核心观点
　　三季度商贸板块跑赢大盘，但社服和美护板块落后于大盘。根据中国旅游研究院数据，今年暑期全国国内旅游人数达18.39亿人次，实现国内旅游收入1.21万亿元，今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期。文旅部数据显示，今年中秋国庆假期8天，国内旅游人次8.26亿，按可比口径较2019同期增4.1%，国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019同期增1.5%。从暑期及中秋国庆数据看，出行需求恢复符合预期，本地消费中表现较好的品类依旧领先。因此，重点看好休闲需求、零售价值重估。
　　摘要
　　2023年初至今（截至9月28日）沪深300下跌4.70%，其中，消费者服务下跌33.82%，商贸零售下跌5.99%，申万美容护理板块下跌20.46%，均弱于沪深300的表现。2023Q3，沪深300下跌3.98%，消费者服务-8.20%，美容护理板块-7.92%，商贸零售-0.04%，消费者服务及美护表现也弱于大盘。
　　免税板块：离岛免税关注销售额及客流改善，客单价变化趋势，以及三亚海口高端商圈建立和落地，机场口岸等优质场景协同能力提升且客流渐修复，市内店等可能的政策动态。需求端化妆品消费短期承压，但免税发展新阶段商品结构调整、运营能力和渠道品牌优化、库存、物流及数字化改善预计在Q3继续体现，提毛利及降费仍可期，高端零售和奥莱等业态总体恢复较好，重点关注中国中免、王府井。
　　旅游、博彩：旅游板块Q3旺季数据持续向好，多景区创客流新高，建议重点关注存在扩张预期、模式升级改造且能产生溢价的优质休闲度假或综合旅游标的，同时建议关注澳门博彩业GGR进入稳健修复区间后，龙头的恢复韧性、中场高盈利能力和非博彩业务高成长性，建议重点关注宋城演艺、天目湖、金沙中国、银河娱乐、同程旅行等。
　　酒店：23Q3龙头经营效率较2019恢复程度环比Q2预计再提升，且需求端缺口持续收窄，供给回补预计对龙头影响有限，供需紧平衡下持续关注开店及储备变化、集团化赋能等，龙头间中高端品牌竞争加速。建议重点关注：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。
　　餐饮：龙头经营效率Q3修复保持平稳，多个餐企迎模式转型，契合行业趋势变化，综合壁垒和成长性兼具将提升安全性。关注部分标的经营模式变化及产业端验证、高分红策略等。建议重点关注：九毛九、同庆楼、百胜中国、海底捞。
　　化妆品医美：医美预计三季度增速环比有一定放缓，合规化发展依然是龙头上市公司的中长期市占率提升的基石，前期β投资主线下阶段性存在估值消化，后续公司成长性预计将逐步体现超额。美妆今年大众线表现持续优于中高端线。对于双十一预期来看，超头近期问题对情绪有一定影响，但我们预计本身直播间消费者依然是价格敏感和产品导向，当前品牌端并未出现解约问题，因此实际对销售影响不大。继续两条主线思路：1、业务增长稳健超越大盘：珀莱雅；爱美客；巨子生物；2、边际存在改善预期的公司：贝泰妮，朗姿股份，福瑞达，丸美股份，华熙生物，上美股份。
　　黄金珠宝：考虑汇率因素，国内黄金价格在三季度继续走高，但在国庆前后也跟随国际金价下行，收窄价差。同时由于去年Q3的基数较高，预计黄金珠宝企业今年Q3增速环比有所放缓，四季度仍需观测美元指数走势对金价影响。建议关注门店拓展持续领先的老凤祥，深耕北京区域、门店全直营经营弹性更大的菜百股份。
　　零售贸易：一带一路贸易持续领先整体外贸水平，看好深耕一带一路的苏美达。商超百货：性价比消费背景下奥特莱斯业绩表现领先，关注华东地区零售龙头企业，运营优质奥特莱斯物业的百联股份。农贸市场存在reits潜力，建议关注全国布局最广和规模最大的农产品。
　　风险分析
　　1、国际局势的变化可能导致汇率存在较大波动，同时对于上游品牌端的货源稳定性造成影响，进而影响到免税行业的发展。
　　2、行业供给回补过快导致价格体系冲高回落，加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。
　　3、餐饮高速开店带来管理能力和储备的不足，引起单店运营效率出现下滑，进而敏感反映在业绩端；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期；消费情绪影响下，高客单价业务可能存在增长受限。
　　4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。
　　5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
　　6、如果美联储继续高强度加息导致全球汇兑和流动性风险的增加，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。
　　7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。

研究报告全文：证券研究报告行业深度商社23Q3前瞻暑期旺季推动社会服务需求进一步恢复核心观点维持强于大市三季度商贸板块跑赢大盘但社服和美护板块落后于大盘根据刘乐文中国旅游研究院数据今年暑期全国国内旅游人数达亿人1839liulewencsccomcn次实现国内旅游收入121万亿元今年暑期的旅游热度明显高SAC编号S1440521080003于2019年同期文旅部数据显示今年中秋国庆假期8天国SFC编号BPC301内旅游人次826亿按可比口径较2019同期增41国内旅游于佳琪收入75343亿元按可比口径较2019同期增15从暑期及中秋国庆数据看出行需求恢复符合预期本地消费中表现较好的yujiaqibjcsccomcn品类依旧领先因此重点看好休闲需求零售价值重估SAC编号S1440521110003陈如练chenruliancsccomcn摘要SAC编号S14405200700082023年初至今截至9月28日沪深300下跌470其中消费者SFC编号BRV097服务下跌3382商贸零售下跌599申万美容护理板块下跌发布日期2023年10月08日2046均弱于沪深300的表现2023Q3沪深300下跌398消费者服务-820美容护理板块-792商贸零售-004消费者服务市场表现及美护表现也弱于大盘32免税板块离岛免税关注销售额及客流改善客单价变化趋势以及三22亚海口高端商圈建立和落地机场口岸等优质场景协同能力提升且客流12渐修复市内店等可能的政策动态需求端化妆品消费短期承压但免2税发展新阶段商品结构调整运营能力和渠道品牌优化库存物流及-8数字化改善预计在Q3继续体现提毛利及降费仍可期高端零售和奥莱等业态总体恢复较好重点关注中国中免王府井202292920231292023228202333120234302023531202363020237312023831202210292022112920221229社会服务沪深300旅游博彩旅游板块Q3旺季数据持续向好多景区创客流新高建议重点关注存在扩张预期模式升级改造且能产生溢价的优质休闲度假相关研究报告或综合旅游标的同时建议关注澳门博彩业GGR进入稳健修复区间后龙头的恢复韧性中场高盈利能力和非博彩业务高成长性建议重点关注宋城演艺天目湖金沙中国银河娱乐同程旅行等酒店23Q3龙头经营效率较2019恢复程度环比Q2预计再提升且需求端缺口持续收窄供给回补预计对龙头影响有限供需紧平衡下持续关注开店及储备变化集团化赋能等龙头间中高端品牌竞争加速建议重点关注华住集团-S锦江酒店君亭酒店首旅酒店餐饮龙头经营效率Q3修复保持平稳多个餐企迎模式转型契合行业趋势变化综合壁垒和成长性兼具将提升安全性关注部分标的经营模式变化及产业端验证高分红策略等建议重点关注九毛九同庆楼百胜中国海底捞本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明社会服务行业深度报告化妆品医美医美预计三季度增速环比有一定放缓合规化发展依然是龙头上市公司的中长期市占率提升的基石前期投资主线下阶段性存在估值消化后续公司成长性预计将逐步体现超额美妆今年大众线表现持续优于中高端线对于双十一预期来看超头近期问题对情绪有一定影响但我们预计本身直播间消费者依然是价格敏感和产品导向当前品牌端并未出现解约问题因此实际对销售影响不大继续两条主线思路1业务增长稳健超越大盘珀莱雅爱美客巨子生物2边际存在改善预期的公司贝泰妮朗姿股份福瑞达丸美股份华熙生物上美股份黄金珠宝考虑汇率因素国内黄金价格在三季度继续走高但在国庆前后也跟随国际金价下行收窄价差同时由于去年Q3的基数较高预计黄金珠宝企业今年Q3增速环比有所放缓四季度仍需观测美元指数走势对金价影响建议关注门店拓展持续领先的老凤祥深耕北京区域门店全直营经营弹性更大的菜百股份零售贸易一带一路贸易持续领先整体外贸水平看好深耕一带一路的苏美达商超百货性价比消费背景下奥特莱斯业绩表现领先关注华东地区零售龙头企业运营优质奥特莱斯物业的百联股份农贸市场存在reits潜力建议关注全国布局最广和规模最大的农产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明社会服务行业深度报告目录一社服Q3前瞻旺季数据维持优质关注赛道竞争格局变化1二业绩前瞻4一免税新阶段调结构重运营将持续兑现核心物业迎落地期4二酒店Q3RevPAR预计受益暑期旺季龙头竞争差异化渐凸显8三餐饮关注模式调整的产业验证及扩张能力13四旅游国内游热度维持助力Q3业绩澳门博彩进入稳健修复期15五化妆品医美三季度需求环比放缓龙头超额逻辑不改18六商贸零售关注新金融工具带来的资产价值重估20投资评价和建议26风险分析29请务必阅读正文之后的免责条款和声明社会服务行业深度报告一社服Q3前瞻旺季数据维持优质关注赛道竞争格局变化2023年初至今截至9月30日沪深300下跌470其中消费者服务下跌3382商贸零售下跌599申万美容护理板块下跌2046均明显弱于沪深300的表现2023Q3沪深300下跌398消费者服务-820美容护理板块-792商贸零售-004表现环比23Q2跌幅有所好转但消费者服务美容护理板块也均弱于大盘表现反映了年内在消费大环境逐步修复的态势下对于恢复现实与预期差距的情绪Q3部分行业相对旺季情况下恢复节奏仍整体偏向稳健整体市场中食品饮料纺服商贸零售家电等表现好于平均水平消费存持续复苏态势图12023年Q3各板块涨跌幅情况单位数据来源Wind中信建投证券2023年7月1日至2023年9月30日图22023年初至今各板块涨跌幅情况单位数据来源Wind中信建投证券2023年1月1日至2023年9月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明1社会服务行业深度报告社服板块社服板块23Q3仍然呈现出大多数个股回调的情况权重龙头回调幅度较23Q2收窄使板块整体跌幅收窄少量上涨个股仍主要为景区旅游类以及部分中期业绩表现较好的餐饮酒店龙头年内业绩验证成为走势的核心决定因素暑期出游及住宿等需求端维持热度免税部分酒店及餐饮标的受到今年以来恢复程度的市场预期变化部分风险因素影响等而出现不同程度回调月度边际变化成为衡量行业景气度的重要参考Q3各板块经营数据和较疫情前的修复状况预计整体较优Q4无节假日和暑期情况下整体需求仍待持续验证各行业竞争格局及发展趋势的变化已在年内有所体现或影响行业内及龙头间竞争格局图32023Q3社服板块个股涨跌幅情况数据来源Wind中信建投证券2023年7月1日至9月30日医美化妆品三季度申万美容护理板块下跌792相对沪深300下跌394表现相对较弱医美板块内多数表现为下跌其中港股的美丽田园医疗健康以及复锐医疗科技跌幅居前整体医美消费受到宏观影响在三季度表现较弱且多体现为客单价走弱的情况同时叠加板块前期较高的估值预期回调相对明显化妆品方面水羊股份中报业绩超预期三季度涨幅2555排名第一敷尔佳上市后跌幅3199相对较弱三季度本身为化妆品行业淡季品牌数据表现也都较为平淡其中上美股份的韩束8月抖音销售爆发表现亮眼但整体股价表现与三季度的实际业绩关联度不高主要因为市场更多预期双十一行情三季度贡献度相对较低图42023Q3医美化妆品板块重点个股涨跌幅情况数据来源Wind中信建投证券2023年7月1日至2023年9月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明2社会服务行业深度报告商贸零售板块个股多数回调少部分个股表现亮眼海外门店加速扩张业绩持续超预期产品升级带来毛利率提升同时宏观环境使得市场给予名创优品更多关注名创优品涨幅领先板块分别受益于数据要素Reits等政策等催化零点有数和农产品涨幅次之Q3黄金珠宝消费有一定回落暑期出行火热对本地珠宝消费有一定分流效应除菜百股份外其余珠宝企业股价有所回调图52023Q商贸零售板块重点个股涨跌幅情况40200-20-40-60农产品周大生老凤祥美凯龙周大福家家悦苏美达潮宏基孩子王名创优品零点有数菜百股份豫园股份安克创新重庆百货永辉超市华凯易佰稳健医疗天虹股份居然之家武商集团中国黄金华致酒行红旗连锁壹网壹创迪阿股份百联股份高鑫零售汇通达网络数据来源Wind中信建投证券2023年7月1日至2023年9月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3社会服务行业深度报告二业绩前瞻一免税新阶段调结构重运营将持续兑现核心物业迎落地期调结构高效运营打造优质渠道品牌Q3预计稳健修复核心物业及品牌渐入兑现期截至9月30日海南离岛免税即购即提担保即提新提货方式落地实施已满半年据海口海关统计共监管即购即提销售金额17亿元购物人数873万人次担保即提销售金额4137万元购物人数408人次中秋国庆假期前6天海口海关共监管离岛免税金额101亿元免税购物人次13万总体表现优质美兰机场假期8日日均架次同比2019同期27日均运送旅客同比2019同期252023年前7个月海口海关监管海南离岛免税销售额2893亿元免税购物人次4199万人次免税购物件数3403万件8月预计仍有明显提升今年上半年12家离岛免税店总销售额32396亿元同比增31其中免税销售额26484亿元同比增26购物人次5166万人次同比增34免税购物件数256823万件同比增58今年离岛免税出现客单价下滑预计与打击代购以及非化妆品销售占比提升有关折扣和渠道规范化长期有利于行业健康发展Q3预计自8月份销售额同比明显改善回升而年内的销售额情况预计与过去两年居民端购买偏好及库存情况销售结构渠道品牌力等因素相关但居民端部分库存消化后刚性需求仍在在免税产品结构调整期需求持续有支撑预计Q2调结构及精细化运营带来的毛利率提升趋势将有望在Q3延续对冲年内汇率压力我们认为免税业正面临新发展阶段需要产品结构深度调整基建及高端服务能力提升透明清晰的线上平台和价格体系等2023年9月三亚凤凰机场免税店二期试营业是全国首家机场隔离区内的独栋免税购物综合体三亚免税城一期2号地二期改造重奢品牌落地也有望在23Q4迎来进展中长期看海南自贸港建设内地口岸叠加市内店政策都仍有较大的成长空间今年全年离岛免税销售额仍有望实现合理增长机场口岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售提升23Q3预计龙头结构调整运营升级和物业培育将持续展现Q3汇率波动及新物业准备或仍有一定影响主动调整优化措施将迎中长期盈利能力改善从年内汇率整体变化看由于汇率变动对采购毛利率的影响滞后1-2个季度反映所以年内采购毛利率预计仍受汇率端影响承压但更强的仓储库存预测及数字化能力可一定程度上对冲该影响中免财报也展现了中国免税运营商采购规模上升以及国际化发展带来的优势当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下场景能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心我们认为龙头主动的产品运营物业渠道等能力迭代升级和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响引领新阶段行业发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明4社会服务行业深度报告图6海南离岛免税月度销售额亿元图7海南离岛免税购物件数万件数据来源海口海关中信建投证券数据来源海口海关中信建投证券图8海南离岛免税客单价元图9海南离岛免税购物人数变化万人次数据来源海口海关中信建投证券数据来源海口海关中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5社会服务行业深度报告图10海南离岛免税人均购物件数件图11海南离岛免税单件商品销售均价元数据来源海口海关中信建投证券数据来源海口海关中信建投证券出境客群持续恢复机场免税国际竞争明显加强根据上海机场及白云机场披露数据2023年8月出入境旅客量已经分别恢复到2019年同期的561和527的水平且数据总体持续修复趋势年内单月恢复仍有提升空间尤其第三批出境团队游已于8月放开暑期出境旅客恢复较好携程数据显示至8月23日暑期跨境航班量较2019年同期已恢复接近五成暑期出境机票均价高于2019年同期15伴随机场客流恢复北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道对于价格体系透明度的认识明显超过2019年若实现价格优势的扩大包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款机场物业与运营商协同能力增强有助于两大机场进一步实现消费回流格局促进核心机场口岸在免税运营中的不可替代作用机场口岸国际客流将在Q3持续给龙头带来营收贡献且有望在上半年基础上提升利润率水平图12上海机场国际客流及航班架次恢复度图13白云机场国际客流及航班架次恢复度数据来源上海机场公告中信建投证券注对比2019数据来源白云机场公告中信建投证券注对比2019韩国免税销售额恢复持续低位震荡从8月数据端看外国游客8月销售额679亿美元同比-558-373上月为-588环比16其中购物人次同比-652308客单价达到11423美元同比27-85年初至今累计销售额5330亿美元同比-529-365机场渠道的购物人次环比7月上升6恢复至19年的50市内店人次仅为19年的22整体市场8月总销售额859亿美元同比-53-28韩国本国人出请务必阅读正文之后的免责条款和声明6社会服务行业深度报告境人次恢复至19年的近8成而市内和机场的免税销售额则分别为19年的5472略不及出境恢复主要是转化率有所下降虽然8月较7月环比有一定改善这与化妆品大盘基本一致但恢复度只有50左右的情况已经持续了10个月之久缺口预计有一部分被韩国国内有税转化了因大促价格已经趋近也说明各渠道之前的差异度越来越小不透明空间有所压缩10月中免海棠湾C馆和顶奢的预计开业叠加双节和店庆若活动机制提升对日销形成明显催化可能会对市场预期有所提振图14韩国免税销售数据近况数据来源kdfa中信建投证券中国中免预计Q3商品结构及折扣调整控制仍对毛利率有提振作用海南销售额自季度中开始明显改善库存结构持续优化海南核心物业项目有望在10月进入逐步落地期可能对Q3业绩有一定影响部分机场口岸较疫前恢复程度提升持续带来营业额提升公司引领三亚地区高端商圈定位的打造将逐步具备较强吸引力且利好中长期发展一期2号地预计Q4逐步投入运营将形成价格优势区位优势档次优势三位一体形成新的竞争壁垒商品调结构渠道强议价优质物业和供应链数字化能力持续增强都预计将在年内逐步兑现王府井年内奥莱业态恢复及增长良好奥莱业态预计在Q3仍持续良好增速奥莱及零售体验的提升成为年内重要逻辑万宁王府井国际免税港一期正式开业二期正在筹备中有望不断丰富业态和品类其他业态多数实现稳健增长年内部分物业建设预计产生一定费用预计持续推进购物中心奥莱免税等业态发展积极准备市内免税店等业态图15免税板块主要公司2023Q3业绩前瞻亿元数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明7社会服务行业深度报告二酒店Q3RevPAR预计受益暑期旺季龙头竞争差异化渐凸显根据STR数据86-92的28天内入住率719与19年持平7月122pct房价同比627月为1244综合RevPAR恢复至2019年的1067月为11477恢复度较7月有一定放缓9月两周数据来看93-99RevPAR仍为19年的1074910-916回落至92细分端相比19年8月恢复环比7月放缓主要集中在中高端的房价提升幅度上9月一来入住率相对稳定ADR较19年有一定下降其中910-916一线城市ADR同比19年-115商旅部分的需求有一定减弱观点锦江9月1-10日11-20日境内RevPAR分别为19年同期的10411702仍然有一定延续性市场对于暑期之后酒店数据回落以及国庆休闲需求的再度爆发本身都是有充分预期的所以落实到投资角度更多的是启动节点或者顺周期是否有行业性推动中期需要关注经济对商务活动的传导性以及新增供给的进入速度长期以成长开店为核心指导指标图16中国大陆地区酒店行业经营趋势数据来源STR中信建投证券图17中国大陆28天滚动数据同比20197月前为月度数据数据来源STR中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明8社会服务行业深度报告图18STR入住率分城市同比情况图19STR的ADR分城市同比情况数据来源STR中信建投证券数据来源STR中信建投证券龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力凸显三大集团中高端占比持续提升华住锦江等中高端矩阵及储备能力仍较强首旅目前的储备酒店中仍以轻管理为主随着两大中高端品牌渐入开店节奏预计后续中高端占比也将提升23Q2龙头签约及pipeline有所分化华住境内的pipeline达到2808家较23Q1环比净增504家反映Q2签约提速非常明显二季度新签约超1000家酒店较23Q1的670家明显提升亚朵同样签约数量有明显提升当前龙头的签约仍在紧平衡状态不变同时根据酒店之家数据至2023年8月末国内总体酒店设施数量较2019同期较接近年内供给回补较快但过往出清供给预计与龙头当前拓店所需物业重合度较低实际对ADR及拓店速度的影响有限且龙头的签约能力明显领先行业保持对优质物业的吸引力我们预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强但龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业的竞争影响更大加盟商投资回报率是选择重要指标酒店集团的会员运营及拓展能力提升下预计23Q3或仍可见pipeline和签约端的变化趋势经营效率端龙头酒店集团预计均在23Q3取得较23Q2环比更好的修复主要得益于暑期休闲出游的释放同时预计年内商旅需求仍有稳健修复的状态RevPAR恢复看今年78月锦江中国境内整体RevPAR的恢复是1160111140均好于23Q2整体109的恢复度华住预计暑期78月RevPAR恢复度达到年内新高预计龙头酒店集团在RevPAR端的亮眼修复以及海外业务直营业务等好转对于Q3传统旺季的业绩强支撑图20三家酒店同店经济型RevPAR同比增速图21三家酒店同店中高端RevPAR同比增速数据来源公司公告中信建投证券注锦江酒店为累计数据数据来源公司公告中信建投证券2023年同比2022年其他均同比2019请务必阅读正文之后的免责条款和声明9社会服务行业深度报告图22三家酒店国内pipeline家图23三家酒店国内净开店数量家数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券暑期每房收入表现优质供需格局总体稳定据亚洲旅宿大数据研究院ABN监测品牌统计8月中国市场新开业酒店199家环比7月微增细分看8月高端酒店共开业27家环比227其中本土品牌16家中端酒店共开业129家其中本土酒店品牌开业112家基本持平经济型酒店共开业41家环比减少5家7月共有148家酒店达成签约环比165奢华及高端酒店板块中万豪和洲际两大集团分别在新疆落地5个和4个奢华及高端项目其中包含丽思卡尔顿万豪洲际英迪格等品牌中高端酒店里希尔顿欢朋酒店签约7个项目继续提升本土陌上集团签约11个项目喆啡签约13个潮漫酒店签约4个项目经济型酒店板块中爱电竞和7天酒店分别签约1312个项目8月整体在开业和签约端保持稳健提速根据酒店之家的数据截至到今年8月底行业整体存量酒店超2019同期前几年关闭的酒店设施主要为小房量酒店特别是15间以下单体截至到2023年8月一线城市经济型酒店占比已不足40新一线城市占比53根据STR数据8月内地整体RevPAR指数已超2019同期持平明显较上半年恢复程度提升暑期市场的RevPAR明显有较强支撑多个新一线城市每房收入超2019同期的幅度较大例如重庆成都长沙南京等一线城市暑期的需求带动每房收入的增长也较明显23Q3国内高端酒店开业数量环比仍有增加中高端市场竞争逐步激烈综合判断龙头Q3经营数据和业绩将有较强的支撑同时对于9月暑期结束后以及Q4的表现由于过往退出供给主要为长尾房间少的物业实际与龙头的定位客群和需求物业并无太强关联预计龙头酒店集团ADR和需求端仍在稳健波动状态中预计不会受到大规模供给端冲击龙头规模优势和品牌矩阵加强集中度持续提升引领发展新格局请务必阅读正文之后的免责条款和声明10社会服务行业深度报告图24近几年住宿市场不同房间规模酒店客房存量情况图25截至8月各省市不同档次酒店存量情况数据来源酒店之家中信建投证券数据来源酒店之家中信建投证券注201912采用中国饭店协会数据拟合其他来自酒店之家如无特殊说明指15间房以上设施图262023年8月内地酒店RevPAR恢复度较上半年提升图27今年暑期以来每房收益持续超2019同期数据来源STR中信建投证券数据来源STR中信建投证券图28多个新一线城市暑期每房收入超2019同期图29一线城市暑期每房收入较6月明显提升数据来源STR中信建投证券数据来源STR中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明11社会服务行业深度报告暑期整体表现较好预计休闲需求对连锁酒店继续产生支撑作用规上工业企业利润降幅收窄或带动商旅需求持续复苏酒店龙头预计Q3兼具业绩兑现性和稳定性龙头酒店预计不太受整体市场供给回补的冲击而Q2和Q3预计均可见优质点位储备和品牌竞争仍是关键高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换以及下沉市场优质物业的获取成主题精细化管理及数字化为发展重要趋势疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前合理提升核心关注集团化赋能能力以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证华住集团-S23Q2pipeline提升明显展示品牌对物业议价能力预计Q3仍维持该优势公司预计预计Q3的RevPAR恢复125-128收入43-47不考虑DH为49-53全年收入预期从4246提升至4852预计全年RevPAR恢复114-121收入48-52不考虑DH为54-58全年指引开店1400家闭店600-650家2022年开店1257家关闭544家2021年开店1540家关闭499家pipeline增长明显展现出优质的加盟商吸引力和议价权仍清退部分软品牌疫后pipeline和中高端品牌布局成关键中后台降费等措施初见成效中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区但中后台人员数量仍有明显下降中央渠道加盟费抽成望优化海外效率恢复较好会员体系逐步整合加盟比提升也将带来净利率结构性提升整体向好预计Q3RevPAR修复程度仍领先行业锦江酒店23Q2境内业绩稳健海外卢浮亏损大幅收窄Wehotel完成100收购且上半年归母净利超4800万元已完成收购时对应的全年业绩承诺23H1新开和净开均超去年同期预计今年可超额完成目标78月中国境内整体RevPAR较19恢复度分别为11601111409月恢复情况预计良好整体Q3的RevPAR恢复度预计超23Q2集团和平台化赋能持续推进收购GPP增加供应链协同能力收购Wehotel完成逐步进入新合同梳理过渡期未来CRS统一费率将带来确定性增量发行GDR中远期提升中高端布局和海外布局境内组织架构进一步调整BD团队模式迭代会员及直销占比继续发展公司组织管理整合及效率恢复领先行业关注降费弹性整体期间费用率预计仍受多因素影响考虑到公司一中心三平台带来降费效应产业链协同能力提升直营改善会员体系装入体内且费率有所改善品牌创新能力突出实际利润率有望好于预期首旅酒店23Q2的RevPAR基本修复至与2019同期持平若不考虑轻管理和管理输出酒店则7-8月恢复度预计为124122进一步环比提升轻管理酒店仍然为年内开店主力占比预计超60公司开发团队预计增加提升整体激励扩大对中高端布局高端部分纳入后主要以整合为主结合自身奢华部分上线新高端会员体系包括人才建设共享等逸扉品牌预计今年走出爬坡期逐步开店人房比优化明显pipeline小幅上升关注整合后增长弹性充足且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店契合疫后中高端市场竞争的大趋势加盟品牌落地且逐步开始市场验证后续望打开拓展空间多地pagoda取得良好经营表现推进西南总部建设图30酒店板块主要公司2023Q3业绩预测数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明12社会服务行业深度报告三餐饮关注模式调整的产业验证及扩张能力发展模式逐步迭代边际运营效率仍是年内关注重点运营效率端2023年暑期上市龙头餐企经营效率仍较年中有所波动仍受到餐饮品牌本身生命周期属性的影响对于迭代和竞争的要求较高但市场对边际效率变化的关注度仍较高且是餐饮赛道整体走势的重要支撑年内餐饮社零的月度数据看自2019年以来仍保持较稳定的低个位数CAGR从具体月度看67月达到年内较高CAGR8月有所回落总体也与龙头表现吻合虽然疫情下同样有较大比例的供给出清但供给流入的流动性也较强使得餐饮行业大盘稳健增长头部品牌预计Q3将在模式迭代逐步完成开店速度稳步推进经营效率稳定的情况下普遍开始业绩释放从主要餐饮企业2023半年度业绩看多数餐企仍在发展模式转型迭代的阶段且年内已取得一定成效下半年及未来仍将探索新发展模式下的加速拓店同时中期业绩可见的是多数头部品牌迎合市场发展趋势主动寻求商业模式组织架构运营能力供应链及数字化等领域的创新和变革而发展模式的变化则仍待产业端的持续验证例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店海伦司更新嗨啤合伙人模式海底捞啄木鸟计划变革后取得优质效果九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出等年内预计多数标的逐步释放正常收入及业绩且下半年模式理顺后的发展节奏预计更优顺应餐饮行业变化趋势为长线发展重要保障建议重点关注年内业绩验证度较高综合壁垒强降费边际改善较大第二曲线验证充分赛道空间及门店加密空间较大的标的同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证数据验证所引导的行情预计仍是全年主旋律关注赛道内差异化优势高股息策略加盟模式验证后带来的开店提速和下沉空间等逻辑主要标的九毛九中期业绩剔除汇兑影响经调纯利利润率近10较符合预期海外拓展初期顺利将进入纽约等地区开店暑期经营效率预计稳定怂经营效率及开店或超预期2023年计划太二开店120家其中海外15家截至8月末累计新开62家怂品牌经营效率优质预计进入快速发展期年内新开业的怂运营效率亮眼截至8月末累计新开18家未来capex预计主要为开店和供应链建设下沉市场太二新模型优质中长线加密和下沉空间仍具远期开店区域考察较充分赖美丽完成产品打造及部分门店扩张顺利逐步进入扩张期多地供应链中心顺利推进人才培养和激励机制逐步完善预计中远期各品牌发展节奏及单店模型稳健多品牌逻辑渐跑通带来新曲线的成长空间细分赛道具较强壁垒餐饮行业横向对比较突出同庆楼核心增量物业开始贡献业绩三轮驱动已逐步成熟富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待持续参与优质物业竞标异地逻辑将逐步走顺2023年以来经营逐步修复至正常状态盈利能力稳定核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质缺乏竞对物业议价力突出旗下富茂酒店结合了餐饮增长客房的模式经营面积年营收体量和盈利能力均较突出2023年将启动品牌轻资产输出带来拓展弹性食品业务预制菜等稳健发展深度拓展线上增长线下渠道预计正常年份每年新增酒楼及婚礼会馆稳定每年数家富茂开业轻资产输出有望逐步增长后续预计逐步投入预制菜相关工厂建设业绩增量预计较优质百胜中国2024-2026年预计回购分红共30亿美金结合当前剩余回购权看分红比例可观转入高股息模式值得期待同时提高年度开店目标至14001600家后续有望提升开店速度开店表现亮眼门店利润率年内整体修复优质数字化会员建设等持续升级迭代Lavazza望快速扩张KFC单店模型及回收期优化助力下沉扩张持续推进产品升级和创新供应链建设等海底捞中期业绩亮眼保本翻台较稳定人力及费用优化Q3翻台率环比预计仍有提升预计后续仍稳请务必阅读正文之后的免责条款和声明13社会服务行业深度报告健优化开店模式在服务模式营销模式精准客群定位成本控制激励和晋升模式开店选址控制等方面更加精准边际翻台率验证较好且预计硬骨头计划持续恢复部分门店运营合适区位开店奈雪的茶上半年已验证直营模式的盈利性多区域扩张等能力暑期旺季效率或整体环比提升7月正式开放合伙人模式对于聚焦运营赋能能力和开拓下沉市场提升规模效应助益较大门店未来将以直营加盟双驱动模式开店且开店数量可观年内部分合伙模式落地可观测后续总部费用摊薄及加盟提升利润率等推进赛道逻辑有所改善开店兑现度较高北京上海等原先偏弱区域的品牌议价能力和物业选位能力明显提升强化919元产品价格带会员数量仍保持稳健增速人员等成本优化力度较大浮动租金模式对于成本灵活更优优势总体控本降费空间较大海伦司业绩优质关闭及调整门店的平均计提损失对年内影响预计大幅收窄优质单店模型逐步释放盈利能力望进入新发展阶段新的合伙人计划发布提供更优单店投资模型托管模式较高的利润分成门槛初期签约速度良好盈利表现较好瑞幸咖啡Q3预计平均杯数较Q2稳步提升酱香拿铁等火爆单品支撑单量及客单开店仍保持高速在店数杯数提升情况下预计客单下降有限Q3盈利能力及业绩可期公司为咖啡奶茶化心智的引领者数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力且研发高成功率和高频拉高行业竞争门槛各项数据稳健修复万店后持续进行供应链建设高线加密及下沉周年庆99元活动推出后日均单量出现快速提升且预计对opmargin等影响有限营收增加大幅摊薄固定成本单店仍具爬坡属性在咖啡奶茶化细分赛道规模优势突出不同于传统第三空间咖啡精品区域咖啡店中店下沉咖啡等细分赛道竞争优势较大远期国内现制咖啡赛道成长空间大带动潜在增长图31主要餐厅品牌2019H1-2023H1翻座翻台率数据来源公司公告中信建投证券注海底捞为翻台率其他品牌为翻座率图32部分餐饮公司Q3业绩前瞻数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明14社会服务行业深度报告四旅游国内游热度维持助力Q3业绩澳门博彩进入稳健修复期国内游在2023年快速修复且目前看该趋势或延续全年叠加疫后主要景区供给侧改革有望平稳进入高质量发展期根据文旅部数据今年中秋国庆假期8天国内旅游人次826亿按可比口径较2019同期增41国内旅游收入75343亿元按可比口径较2019同期增15铁路日均发送旅客1765万人次同比19年日均235总体数据看客单价较2019恢复度明显较此前假期提升恢复至2019同期的975部分主要景区假期表现较好8日长假黄山市接待游客820万人次较19同期20旅游收入较19同期16四川前7日累计接待游客较19同期144门票收入166广东假期累计接待游客较19同期16旅游总收入77景区板块暑期旺季及Q3基本延续旅游热度根据中国旅游研究院数据今年暑期全国国内旅游人数达1839亿人次实现国内旅游收入121万亿元今年暑期的旅游热度明显高于2019年同期中国旅游研究院报告显示相比于2019年今年暑期国内热门城市机票预订量增长四成酒店预订量增长14倍门票预订量增长35家庭亲子游订单增长80左右多个景区年内创出客流新高例如2023年8月黄山风景区单月接待量超63万人创历史新高而9月最后一天黄山风景区2023年接待游客量已突破历史最高点350万提前3个月超过旅游形势最好的2019全年游客接待量截至8月13日峨眉山景区2023年游客接待量已突破400万人次比2019年同期增长4736单日最高游客接待量超36万人次长白山景区7月16日一天就接待游客24135人主景区7419人再创长白山加快推进旅游业恢复专项行动以来新高在淡旺季基数切换情况下头部景区普遍仍能维持较优质的人次和收入增速主要来源于积压的旅游需求释放对原先上半年除节假日外旅游淡季的提振弹性较大同时优质自然景区和周边游仍然是重要选择长线游在过去两年基数较低情况下也快速修复部分头部景区表现仍优质该趋势也与23H1景区板块财报情况一致随着Q2部分供给再度释放出来消费者对优质内容的一站式休闲度假需求较强年内多数景区也呈现出客单价下滑趋势仍突出周边游属性而像乌镇古北水镇等定位较高档次客群和MICE业务的景区客单还是有明显提升如何通过供给侧改革和内容创新来拉动消费者产生产品的溢价仍是下一个阶段国内旅游及景区重点布局的方向表1部分景区23H1人次及收入情况客单同比主要景区23H1客流量万人次人次同比19H123H1收入万元收入同比19H123H1客单19H1黄山风景区2091628883733361494003-107峨眉山景区224614034917944-702190-337长白山主景区661011216766973002537169乌镇35481-2048400000-182367235古北水镇6784-3263510000-1645174240天目湖旅游度假区4198714511590000256276097九华山景区1-757996-19466780000-19511515-01张家界四大景区5600076179122954320-20丽江市3672424375049亿元-4413748-318资料来源Wind中信建投证券注景区收入均使用上市公司对应期间整体业务收入中青旅两景区为单独披露博彩板块客流端中秋国庆假期前7日赴澳门内地游客日均948万人次同比2019恢复到约838月访澳旅客3222万人次约恢复至2019同期的889恢复度较7月再提升107pct再创疫后新高全年旅客有望超2400万1-8月访澳旅客17627万约恢复至2019同期642其中8月内地旅客2323万恢复至878较7月135pct恢复强劲7月酒店业场所入住率达到922达到疫情以来最高2023年9月澳门请务必阅读正文之后的免责条款和声明15社会服务行业深度报告博彩ggr为14937亿澳门元约恢复至2019同期的677环比8月恢复度下降33pct恢复度仍基本与7月持平今年1-9月博彩ggr合计128947亿澳门元约恢复至2019同期的585环比1-8月合计恢复度再提升10pct年内整体恢复保持稳定9月恢复度略有下降主要系9月系传统淡季且考虑到年内VIP业务下滑较明显中场业务替代虽然整体盈利能力更好但预计对收入的弥补程度仍有限故年内恢复节奏预计将整体进入稳健期国庆旺季预计对客流和ggr有一定支撑澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强酒店存在供不应求情况其修复预计具备较强韧性与经济效应的关联度或不明显作为内地出境游目的地具有较高性价比供给有限情况下修复的韧性较强头部消费者稳定头部企业GGR恢复程度明显领先行业且未来两年仍有较充分的酒店物业和非博彩业务增量空间同时考虑到中场业务和高端中场业务的EBITDA盈利能力较强预计对于VIP业务下降的部分有较好的盈利能力弥补有助于头部博企快速修复至2019年的盈利水平且取得长远的发展空间博企将设立海外赌客博彩专区并会以电子赌台及电子筹码来识别外国客产生的赌收现时各博企正推动电子赌台及筹码工作且推动交通发展头部博企暑期中场业务恢复优质部分已明显超疫情前关注金沙中国银河娱乐等头部博企金沙中国收入修复明显领先行业受益中场业务和非博彩业务契合发展趋势澳门博彩规模最大且较早布局中场业务和非博彩业务过去两年投资建设的实际酒店房间面积增量较大疫后接待客群修复速度领先一体化度假村概念仍具备可观的非博彩业务增量银河娱乐暑期整体中场业务约恢复至2019同期的120主要依靠高端中场业务拉动23H1业绩恢复与收入匹配度较高中场业务修复程度领先综合运营和控费提效能力突出疫后客流修复领先现金流及资产负债端较优后续capex基本可通过现金流滚动三四期落地丰富综合体能力天目湖Q3客流整体表现较优暑期旺季较之前有所延长收入端恢复优质暑期预计客流及收入表现较好预计明年初逐步推进南山小镇二期建设且内部多个项目推进中落地后将带来较好盈利水平受益国资对当地旅游市场开发积极探索外延项目年内在旅游需求快速释放下前期所投入的内部改善房间数量提升开始释放业绩弹性未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益中青旅公司上半年收入及业绩修复明显毛利率同比2019同期改善存量各业务板块持续修复增量逐步拓展乌镇及古北水镇收入较2019同期均有不错的修复突出不同定位且精细化客群和运营预计Q3持续修复节奏整合营销业务紧抓会展市场复苏契机培育全产业链赋能能力其他业务如酒店消金等稳步向好未来借助多元业务优势逐步推进增量业务发展宋城演艺暑期旺季杭州宋城阶段性人次和门票收入恢复已超2019年同期整体收入也有望恢复至2019水平公司上半年收入及业绩修复较优质均深度受益线下客流修复以及自身优质产品和项目的集客效应23Q1旗下多个景区陆续开业23Q2营收额超2019同期水平公司对项目优化升级后年内取得较好效果公司持续推进管理标准化和优化预计将助力公司顺利实现演艺模式转型和产品升级预计受益长期发展趋势同程旅行公司充分发挥赛道比较优势推进产业链及目的地赋能聚焦下沉市场优势转型ITA等年内充分受益旅游客群恢复以及下沉场景的发展Q3旅游旺季预计公司主体的国内游业务充分受益预计年内业绩持续增长未来受益于OTA行业变革及规模优势业绩持续受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明16社会服务行业深度报告图332020年以来主要节日国内旅游人次及收入较2019年恢复程度数据来源文旅部中信建投证券图34旅游景区主要公司2023Q3业绩前瞻数据来源Wind中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明17