一、9月债市复盘：受一线城市稳地产政策加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率曲线从2.5575%上行至2.6751%，活跃券盘中短暂突破2.7%；短端品种受资金和赎回的影响更甚，调整幅度超过长端。
　　二、学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置
　　1、9月赎回压力显现。债市调整后受到理财抛售，基金连续7天净卖出现券。
　　2、对比去年8月降息后行情，长端走势相似，赎回影响下短端和期限利差调整较为前置，调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平。
　　3、四季度或仍有赎回扰动，但负反馈冲击可能较为有限。理财将基金作为流动性管理工具，自身净值回撤小、规模降幅可控，负债端较稳定；本轮基金现券净卖出已接近2022年11月赎回潮水平，进一步被赎回的空间或相对有限。
　　三、10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因素继续交织
　　有利因素之一：机构需求有望修复。当前点位市场调整相对充分；10月有望迎来理财资金的季节性回流，以及赎回冲击过后基金配债需求的自然修复。
　　有利因素之二：资金预期可能企稳。8月中旬以来资金价格调整已持续1个半月，较政策利率的高偏幅度显著；跨季后在准备金释放流动性、货币回流等因素影响下资金预期有望回归平稳，资金价格中枢或回归1.8%-1.85%附近水平。
　　不利因素之一：供给压力仍存。地方专项债有4000亿待发，节后特殊再融资债券重启发行；国债单只规模扩容，好在四季度发行支数符合预期；四季度利率债净融资或在3万亿附近，单月或接近1万亿，高于往年同期水平。
　　不利因素之二：“宽信用”政策可能继续发力。（1）关注经济数据表现。环比读数或延续强韧，但向上的弹性仍然不强，对债市短期内指引有限；同比读数方面四季度投资基数整体略高于上半年，为完成全年5%的经济增速目标，财政可能会继续发力托底投资，但在四季度内生动能不明显走弱的前提下目标完成难度不大，政策或仍相机抉择。（2）关注特别国债是否落地。根据预算调整流程，10月下旬人大常委会是跟踪政策是否落地的重要时点。
　　四、债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥
　　短期债市逐步进入宽信用观察期，但也不排除政策进一步加码的可能，长端预计维持高位盘整态势，资金修复下短端确定性更高，信用票息更加稳妥。
　　（1）长端品种：配置需求或有修复，但“宽信用”扰动下预计收益率维持高位盘整，政策力度和风险偏好变化仍有不确定性，收益率下行空间有限。尽管当前点位市场调整相对充分，机构配置需求或有所修复，但基本面见底并逐步企稳的方向难以证伪，且全年5%增速目标之下不排除后续“宽信用”政策进一步发力托底投资的可能，特别国债预期的扰动持续，若风险偏好回升会助力权益市场表现、压制债市情绪，因此对长端品种或仍需保持一定谨慎。
　　（2）短端品种：央行呵护态度延续，考虑前期资金调整幅度偏大，跨季后资金价格或有所修复，建议关注短端相对高确定性的机会。相较长端而言，短端赔率明显升高。从季节性来看，跨季后伴随资金预期逐渐转向平稳，期限利差多会出现季节性走扩，建议机构关注短端相对高确定性交易机会。就估值而言，相较于存单，短端国债、高等级中短票以及永续品种配置性价比相对更高。
　　（3）信用品种：赎回冲击后配置性价比有所提升，把握短久期、高票息品种机会。城投债重点关注化债政策倾斜区域，选择短端品种进行参与；银行二永债关注短端修复机会，警惕四季度发行节奏提速对长端可能带来的扰动；地产债关注稳地产政策密集出台后央国企投资机会，地产民企债维持谨慎；钢铁债整体配置性价比较低，可关注地产链修复下短端中低等级品种机会；煤炭债对中高等级主体可适当拉长久期至2年，并采取骑乘策略获取超额收益。
　　风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券周报2023年10月08日债券周报调整前置债市进入短暂修复期10月债券月报一月债市复盘受一线城市稳地产政策加码经济数据改善国债供给放9华创证券研究所量等宽信用扰动影响叠加资金面偏紧机构赎回演绎10年期国债收益率曲线从上行至活跃券盘中短暂突破短端品种受255752675127证券分析师周冠南资金和赎回的影响更甚调整幅度超过长端电话010-66500886二学习效应影响9月债市赎回调整相较去年有所前置邮箱zhouguannanhcyjscom19月赎回压力显现债市调整后受到理财抛售基金连续7天净卖出现券执业编号S0360517090002对比去年月降息后行情长端走势相似赎回影响下短端和期限利差调28证券分析师许洪波整较为前置调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平电话010-665009053四季度或仍有赎回扰动但负反馈冲击可能较为有限理财将基金作为流邮箱动性管理工具自身净值回撤小规模降幅可控负债端较稳定本轮基金现xuhongbohcyjscom执业编号S0360522090004券净卖出已接近2022年11月赎回潮水平进一步被赎回的空间或相对有限三10月债市展望有望迎来短暂修复期多空因素继续交织证券分析师靳晓航有利因素之一机构需求有望修复当前点位市场调整相对充分10月有望电话010-66500819迎来理财资金的季节性回流以及赎回冲击过后基金配债需求的自然修复邮箱jinxiaohanghcyjscom执业编号S0360522080003有利因素之二资金预期可能企稳8月中旬以来资金价格调整已持续1个半月较政策利率的高偏幅度显著跨季后在准备金释放流动性货币回流等因证券分析师宋琦素影响下资金预期有望回归平稳资金价格中枢或回归18-185附近水平电话010-63214665不利因素之一供给压力仍存地方专项债有4000亿待发节后特殊再融资邮箱songqihcyjscom债券重启发行国债单只规模扩容好在四季度发行支数符合预期四季度利执业编号S0360523080002率债净融资或在3万亿附近单月或接近1万亿高于往年同期水平证券分析师葛莉江不利因素之二宽信用政策可能继续发力1关注经济数据表现环比读数或延续强韧但向上的弹性仍然不强对债市短期内指引有限同比读数电话010-63214662邮箱方面四季度投资基数整体略高于上半年为完成全年5的经济增速目标财gelijianghcyjscom政可能会继续发力托底投资但在四季度内生动能不明显走弱的前提下目标完执业编号S0360523070008成难度不大政策或仍相机抉择2关注特别国债是否落地根据预算调整相关研究报告流程10月下旬人大常委会是跟踪政策是否落地的重要时点华创固收假期消费突破疫前每周高频四债市策略短端确定性更高信用票息更加稳妥跟踪20231007短期债市逐步进入宽信用观察期但也不排除政策进一步加码的可能长端2023-10-07预计维持高位盘整态势资金修复下短端确定性更高信用票息更加稳妥华创固收结构性工具会是重点吗2023Q3货政例会点评1长端品种配置需求或有修复但宽信用扰动下预计收益率维持高2023-09-28位盘整政策力度和风险偏好变化仍有不确定性收益率下行空间有限尽华创固收政策双周报0911-0927特殊再管当前点位市场调整相对充分机构配置需求或有所修复但基本面见底并逐融资债券启动发行广州官宣放松限购步企稳的方向难以证伪且全年5增速目标之下不排除后续宽信用政策2023-09-27进一步发力托底投资的可能特别国债预期的扰动持续若风险偏好回升会助华创固收股债不同走向下转债市场如何表现可转债周报20230925力权益市场表现压制债市情绪因此对长端品种或仍需保持一定谨慎2023-09-252短端品种央行呵护态度延续考虑前期资金调整幅度偏大跨季后资华创固收存单周报0918-0924存单供金价格或有所修复建议关注短端相对高确定性的机会相较长端而言短需双强行情率先启动2023-09-24端赔率明显升高从季节性来看跨季后伴随资金预期逐渐转向平稳期限利差多会出现季节性走扩建议机构关注短端相对高确定性交易机会就估值而言相较于存单短端国债高等级中短票以及永续品种配置性价比相对更高3信用品种赎回冲击后配置性价比有所提升把握短久期高票息品种机会城投债重点关注化债政策倾斜区域选择短端品种进行参与银行二永债关注短端修复机会警惕四季度发行节奏提速对长端可能带来的扰动地产债关注稳地产政策密集出台后央国企投资机会地产民企债维持谨慎钢铁债整体配置性价比较低可关注地产链修复下短端中低等级品种机会煤炭债对中高等级主体可适当拉长久期至2年并采取骑乘策略获取超额收益风险提示宽信用政策力度超预期资金超预期收紧证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券周报目录一9月债市复盘政策加码叠加赎回扰动债市弱势调整5二学习效应影响9月债市赎回调整相较去年有所前置5三10月债市展望有望迎来短暂修复期多空因素继续交织8一有利因素更多基于市场自身估值和机构配置需求81机构需求有望修复82资金预期可能企稳9二不利因素宽信用发力的政策扰动持续101供给压力仍然存在102宽信用政策可能继续发力12四债市策略短端确定性更高信用票息更加稳妥14五利率市场周度复盘资金预期转松债市先弱后强16一资金面央行净投放大幅增加资金面均衡偏紧19二一级发行国债净融资大幅减少地方债净融资大体持平政金债净融资大幅减少同业存单净融资由正转负19三基准变动国债国开期限利差小幅走阔20六信用市场复盘信用债发行量环比下降中长端中短票收益率全线上行21一一级市场信用债发行量净融资额环比均有所下降21二二级市场成交活跃度有所下降中长端中短票收益率全线上行23三期限利差和等级利差周变化25四评级调整26七风险提示26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券周报图表目录图表19月国债收益率走势和事件复盘5图表2主要机构的现券二级净买入变化6图表3今年10年国债收益率1年国债收益率10-1Y利差与去年对比6图表4目前银行理财规模降幅较为可控7图表5各类型理财产品净值变化7图表6本轮赎回和去年赎回潮理财和基金的债券二级净买卖对比7图表72022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp目前调整相对充分8图表810月银行理财规模可能会季节性回升8图表910月理财资金回流可能带动配债规模增长8图表109月基金大幅净卖出后10月有望小幅修复9图表11预计2023年10月债市总需求规模或小幅修复9图表129月DR007中枢明显偏高政策利率10图表13国有行季末融出意愿明显修复10图表1410月税期规模偏大关注央行对冲情况10图表158月以来央行整体投放态度较积极10图表16年内政府债券待发额度情况11图表172023年地方债供给节奏测算11图表182023年与2022年Q4国债发行计划只数11图表192023年利率债供给节奏测算11图表20四季度内生动能不明显走弱的前提下预计全年经济增速有较高概率达标512图表21历史上特殊国债的发行规模和资金用途13图表22根据财政预算调整流程2023年10月下旬是政策变局的主要观察窗口13图表23目前处于2022年以来的第六波政策脉冲已历时15个月14图表2410月季初月份10-1y国债期限利差多会季节性走扩15图表25经历前期资金收敛以及赎回调整后短端赔率明显增加15图表26信用债把握短久期高票息品种机会16图表27跨季资金分层加大短端修复更为明显17图表28上周活跃券与老券利差小幅收窄BP18图表29国债期货上升和国开现券收益率下行元18图表30央行净投放大幅增加19图表31资金面均衡偏紧19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券周报图表32国债净融资大幅减少19图表33地方债净融资大体持平19图表34政金债净融资大幅减少19图表35同业存单净融资由正转负19图表36国债收益率曲线变化20图表37国开债收益率曲线变化20图表38国债期限利差变动BP20图表39国开期限利差变动BP20图表4010年期国债与国开隐含税率BP20图表415年期国债与国开隐含税率BP20图表42信用债合计发行偿还和净融资亿元21图表43城投债周度发行偿还和净融资亿元21图表44各品种净融资额亿元22图表45发行等级分布亿元22图表46发行期限分布亿元22图表47发行企业性质分布亿元22图表48发行行业分布亿元22图表49取消发行额亿元22图表50周度取消发行或发行失败23图表51银行间信用债成交金额亿元23图表52交易所信用债成交金额亿元23图表53中短票收益率及信用利差周变化24图表54中短票据收益率分位数24图表55中短票据信用利差分位数24图表56城投债收益率及信用利差周变化24图表57城投债收益率分位数25图表58城投债信用利差分位数25图表59中短期票据期限利差变动25图表60城投债期限利差变动25图表61中短期票据等级利差变动25图表62城投债等级利差变动25图表63主体评级下调26图表64主体评级上调26证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券周报一9月债市复盘政策加码叠加赎回扰动债市弱势调整9月以来受一线城市稳地产政策不断加码经济数据改善国债供给放量等宽信用扰动影响叠加资金面偏紧机构赎回演绎10年期国债收益率曲线从25575上行至26751活跃券盘中短暂突破27短端受资金和赎回的影响更甚调整幅度超过长端具体来看9月上旬一线城市认房不认贷政策相继官宣宽信用预期扰动下银行理财抛售基金回笼流动性赎回摩擦放大债市调整10年期国债收益率大幅上行至26375附近中旬开始赎回扰动有所减弱机构配置需求仍在长端表现开始回暖收益率震荡下行至26075时至月中税期缴准政府债券缴款及跨季压力下14日晚间年内二次降准落地补充流动性缺口但利好较为有限资金面持续偏紧同时受广州多区域率先放开限购政策国债计划外发行特别国债等宽信用预期扰动影响26日债市收益率震荡上行至26976的阶段性高点盘中活跃券230018最高触及27050双节前夕债市成交相对平淡跨季资金波动明显资金分层加大27日GC007盘中上行突破55其后央行Q3货政例会强调搞好逆周期和跨周期调节总量宽松的窗口仍未关闭叠加市场预期后续资金面将转松提前进行布局长端行情逐渐修复10年期国债活跃券收益率震荡下行至26751图表19月国债收益率走势和事件复盘资料来源Wind华创证券二学习效应影响9月债市赎回调整相较去年有所前置9月宽信用政策密集落地赎回压力显现9月一线城市认房不认贷政策超预期全面放开国债计划外发行单只发行规模扩容特别国债预期共同扰动市场宽信用政策密集落地导致债市出现调整新一轮机构赎回显现银行理财对流动性管理和净值管理的诉求提升开始大幅抛售基金基金出现连续7个工作日对现券的净卖出证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券周报图表2主要机构的现券二级净买入变化资料来源外汇交易中心华创证券对比去年8月降息后行情长端走势相似赎回影响下短端和期限利差调整较为前置调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平今年和去年类似均为8月中旬降息随后宽信用政策出台的市场环境到9月底10年国债收益率均震荡上行高点-低点分别为1573bp2023年和1601bp2022年整体走势较为类似但在赎回影响下短端品种显著调整8月中旬以来1年国债收益率大幅上行高点-低点为4082bp远大于2022年同期的2020bp与2022年11月首轮赎回潮较为接近4498bp10-1Y期限利差也从75bp大幅压缩至51bp整体来看短端和期限利差调整较为前置图表3今年10年国债收益率1年国债收益率10-1Y利差与去年对比资料来源Wind华创证券四季度或仍有赎回扰动但负反馈冲击可能较为有限1银行理财负债端较稳定与去年不同的是今年银行理财在自身投资操作稳健并将基金作为流动性管理工具的情况下直面信用债的抛盘压力和收益损失不大产品净值回撤可控负债端较稳定取各类披露净值数据规模排名前100的理财产品按规模加权合成净值曲线数据显示高峰时期9月6日-11日理财产品净值的单日回撤幅证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券周报度在001-004附近远不及2022年11月-12月高峰时期009-011的单日回撤幅度随后净值恢复上涨9月中上旬银行理财规模基本维持仅季末因冲存款季节性下降074万亿因此在银行理财负债端较稳定的情况下后续由赎回带来的负反馈冲击可能较为有限图表4目前银行理财规模降幅较为可控图表5各类型理财产品净值变化资料来源普益标准华创证券资料来源普益标准Wind华创证券注取披露净值数据规模排名前100的产品按规模加权合成曲线2本轮基金被赎回也已较为充分本轮赎回更多停留在理财赎回基金层面不同于2022年11月赎回潮在基金连续净卖出3个工作日后理财对债券也转为净卖出本轮赎回过程中理财并未出现连续的大幅净卖出基金被赎回的压力可由基金的现券净卖出变化侧面反应本轮赎回基金连续净卖出7个工作日规模达3094亿已经接近去年11月首轮赎回潮水平连续净卖出9个工作日规模为3503亿说明理财赎回基金较为充分去年赎回潮经验显示在首轮赎回潮过后的赎回反复阶段基金净卖出规模和持续时间逐步递减基金进一步被理财赎回的空间相对有限今年在负反馈可控的情况下这一现象或更为明显图表6本轮赎回和去年赎回潮理财和基金的债券二级净买卖对比资料来源外汇交易中心华创证券注以基金开始连续净卖出的起点作为T日上一轮为2022年11月9日本轮为2023年9月4日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券周报三10月债市展望有望迎来短暂修复期多空因素继续交织一有利因素更多基于市场自身估值和机构配置需求1机构需求有望修复当前点位市场调整相对充分综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现收益率调整幅度基本是低点向上10-15bp左右持续时间在1-15个月目前市场对政策预期交易充分前置调整特征明显10年国债收益率从254上行触及27后有所回落在房住不炒与防范化解隐性债务政策底线维持的情景下预计当前点位收率进一步大幅上行风险可控图表72022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp目前调整相对充分资料来源Wind华创证券中性情境下10月机构配债需求有望迎来修复1季初理财资金或季节性回流从季节性规律上来看9月下旬银行冲存款引发的理财赎回资金通常会在10月回流产品规模增长的季节性水平为056万亿或带动配债规模增加036万亿通常11月份银行理财规模增量不多12月份随着流动性备付需求提高理财规模可能再次回落理财配债窗口期或偏短图表810月银行理财规模可能会季节性回升图表910月理财资金回流可能带动配债规模增长资料来源理财中心普益标准华创证券资料来源普益标准理财年报华创证券注银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据注规模增量按往年均值测算配债比例按2023年理财半年报披2022年-2023年使用普益标准口径数据露的58保持不变证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券周报2基金配债规模可能有所修复9月在赎回影响下基金现券净买卖大幅回落至-474亿伴随行情企稳且后续理财负债端稳定赎回负反馈可控10月基金配债有望迎来修复但在年末止盈压力下配债中枢或处于相对低位用外汇交易中心的基金公司及产品货币市场基金其他产品类的债券二级净买入情况来衡量配债水平参考往年同期配债的中性情境预计四季度基金的月度净买入债券中枢或在3000亿附近不及3-8月6000亿左右的中枢水平图表109月基金大幅净卖出后10月有望小幅修复资料来源外汇交易中心华创证券注包含基金公司及产品货币市场基金其他产品类三项综合来看10月或迎来机构配债需求修复的短暂窗口期四季度配置盘多为被动配置由负债驱动的主动配债空间不大需重点关注理财和基金需求变化10月有望迎来理财资金季节性回流带来的配债需求提振以及赎回冲击过后基金配债需求的自然修复可能带动债市总需求上行6300亿至17万亿附近往后11-12月临近年末需要持续关注机构行为层面的摩擦风险止盈压力赎回反复等中性情景下总需求可能会边际回落图表11预计2023年10月债市总需求规模或小幅修复资料来源Wind理财中心普益标准外汇交易中心华创证券2资金预期可能企稳自8月中旬以来资金价格向上调整的时间已持续1个半月较政策利率的高偏幅度也较为显著从调整情况来看2023年8月中旬以来央行对于防止资金空转和套利证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券周报较为关注月中首次不对称降息落地后资金价格中枢开始震荡向上结束了5至7月资金价格稳定偏低于政策利率中枢的局面至当前资金调整的持续时间已有一个半月9月虽有降准落地的情况下受政府债券缴款季末流动性压力汇率走弱等因素影响资金价格中枢上行至196与政策利率的价差走扩至1668bp为2019年以来最大偏离幅度图表129月DR007中枢明显偏高政策利率图表13国有行季末融出意愿明显修复资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券跨季后资金预期有望回归相对平稳资金价格中枢或回归18-185附近水平往后看季初一般存款环比增速通常季节性回落准备金将释放部分流动性节后货币回流等因素对超储形成一定补充财政因素方面政府债券缴款压力较8至9月有所弱化10月政府债券缴款或为08万亿8至9月分别为12万亿1万亿且前期专项债资金划拨至项目对于流动性将形成一定补充在央行较为积极的投放态度下预计10月税期的扰动或相对有限资金预期有望逐渐回归平稳DR007资金价格中枢或回落至18-185附近水平重点关注税期10月缴税截止日23日及政府债券集中发行时点的央行对冲情况图表1410月税期规模偏大关注央行对冲情况图表158月以来央行整体投放态度较积极资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二不利因素宽信用发力的政策扰动持续1供给压力仍然存在地方债仍有余量国债单只规模放量利率债供给压力或高于往年同期水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券周报1地方专项债有4000亿待发节后特殊再融资债券重启发行目前全年37万亿的项目建设专项债已完成89在四季度有近4000亿待发或将顺延至10月份发行且节后一揽子化债方案下用于化债的特殊再融资债券已重启发行假设年内落地1万亿在10月11月12月按照244落地则四季度地方债净融资有望上行至15万亿10月11月12月或分别为6000亿4300亿和4500亿图表16年内政府债券待发额度情况图表172023年地方债供给节奏测算资料来源Wind财政部华创证券注统计截至9月30日资料来源Wind华创证券测算2国债单只规模扩容但四季度发行支数符合预期9月关键期限国债的单支规模从原来的950亿上行至1150亿元引发市场对供给压力的担忧后续来看对比2023年四季度与2022年四季度国债发行计划10月和12月国债发行支数一致11月比去年少发1支10年品种去年额外增发是为了特别国债到期续作和1支50年品种今年以来50年仅在季末发行整体符合预期截至9月末按中央财政赤字计算仍有7911亿国债待发若后续国债发行延续当前单支规模期数参照2023年四季度发行计划则10月11月国债净融资或分别在1900亿和4300亿附近12月在中央财政赤字约束下的国债净融资额度仅剩1700亿单只发行规模有望回落3若政金债发行规模按2020年以来的月平均进度测算则四季度利率债净融资或在3万亿附近单月规模接近1万亿要高于往年同期水平图表182023年与2022年Q4国债发行计划只数图表192023年利率债供给节奏测算资料来源财政部华创证券整理资料来源Wind华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券周报2宽信用政策可能继续发力10月仍处宽信用扰动期政策可能继续发力重点关注经济数据表现和特别国债是否落地1关注经济数据表现经济同比读数是否存在下行压力往往是影响政策发力意愿的重要因素之一在经济读数面临较大的下行压力时类似2022年二季度高基数叠加内生动能环比走弱政策往往酝酿发力有较强的托底意愿而当低基数支撑同比读数偏高时政策定力通常也较强如2023年二季度但对于市场而言经济内生动能环比的边际变化是决定收益率定价的主要因素如2023年4月经济读数强劲但多项高频指标环比先后转弱10年期国债收益率加速下行即将公布的9月经济数据或延续强韧边际上对债市指引有限环比读数而言9月以来高频表现平稳9月制造业PMI重返扩张区间基本面延续弱修复月内房地产政策集中落地假期旺季效应等提振经济内生动能较8月有一定改善但向上的弹性仍然不强对债市短期内指引有限同比读数而言基数压力抬升预计9月社零工业增速等读数或小幅回落尤其基建投资面临去年政策性开发性金融工具发力之下的高基数房地产投资拖累仍深固定资产投资增速可能进一步下降且四季度投资基数整体略高于上半年同比大概率维持偏低不排除财政支持或进一步发力为完成全年5的经济增速目标宽信用可能会继续发力托底投资但强刺激的概率不高我们以工业增速固投增速服务消费财政支出等指标构建的GDP预测结果显示三季度GDP增速或在45附近前三季度累计增速约52去年四季度疫情冲击下形成低基数预计今年四季度GDP增速有望维持在5以上这一增速对应的是四季度经济内生动能不恶化GDP四年复合增速持平三季度该情形下宽信用发力托底投资可使全年经济增速有较大概率达标5的目标但强刺激的必要性不强政策或仍维持相机决策的态势同时更大可能为明年开门红提前布局图表20四季度内生动能不明显走弱的前提下预计全年经济增速有较高概率达标5资料来源Wind华创证券2关注特别国债是否落地2023年9月20日定远县发改委召开特别国债和地方政府专项债工作座谈会引发市场对特别国债的讨论历史上特殊类型的国债发行放量资金可用于支持基建购证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券周报买资产等重要用途稳增长目标下用于基建的可能性更高1支持基建1998-2007年发行的长期建设国债作为国家预算内基础设施性建设的专项投资资金定向用于基建领域2020年发行的抗疫特别国债资金转移给地方同时用于基建70和抗疫相关支出30两大方面2用于购买资产例如1998年和2007年发行的两轮特别国债资金均用于购买资产分别形成四大行以及中投公司的股权3续作2017年和2022年发行的特别国债均为前期特别国债的到期续作增量影响较为有限图表21历史上特殊国债的发行规模和资金用途资料来源Wind华创证券根据预算调整流程10月下旬人大常委会召开是判断特别国债是否落地的重要时点根据中华人民共和国预算法若要调整赤字或发行特别国债财政部应当在全国人大常委会的30日前将预算调整初步方案送交全国人大财经委初步审查再提请常委会决议就全国人大常委会召开的时间而言2021年和2022年分别召开8次和6次多在下旬召开根据全国人大常委会2023年度听取和审议监督方面的报告时间安排表今年仍有10月12月拟定召开会议因此10月下旬的人大常委会是观察政策变动的重要时点图表22根据财政预算调整流程2023年10月下旬是政策变局的主要观察窗口资料来源全国人大华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券周报四债市策略短端确定性更高信用票息更加稳妥综合而言短期债市逐步进入宽信用观察期叠加10月配置资金有季节性回升窗口市场有望进入短暂的修复期但也不排除政策进一步加码的可能长端预计维持高位盘整态势资金价格有望修复短端确定性更高窄幅震荡市信用票息策略更加稳妥1长端品种配置需求或有修复但宽信用扰动下预计收益率维持高位盘整政策力度和风险偏好变化仍有不确定性收益率下行空间有限目前处于2022年以来的第六波政策脉冲已历时15个月尽管市场反应较为充分机构配置需求或有所修复但基本面见底并逐步企稳的方向难以证伪且全年5增速目标之下不排除后续宽信用政策进一步发力托底投资的可能特别国债预期的扰动持续若风险偏好回升会助力权益市场表现压制债市情绪因此对长端品种或仍需保持一定谨慎图表23目前处于2022年以来的第六波政策脉冲已历时15个月资料来源Wind华创证券2短端品种央行呵护态度延续考虑前期资金调整幅度偏大跨季后资金价格或有所修复建议关注短端相对高确定性的机会此前经历8月中旬以来的资金收紧及赎回扰动后相较长端而言短端赔率明显升高国债10-1y期限利差由8月初的88bp收窄至50bp附近分位数位置下行至10以下2019年以来从季节性来看从三季度季末至四季度初伴随着资金预期逐渐转向平稳长端表现相对偏弱于短端期限利差多会出现季节性走扩建议机构关注短端相对高确定性的交易机会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券周报图表2410月季初月份10-1y国债期限利差多会季节性走扩资料来源Wind华创证券9月末随着赎回扰动减弱跨季资金大幅收紧的隐忧有所缓解存单一级二级成交首先出现短暂企稳迹象目前国股行1年期存单定价下行至24附近10月农村机构配置需求或较9月边际修复理财冲存款资金季节性回流对短端品种的支撑或增强但相较7月而言增量配置需求的利好相对偏弱存单定价大幅下行空间相对有限从估值来看相较于存单短端国债高等级中短票以及永续品种配置性价比相对更高优先关注其配置价值图表25经历前期资金收敛以及赎回调整后短端赔率明显增加分位数位置推算DR007假设价差25分位数50分位数75分位数品种25分位数50分位数75分位数20230928点位国债1y-DR00705613862721国债1y181-186194-199207-212217国股行存单1y-DR007484759067143存单1y228-233239-244251-25624018-185中短票AAA1y-DR007581569268135中短票AAA1y238-243249-254261-266259二级AAA-1y-DR0076737810810278二级AAA-1y247-252261-266283-288269永续AAA-1y-DR007718480108996永续AAA-1y252-25726-26527-275280R007假设价差25分位数50分位数75分位数品种25分位数50分位数75分位数20230928点位国债1y-R00716772511399国债1y178-183192-197209-214217国股行存单1y-R007301141395677存单1y225-23236-241252-257240195-20中短票AAA1y-R007404652236782中短票AAA1y235-24247-252263-268259二级AAA-1y-R007514763778748二级AAA-1y246-251259-264282-287269永续AAA-1y-R007532163917283永续AAA-1y248-253259-264268-273280资料来源Wind华创证券注分位数统计自2019年3信用品种赎回冲击后信用债各品种配置性价比有所提升把握短久期高票息品种机会1城投债近期内蒙古天津陆续启动特殊再融资债券发行一揽子化债政策逐步落地有望带动区域利差下行重点关注化债政策倾斜区域12个高风险地区以及山东河北江西等中间梯队弱资质区域选择短端品种进行参与2二永债1-2年期高等级二永债在前期调整后赔率有所提高关注跨季后资金价格可能回落带来的修复机会长端需要警惕四季度发行节奏提速可能带来的扰动3地产债随着稳地产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券周报政策密集出台央国企地产债安全边际较高可关注期1-2年品种投资机会地产民企债维持谨慎4钢铁债受地产链拖累影响钢铁行业盈利水平承压整体配置性价比较低其中1年期隐含评级AA钢铁债信用利差大幅收窄当前仍显著高于其他板块可关注地产链修复下短端中低等级品种机会5煤炭债当前煤炭债收益率处于历史较低水平可挖掘空间较小考虑到2Y-1Y期限利差较为充裕对于中高等级主体可适当拉长久期至2年并采取骑乘策略获取超额收益图表26信用债把握短久期高票息品种机会信用利差BP历史分位数期限等级二级资银行永券商次保险次二级资银行永券商次保险次信用债城投债地产债钢铁债煤炭债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债ABS本债续债级债级债本债续债级债级债AAA29353934294354--5391323682452--21YAA404355444444573952846121676205024214AA495611284546472545711561712153262217125AAA33394639334357--6333426824343667--222YAA5149725355466163539833366729263269845913AA716414310176687884591343035602872931292012AAA42455854425769--7552469348534473--323YAA66629466716675807311755528937434973868616AA938517411598100115101791693752893655453256421AAA44516057446474--7847508541474765--364YAA70709970757482897713446578430324768878449AA10197186124106115140114831912953781955561236634AAA51567068536781--8567599761734257--355YAA8677116869179891048414472599545544657918151AA117108206141122120156129902033754892875261216228中债估值收益率历史分位数期限等级二级资银行永券商次保险次二级资银行永券商次保险次信用债城投债地产债钢铁债煤炭债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债ABS本债续债级债级债本债续债级债级债AAA255260264260254269280--27914151714142953--141YAA266269281270270270283264331014151715142753363713AA27528233731028028929827933411315813102837273212AAA272278285278272282296--30312141811122448--142YAA290288311292294285300302333714131914132350482711AA31030338234031530731732433731512181292532301410AAA287291304299287302315--32011122411112041--123YAA311307339311316312320325336215142713132444514210AA33833041936134334636034634141416321043150212215AAA299306316312299320329--33391418991630--94YAA32532635432533132933734433901113229101731433713AA356353441380362370395369344781222412954181412AAA308313327325310324338--34281220991226--85YAA343334373343348336346361340113142410101527372912AA374365463398379377413386346081624412153161311资料来源Wind华创证券五利率市场周度复盘资金预期转松债市先弱后强跨季资金波动明显资金分层加大受特别国债及一线城市地产政策等消息影响周中10年期国债活跃券上行至27附近其后市场情绪逐渐修复其中短端修复更为明显前半周资金情绪偏紧资金分层明显叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动且机构持币过节意愿较强长端表现偏弱10年期国债活跃券收益率上行突破27后半周交易所资金价格回落短端行情开始修复周三央行较早公布Q3货政例会公告对于经济形势表态更加乐观但仍然强调搞好逆周期和跨周期调节总量宽松的窗口仍未关闭叠加市场预期后续资金面将转松提前进行布局长端行情逐渐修复10年期国债活跃券收益率震荡下行至26675证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券周报图表27跨季资金分层加大短端修复更为明显资料来源Wind华创证券9月25日央行公开市场开展3190亿元14天期逆回购操作当日1840亿元逆回购到期因此单日净投放1350亿元早盘全市场资金情绪指数为44非银资金情绪指数为47下午全市场资金情绪指数为54非银资金情绪指数为57隔夜加权价格上行040BP报169817D加权价格下行488BP报21469央行在公开市场逆回购操作进一步放量且连续六日净投放不过银行间市场资金面有所分化月内到期的资金保持宽松国债期货全线收跌30年期主力合约跌03410年期主力合约跌0075年期主力合约跌0052年期主力合约跌003银行间主要利率债收益率普遍上行10年期国开活跃券23国开10收益率下行005bp报27745全天成交1081笔10年期国债活跃券23附息国债18收益率上行225bp报26975全天成交599笔央行逆回购投放加码跨季资金紧平衡关于特别国债发行的预期进一步发酵叠加央行货币政策委员会刘世锦表示政策继续放宽的空间已经很小机构持券过节意愿不高银行间主要利率债收益率普遍上行9月26日央行公开市场开展3780亿元14天期逆回购操作当日2080亿元逆回购到期因此单日净投放1700亿元早盘全市场资金情绪指数为50非银资金情绪指数为52下午全市场资金情绪指数为57非银资金情绪指数为60隔夜加权价格上行514BP报174957D加权价格下行550BP报22019尽管央行公开市场连七日净投放且规模继续加码不过银行间市场跨季资金成本仍较高国债期货全线收涨30年期主力合约涨00810年期主力合约涨0115年期主力合约涨0062年期主力合约涨001银行间主要利率债收益率长券持稳短券偏弱10年期国开活跃券23国开10收益率上行055bp报27800全天成交751笔10年期国债活跃券23附息国债18收益率下行025bp报26950全天成交524笔债市增量信息不多受季末资金波动影响短端表现相对较弱资金先紧后松权益市场走跌10年期国债活跃券收益率先上行后回落盘中突破279月27日央行公开市场开展2000亿元7天期和4170亿元14天期逆回购操作当日2050亿元逆回购到期因此单日净投放4120亿元早盘全市场资金情绪指数为51非银资金情绪指数为55下午全市场资金情绪指数为56非银资金情绪指数为59隔夜加权价格下行538BP报169577D加权价格下行2506BP报19513国债期货收盘集体小幅上涨30年期国债期货主力合约涨00910年期国债期货主力合约涨003证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券周报5年期国债期货主力合约涨0042年期国债期货主力合约涨00110年期国开活跃券23国开10收益率上行100bp报27900全天成交431笔10年期国债活跃券23附息国债18收益率下行075bp报26875全天成交259笔央行14D逆回购投放放量GC007资金价格上行突破5非银跨季资金价格偏贵央行Q3货政例会发布对经济形势的判断更加乐观8月工业企业利润累计同比降幅收窄内蒙古特殊再融资债券启动发行节前债市整体成交相对清淡10年期国债收益率窄幅波动9月28日央行公开市场开展1010亿元7天期和5080亿元14天期逆回购操作当日1690亿元逆回购到期因此单日净投放4400亿元早盘全市场资金情绪指数为48非银资金情绪指数为51下午全市场资金情绪指数为52非银资金情绪指数为55隔夜加权价格上行4972BP报219297D加权价格上行2845BP报22358国债期货收盘集体上涨30年期国债期货主力合约涨044报9882元10年期国债期货主力合约涨018报101785元5年期国债期货主力合约涨012报10191元2年期国债期货主力合约涨005报101185元10年期国开活跃券23国开10收益率下行140bp报27760全天成交273笔10年期国债活跃券23附息国债18收益率下行100bp报26775全天成交262笔央行净投放规模创逾七个月新高交易所资金价格小幅下行银行间市场资金面整体有所缓和市场预期跨季后资金将转松提前进行布局债市明显走强其中短端修复更为明显下行约4BP季末节前最后一个交易日债市成交清淡增量信息不多10月7日央行公开市场开展2000亿元7天期逆回购操作当日8250亿元逆回购到期因此单日净回笼6250亿元早盘全市场资金情绪指数为42非银资金情绪指数为45下午全市场资金情绪指数为35非银资金情绪指数为38隔夜加权价格下行5359BP报165707D加权价格下行4098BP报1826010年期国开活跃券23国开10收益率下行085bp报27675全天成交37笔10年期国债活跃券23附息国债18收益率下行125bp报26650全天成交81笔双节假期后第一天非银交易缺席银行间债市现券交投整体偏淡现券到期收益率多数下行主要回购利率走低资金面偏宽松债市震荡走强图表28上周活跃券与老券利差小幅收窄BP图表29国债期货上升和国开现券收益率下行元220220-230210右220215-220220右230210IB31510400230220220IB220215IBT主力收盘价中债国开到期收益率10年右逆序3102501200102003052703001000029570029029098003102852003302809600275-3003502709400370265-80092003902021-04-152022-07-152022-10-152023-05-152023-08-152021-02-152021-03-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-08-152022-09-152022-11-152022-12-152023-01-152023-02-152023-03-152023-04-152023-06-152023-07-152023-09-152021-01-15资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从收益率曲线形态变化来看国债国开期限利差均有所走阔节前跨季资金波动较大资金分层明显后半周交易所资金价格回落短端行情修复明显国债国开短端品种收益率下行约3BP国债国开债长端品种收益率小幅下行约0-05BP短端品种下行幅度明显大于长端导致期限利差整体走阔从期限利差的绝对水平来看国开债证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券周报10Y-1Y利差走阔3bp至48BP附近国债10Y-1Y利差走阔4bp至51BP一资金面央行净投放大幅增加资金面均衡偏紧图表30央行净投放大幅增加图表31资金面均衡偏紧资料来源Wind华创证券资料来源上海国际货币经纪华创证券二一级发行国债净融资大幅减少地方债净融资大体持平政金债净融资大幅减少同业存单净融资由正转负图表32国债净融资大幅减少图表33地方债净融资大体持平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表34政金债净融资大幅减少图表35同业存单净融资由正转负资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券周报三基准变动国债国开期限利差小幅走阔图表36国债收益率曲线变化图表37国开债收益率曲线变化资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表38国债期限利差变动BP图表39国开期限利差变动BP资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表4010年期国债与国开隐含税率BP图表415年期国债与国开隐含税率BP资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20