9月判断的后验——油价与美债拐点论带来的思考。我们在9月发布的月报《九月，拐点将至》中鲜明提及9月底10月初将迎来国际油价、10Y美债利率冲高回落的拐点。当前假期尾部，10月上旬已近尾声，国际油价的确如我们所料形成顶部，并回落至80-85美元/桶的区间，证实了我们提出的油价“拐点论”；但同时，10Y美债利率在触碰4.9%的高点后并未出现明显的顶部形态，虽然暂未证伪我们此前提出的“拐点论”，但其与油价的分化还是值得我们进一步思考。
　　9月全球股市普遍调整，仅英国富时100、印度SENSEX30和巴西IBOVESPA指数小幅上涨，美国纳斯达克、标普500和琼斯工业指数分别下跌5.8%、4.9%和3.5%；欧洲市场中，德国DAX和法国CAC40指数分别下跌3.5%和2.5%；亚太市场同样表现不佳，韩国综合指数、恒生指数、日经225和沪深300指数分别下跌3.6%、3.1%、2.3%和2.0%。
　　关于美债，除了与油价、通胀预期分化的问题值得关注之外，还有一个问题是美债利率的上冲并未带来美股的显著调整，显示传统的股债比出现了失灵。下文将对这两个问题进行阐述，并给出最新研判：美债利率顶部已经临近，纳指、恒生科技迎来黄金布局期！
　　问题一的解读：美债与油价的分化。美债与油价在近期走势出现的分化，主因是在美国议会两党博弈加剧背景下，麦卡锡离任进一步加剧了美国两党的对立极化，导致市场开始担忧美债中长端风险，市场对短端bills的偏好明显高于notes和bonds，叠加联邦政府近期迎来发债高峰，导致美债长端利率在近期飙升至4.9%附近，偏离了油价与通胀预期的指引。
　　问题二的解读：美国股债比的失灵。虽然10Y及以上美债利率出现飙升，但美股整体仍维持平稳，并未出现显著下跌。另外，过去十多年一直起作用的美国股债性价比这一指标在最近半年至一年出现了失灵，已经处于风险溢价很高水平（基于以过去十多年的历史数据）的美股经受住了长端利率飙升的考验。我们对此的认识是，股债性价比（股权风险溢价）过去十多年之所以有效，是基于经济全球化环境稳定下的均值回归逻辑有效；随着近一两年全球宏观局势出现显著变化，股债比这一指标正处于寻求新的运行中枢过程中，而在找到新中枢与回归均值之前，这一指标的参考意义可能需要打一些折扣。
　　结论：股债比的失灵不仅仅意味着这单一指标效用的下滑，对于跨资产门类的比值指标的使用都需要增加一些审慎。在这样的情况下，我们认为景气度与趋势逻辑重于均值回归逻辑，推荐关注全球范围的科技成长与能源周期品类。其中，纳指与恒生科技的黄金布局时点或已来临。
　　配置建议：随着9月非农的数据爆发与油价的触顶、美债利率的飙升，市场与美联储的第三轮收敛已经到达终点，第四轮分化蓄势待发。推荐纳指、恒生科技为代表的全球科技龙头板块及相关指数。
　　风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告策略月报2023年10月08日海外策略月报浅谈美股债比的失灵关注纳指恒科布局机遇证券分析师吴开达TableSummary资格编号S0120521010001投资要点邮箱wukdteboncomcn薛威9月判断的后验油价与美债拐点论带来的思考我们在9月发布的月报九资格编号S0120523080002月拐点将至中鲜明提及9月底10月初将迎来国际油价10Y美债利率冲高回邮箱xueweiteboncomcn落的拐点当前假期尾部月上旬已近尾声国际油价的确如我们所料形成顶谭诗吟10资格编号S0120523070007部并回落至80-85美元桶的区间证实了我们提出的油价拐点论但同时邮箱tansyteboncomcn10Y美债利率在触碰49的高点后并未出现明显的顶部形态虽然暂未证伪我们此前提出的拐点论但其与油价的分化还是值得我们进一步思考9月全球股市普遍调整仅英国富时100印度SENSEX30和巴西IBOVESPA指数小幅上涨美国纳斯达克标普500和琼斯工业指数分别下跌5849和35欧洲市场中德国DAX和法国CAC40指数分别下跌35和25亚太市场同样表现不佳韩国综合指数恒生指数日经225和沪深300指数分别下跌363123和20关于美债除了与油价通胀预期分化的问题值得关注之外还有一个问题是美债利率的上冲并未带来美股的显著调整显示传统的股债比出现了失灵下文将对这两个问题进行阐述并给出最新研判美债利率顶部已经临近纳指恒生科技迎来黄金布局期问题一的解读美债与油价的分化美债与油价在近期走势出现的分化主因是在美国议会两党博弈加剧背景下麦卡锡离任进一步加剧了美国两党的对立极化导致市场开始担忧美债中长端风险市场对短端bills的偏好明显高于notes和bonds叠加联邦政府近期迎来发债高峰导致美债长端利率在近期飙升至49附近偏离了油价与通胀预期的指引问题二的解读美国股债比的失灵虽然10Y及以上美债利率出现飙升但美股整体仍维持平稳并未出现显著下跌另外过去十多年一直起作用的美国股债性价比这一指标在最近半年至一年出现了失灵已经处于风险溢价很高水平基于以过去十多年的历史数据的美股经受住了长端利率飙升的考验我们对此的认识是股债性价比股权风险溢价过去十多年之所以有效是基于经济全球化环境稳定下的均值回归逻辑有效随着近一两年全球宏观局势出现显著变化股债比这一指标正处于寻求新的运行中枢过程中而在找到新中枢与回归均值之前这一指标的参考意义可能需要打一些折扣结论股债比的失灵不仅仅意味着这单一指标效用的下滑对于跨资产门类的比值指标的使用都需要增加一些审慎在这样的情况下我们认为景气度与趋势逻辑重于均值回归逻辑推荐关注全球范围的科技成长与能源周期品类其中纳指与恒生科技的黄金布局时点或已来临配置建议随着9月非农的数据爆发与油价的触顶美债利率的飙升市场与美联储的第三轮收敛已经到达终点第四轮分化蓄势待发推荐纳指恒生科技为代表的全球科技龙头板块及相关指数风险提示海外通胀反弹超预期全球经济景气度不及预期地缘政治局势超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报内容目录1全球股票市场表现511涨跌幅512估值72国际宏观经济环境821本月重要经济数据822主要经济体事件与重要数据发布前瞻103流动性114风险提示12213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图表目录图1近两月全球主要股票市场指数涨跌幅5图2近两月全球主要商品涨跌幅5图3近两月美股小盘风格指数涨跌幅6图4近两月美股标普500行业指数涨跌幅6图5近两月港股风格指数涨跌幅6图6近两月港股行业指数涨跌幅6图7十年期美债利率走势6图8布伦特原油WTI原油走势6图9全球主要股票市场估值7图10标普500股债收益比7图11纳斯达克股债收益比7图12恒生指数股债收益比8图13恒生科技股债收益比8图14美股行业估值8图15港股行业估值8图16美国制造业及非制造业PMI走势8图17美国核心CPI及核心PCE走势8图18美国新增非农就业人数及失业率走势9图19美国零售销售环比走势9图20欧元区PMI走势9图21欧元区失业率走势9图22欧元区CPI及核心CPI当月同比走势9图23日本制造业及服务业PMI走势9图24日本失业率走势10图25日本CPI及核心CPI当月同比走势10图26主要新兴经济体制造业PMI走势10图27主要新兴经济体通胀当月同比走势10图28印度越南墨西哥出口增速10图29加拿大欧盟日本出口增速10图30重要国家大事前瞻11图31十年期美债中债利率走势11图32美元指数与欧元兑美元走势11313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图33英法德与日本十年期国债利率走势12图34美元兑港币与美元兑离岸人民币走势12图35港股通净买入规模变化12图36过去一月南向资金分行业净流入12413请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报1全球股票市场表现11涨跌幅图1近两月全球主要股票市场指数涨跌幅423152070-2-17-20-23-25-4-31-35-35-35-36-40-6-49-55-58-62-8-102023-09-282023-08-31资料来源Wind德邦研究所图2近两月全球主要商品涨跌幅201371512810305140-04-04-5-18-23-38-46-10-76-87-15-209月涨幅8月涨幅资料来源Wind德邦研究所513请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图3近两月美股小盘风格指数涨跌幅图4近两月美股标普500行业指数涨跌幅资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5近两月港股风格指数涨跌幅图6近两月港股行业指数涨跌幅资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图7十年期美债利率走势图8布伦特原油WTI原油走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所613请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报12估值图9全球主要股票市场估值4590408035703060255020401530102051000PETTM2023930十年PETTM分位数右资料来源Wind德邦研究所图10标普500股债收益比图11纳斯达克股债收益比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所713请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图12恒生指数股债收益比图13恒生科技股债收益比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图14美股行业估值图15港股行业估值资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2国际宏观经济环境21本月重要经济数据图16美国制造业及非制造业PMI走势图17美国核心CPI及核心PCE走势813请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图18美国新增非农就业人数及失业率走势图19美国零售销售环比走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图20欧元区PMI走势图21欧元区失业率走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图22欧元区CPI及核心CPI当月同比走势图23日本制造业及服务业PMI走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所913请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图24日本失业率走势图25日本CPI及核心CPI当月同比走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图26主要新兴经济体制造业PMI走势图27主要新兴经济体通胀当月同比走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图28印度越南墨西哥出口增速图29加拿大欧盟日本出口增速资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所22主要经济体事件与重要数据发布前瞻1013请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图30重要国家大事前瞻国家周一周二周三周四周五美国9月CPI美国8月批发销售美国9月PPI美国9月核心CPI美国10月密歇根大美国月率美国9月核心PPI美国当周初请失业学消费者信心指数金人数法国9月CPI欧元区10月Sentix德国9月CPI欧洲法国9月调和CPI投资者信心指数德国9月调和CPI欧元区8月工业产出中国9月CPI中国9月PPI中国9月社会融资中国9月出口总额中国规模亿元亿元中国9月进口总额亿元日本8月贸易帐亿日本日元韩国9月失业率其他加拿大9月成屋销售资料来源金十数据Wind德邦研究所3流动性图31十年期美债中债利率走势图32美元指数与欧元兑美元走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报图33英法德与日本十年期国债利率走势图34美元兑港币与美元兑离岸人民币走势资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图35港股通净买入规模变化图36过去一月南向资金分行业净流入资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4风险提示1海外通胀反弹超预期一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹或持续维持在30以上水平的时期较长不仅可能造成美欧央行收紧流动性还会给权益市场估值端带来冲击2全球经济景气度不及预期当前市场对美欧经济的韧性保有充分信心对全球经济的展望也明显好转一旦全球经济修复出现低于预期的情况市场也将迎来负面冲击3地缘政治局势超预期俄乌局势再次出现升温引发全球地缘局势冲突加剧带动市场剧烈波动1213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略月报信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券研究所副所长总量大组长首席策略分析师兼中小盘新股研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师曾任国泰君安策略联席首席拥有超过10年资本市场投资及研究经历同时具备一级市场二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验践行自由无用策略知行主要研究市场微观结构吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验细分为大势研判行业比较公司研究微观流动性新股研究五个领域落地组合策略增强策略较传统卖方策略更具买方思维更重知行分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1313请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明