核心观点：9月美国就业超出预期6个标准差，供需结构再度走阔至325万人，但数据结构显示劳务需求或并非显示得那般强劲，四季度劳务需求仍存在较大的不确定性。CPS与CES问卷的明显矛盾、非农与ADP私营就业的再度劈叉、兼职与自雇人员的“滥竽充数”、罢工情况并未完全计入等数据细节都在暗示9月非农强劲的需求或有“虚胖”。同时，考虑到罢工可能的扩散、政府尚未根除的停摆风险，市场并未充分计价美联储12月再加息、24H1不降息的预期。这也意味着，在其他条件不变的情况下，美债利率曲线或仍有较大上移风险。
　　供需结构：需求走强，供给持平，供需缺口再度扩大，时薪增速持平。居民调查问卷CPS显示（图2），9月新增非机构人口21.5万人，其中约9万流向劳动力，12.4万流向非劳动力，故劳动参与率由62.81%略降至62.79%。新增9万的劳动力中，有8.6万流向就业，约0.5万流向失业，故失业率持平3.79%（预期3.7%），就业率由60.43%略降至60.42%。受职位空缺超预期反弹影响（961万，预期881.5万），最新美国劳务供需缺口由256.5万升至325.1万人（图1）。时薪环比+0.2%，预期+0.3%，持平前值；同比+4.2%，预期/前值+4.3%（表2）。生产与非管理岗时薪环比+0.21%，持平前值（表3）。结构上，受益于制造业回流的建筑与制造业时薪环比增速加快，受学生贷款重启影响的服务业时薪环比连续4个月回落，且录得2022年2月以来新低。
　　劳务需求：新增就业超出预期6个标准差，但数据结构显示需求“虚胖”。企业调查问卷CES显示（表1），9月新增非农就业+33.6万，预期+18.7万，7-8月数据合计上修11.9万。从结构看，商贸运输（+4.5万）和休闲餐旅（+9.6万）涨幅明显，其中休闲餐旅就业的走强具有明显的趋势性特征，教育医保（+7万）虽有所走弱但仍是新增非农的主要贡献。另外，制造业就业加速，建筑业则出现边际走弱，或意味着美国制造业回流已从阶段一（盖楼修厂，体现为建筑开支增加）过渡至阶段二（招人投产）。分行业看（表1），与疫情前水平比，除占比仅0.4%的采矿伐木业仍有-7.1%的缺口之外，其余行业缺口基本已闭合。其中，持续的就业增长、学生贷款到期等因素共同推动休闲餐旅业就业的增长，最新缺口仅33万人，缺口率快速收敛至-0.2%。整体看，9月CES口径下的非农就业扭转前几个月的降温趋势且前值明显上修，但拆解数据结构可发现强劲的劳务需求有所“虚胖”：①虽然CES口径下的就业数据强劲，但CPS口径下的就业数据仅新增+8.6万，适应CES口径的调整CPS新增-0.7万（图5）；②从工种来看，就业结构不乏“滥竽充数”的嫌疑。9月新增全职就业-2.2万，连续第三个月减少，兼职就业+15.1万，连续第三个月增加，自雇人员新增+22.2万人，为2021年8月以来新高；③9月ADP新增私营就业+8.9万，而CES新增私营就业+26.3万（图3）；④由于BLS仅统计罢工超过15天的就业变动情况，9月数据并未完全计入近期汽车业、医疗业罢工的影响，这也意味着9月的强就业或难以延续至10月，劳务市场单月的强劲是否可持续仍然存疑。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年10月8日宏观点评9月非农数据结构中的虚胖2023年9月美国非农数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点9月美国就业超出预期6个标准差供需结构再度走阔至325万人但数据结构显示劳务需求或并非显示得那般强劲四季度劳务需求仍存在较大的张佳炜不确定性CPS与CES问卷的明显矛盾非农与ADP私营就业的再度劈叉兼资格编号S0120523070005职与自雇人员的滥竽充数罢工情况并未完全计入等数据细节都在暗示9月非邮箱zhangjw3teboncomcn农强劲的需求或有虚胖同时考虑到罢工可能的扩散政府尚未根除的停摆风险市场并未充分计价美联储12月再加息24H1不降息的预期这也意味着联系人在其他条件不变的情况下美债利率曲线或仍有较大上移风险韦祎资格编号S0120123040019供需结构需求走强供给持平供需缺口再度扩大时薪增速持平居民调查问卷CPS显示图29月新增非机构人口215万人其中约9万流向劳动力邮箱weiyiteboncomcn124万流向非劳动力故劳动参与率由6281略降至6279新增9万的劳动力中有86万流向就业约05万流向失业故失业率持平379预期37相关研究就业率由6043略降至6042受职位空缺超预期反弹影响961万预期8815万最新美国劳务供需缺口由2565万升至3251万人图1时薪环比02预期03持平前值同比42预期前值43表2生产与非管理岗时薪环比021持平前值表3结构上受益于制造业回流的建筑与制造业时薪环比增速加快受学生贷款重启影响的服务业时薪环比连续4个月回落且录得2022年2月以来新低劳务需求新增就业超出预期6个标准差但数据结构显示需求虚胖企业调查问卷CES显示表19月新增非农就业336万预期187万7-8月数据合计上修119万从结构看商贸运输45万和休闲餐旅96万涨幅明显其中休闲餐旅就业的走强具有明显的趋势性特征教育医保7万虽有所走弱但仍是新增非农的主要贡献另外制造业就业加速建筑业则出现边际走弱或意味着美国制造业回流已从阶段一盖楼修厂体现为建筑开支增加过渡至阶段二招人投产分行业看表1与疫情前水平比除占比仅04的采矿伐木业仍有-71的缺口之外其余行业缺口基本已闭合其中持续的就业增长学生贷款到期等因素共同推动休闲餐旅业就业的增长最新缺口仅33万人缺口率快速收敛至-02整体看9月CES口径下的非农就业扭转前几个月的降温趋势且前值明显上修但拆解数据结构可发现强劲的劳务需求有所虚胖虽然CES口径下的就业数据强劲但CPS口径下的就业数据仅新增86万适应CES口径的调整CPS新增-07万图5从工种来看就业结构不乏滥竽充数的嫌疑9月新增全职就业-22万连续第三个月减少兼职就业151万连续第三个月增加自雇人员新增222万人为2021年8月以来新高9月ADP新增私营就业89万而CES新增私营就业263万图3由于BLS仅统计罢工超过15天的就业变动情况9月数据并未完全计入近期汽车业医疗业罢工的影响这也意味着9月的强就业或难以延续至10月劳务市场单月的强劲是否可持续仍然存疑风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机失业率超预期快速回升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国劳务市场总需求与总供给供需缺口劳务总需求右劳务总供给右1217517071652160-3155150-8145-13140-18135050915010101010802030210030503120407050206040611070608010808090309101005101211071202120913041311140615081603161017051712180719021909200420112106220122082303资料来源美联储德邦研究所总需求当月新增非农就业前月职位空缺数单位百万人图2美国劳务市场人口净月变动图3美国新增私营行业就业人数912023812023千人ADP新增私营就业CES新增私营就业11005失业人口900就业人口86700500非劳动人口124300劳动人口90100非机构人口215-100-1000-500050010002203210321052107210921112201220522072209221123012303230523072309千人2101资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图4美国各行业非农就业总人数与2019年12月绝对水平比较千人采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动6000专业商业服务教育医保休闲餐旅其他服务政府总体400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000-16000-18000-20000-220002009220419122001200220032004200520062007200820102011201221012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322052206220722082209221022112212230123022303230423052306230723082309资料来源美联储德邦研究所图5企业CPS与居民调查CES与调整后居民调查就业总人数图6美国非农就业扩散指数千人CESCPS调整CPS千人私营行业1M扩散指数制造业1M扩散指数9016080701506014050401303020120101100940196019801000102010401060108011001120114011601180120012201190619091912200320062009201221032106210921122203220622092212230323062309资料来源美联储德邦研究所资料来源彭博德邦研究所38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图7美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览大类一级行业二级行业3信息技术专业商业服务25采矿伐木医保教育医保金融活动2其他服务制造总体教育住宿餐饮15休闲餐旅私营运输仓储休闲娱乐职位空缺率缺口1政府批发贸易05建筑商贸运输0-10-505101520非农就业缺口资料来源彭博德邦研究所表1美国各行业就业净月变动就业总人数与2019年12月水平相比净变化资料来源美联储德邦研究所单位千人48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图8美国职位空缺率与失业率对比BeveridgeCurve图9美国不同工种新增非农就业人数200012至20091220101至20203全职兼职身兼数职自雇1500820204至今710006500504-5003职位空缺率-10002-150013579111315210119041907191020012004200720102104210721102201220422072210230123042307失业率1901资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所单位为千人图10各年龄段美国劳动参与率与2019年12月相比的变化情况劳动参与率16-19岁20-24岁25-54岁55岁210-1-2-3-4-5-6-7200120042007201021012104210721102201220422072210230123042307资料来源美联储德邦研究所58请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表2美国不同行业平均时薪同比及环比增速资料来源美联储德邦研究所表3美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗资料来源美联储德邦研究所68请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11美国非农行业时薪同比增速图12美国非农私营部门平均工时薪资同比增长中值-3个月移动平均私人部门平均工时9时薪358时薪-生产与非管理岗76345543342103352103060307030803090310031103120313031403150316031703180319032003220323031008110211081202120813021308140214081502150816021608170217081802180819021908200220082102210822022208230223081002资料来源美联储德邦研究所资料来源美联储德邦研究所78请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券海外宏观组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份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