国内喜迎八天双节假期，海外市场却逢“多事之秋”。本篇报告对近期长端美债收益率的飙升进行分析，供投资者参考。
　　主要观点
　　美债收益率为何大幅上行？完全来自于期限溢价的推动
　　双节期间全球市场股债汇商齐跌，十年期美债收益率大幅上行是核心矛盾。实际上，从7月下旬以来，十年期美债收益率就已开始明显攀升，原因何在？
　　首先，十年期国债收益率由三个因素决定，等于：未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+期限溢价（C），为便于说明，将之分别标记为A、B、C。其中，未来实际短期利率（A）的主要影响因素是经济增长前景和货币政策利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力损失，期限溢价（C）的变化源于风险（利率风险、通胀风险）和国债供需（供给：美国赤字；需求：安全性、储蓄过剩、非常规货币政策）。
　　其次，7月以来的美债利率上行完全来自于期限溢价（C）的推动，风险中性利率（未来实际短期利率+通胀预期，即A+B）甚至略有下行。上述三个因素无法直接观测得到，纽约联储ACM模型对期限溢价进行了估算，将十年期美债收益率分解为：风险中性利率（A+B）+期限溢价（C）。从7月19日至10月4日，十年期美债收益率上行98bp，其中，期限溢价上行124.2bp，风险中性利率下行10.1bp。（模型有16.1bp的残差）
　　最后，通过确定通胀预期（B）的变动较小，倒推出实际短期利率（A）的变动也很小。市场有观点认为，十年美债收益率的上行来自于实际利率中枢的提升，虽然风险中性利率（A+B）变动幅度不大，但需要确定内实际短期利率是否明显上行。7月份以来，不管是金融市场定价的通胀预期，还是调查的通胀预期均有所下行，幅度大致在2-8bp之间，则实际短期利率的下行幅度也不会超过10bp。由此，实际短期利率（A）和通胀预期（B）均并未抬升，反而略有下降，十年期美债收益率飙升，可能并不是在定价增长和通胀中枢的上移。
　　期限溢价为何显著回升？利率风险和美债供给扰动
　　期限溢价主要受通胀风险、利率风险和美债供需三个因素的影响。
　　我们判断，通胀风险可能不是一个主要因素（详见正文），期限溢价的上行应该来自于利率风险和国债供需压力。
　　（1）利率风险主要来自于经济增长和货币政策前景的不确定性。
　　虽然美国经济软着陆的预期共识在不断凝聚，但受两个核心变量影响，经济增长前景仍面临不确定性，一是财政支出力度可持续性。考虑到目前美国经济韧性的根源主要来自“宽财政”，财政支出力度的持续性是最重要的，但也是最不可控的。财政支出力度的不可控，从两个方面体现，一是国会两党的政治极化会影响可自由支配支出额度，民主党倾向扩大支出，共和党倾向于削减支出，目前新财年拨款法案依然悬而未决。二是拜登三大法案的支出节奏难以预测。二是超额储蓄耗尽时点的不确定性。BEA8月份对历史居民收支数据进行更新，新数据集延后了既有研究对超额储蓄耗尽时点的估计（图29-31），这可能会让市场对消费韧性的判断上修。但即便如此，由于提取趋势的时段和方法差异都会影响测算结果，超额储蓄分层也是一个难以回答的问题，这意味着，超额储蓄何时耗尽仍然是一个极其重要但又难以解决的未知项。
　　此外，货币政策维持高利率的时间也存在不确定性。9月会议后美联储官员的公开表态，虽然“鹰”“鸽”兼具，但对“利率更久”的口风却非常一致，市场对明年降息时点和幅度的预期也一调再调。
　　（2）国债供给压力的预期是另一个重要因素。自7月财政供给冲击以来，市场对未来联邦政府国债净发行和利息支出压力愈发担忧，担心四季度或迎来一波长债净发行的高峰。
　　美债呈极致空头押注，需警惕反转
　　极致交易押注在此次美债利率上行过程中起到了关键作用。期货市场做空美债的动量趋势也推动了美债收益率的过度上行。目前CBOT美债净空头持仓量为二十年以来次高（低于2020年10月）。从历史经验来看，每一次极致做空交易的平仓反转，都会导致十年期美债收益率大幅波动。当下，宏观基本面趋势的不确定性因素较多、判断难度较大，短期交易因素的影响可能大于中期宏观故事。鉴于当前极致的美债做空交易，我们提示，警惕交易因素反转对长债利率的影响，波动率加大。
　　全球资产表现：股债汇商齐跌
　　双节假期期间，除纳斯达克指数外，全球主要股指普遍下跌；主要发达国家长债收益率普遍上行，十年期美债收益率突破4.8%；除美元、日元和韩元外，全球主要货币普跌，新兴市场和大宗商品国的货币跌幅最大；全球大宗商品全线下跌，原油价格跌幅最大，农产品价格跌幅最小。
　　欧美经济数据表现：美强欧弱
　　美国经济数据超预期，就也市场依然较为强劲。体现为：1）9月ISM制造业PMI超预期，连续三个月回升；2）职位空缺数超预期反弹，劳动力需求依然强劲；3）新增非农就业数据大超预期，不过，虽然劳动力需求和新增就业强劲，但劳动力供给继续修复，薪资增速仍在韧性放缓。非农数据公布后，年