9月中采制造业PMI回升至了50.2%，重回荣枯线以上，较8月回升0.5个百分点。但财新PMI却边际回落。那么如何理解二者走势的背离，这对债市影响如何，接下来我们将对此进行分析。
　　一、生产加快回升是推升中采PMI上行的主要原因
　　9月PMI回升具有一定的季节性，2015年至2019年的9月PMI平均较8月高出0.12个百分点。而今年9月PMI较8月回升0.5个百分点，超出季节性。
　　9月生产和需求均有回升，并拉动PMI反弹。9月PMI生产指数录得52.7%较8月回升0.8个百分点，这是拉动PMI回升的主要原因。9月PMI新订单指数较前值回升0.3个百分点至50.5%，需求小幅回升，但回升速度慢于生产。出口订单回升幅度更大，外需边际回暖。9月PMI新出口订单指数较上月回升1.1个百分点至47.8%，结合9月韩国和越南出口增速均较上月回升，10月中国出口增速跌幅将进一步收窄。
　　生产回升数据较需求更快，因而库存边际回升。9月PMI原材料库存指数边际回升0.1个百分点至48.5%。另外，油价加快上行推动PMI原材料购进价格指数回升。9月PMI原材料价格指数录得59.4%，较前值回升2.9个百分点。9月PPI跌幅预计将进一步收窄。
　　二、专项债加快发行并拉动基建投资回升，这带动建筑业PMI景气度改善
　　8-9月专项债发行提速，这给基建投资带来增量资金，基建投资有望边际回升，并带动建筑业景气度反弹。9月建筑业PMI回升至了56.2%，较前值回升2.4个百分点。9月服务业PMI边际回升0.4个百分点至50.9%。服务业平稳恢复。
　　三、如何理解财新PMI与中采PMI走势背离
　　9月财新PMI录得50.6%，较前值回落了0.4个百分点，这与中采PMI回升的走势出现背离。实际上，今年中采PMI和财新PMI频繁背离，比如6月和7月，中采PMI持续回升，但财新PMI持续回落。
　　中采和财新PMI大多数时候是同向走势，但因为统计样本存在差异，因而也会出现背离。其中，中采PMI统计样本行业覆盖范围广；而财新PMI统计样本数量小，以民营企业为主，行业多为中下游出口导向性行业。二者走势背离，或许反应了中小企业恢复速度慢于大型企业。实际上，9月大型企业PMI回升更快，而中型企业PMI却持平，小型企业PMI回升幅度也很小。
　　从对经济的指示意义来看，中采PMI与经济现状更为相关，而财新PMI对经济的领先性相对更好。综合来看，二者的背离，我们认为或许反应了经济恢复的结构性差异，中小企业恢复还需要时间。
　　四、PMI回升印证经济边际回升，但债市对经济回升已经有一定预期，并且PMI回升的持续性还有待观察，因而对债市的负面冲击有限
　　对于经济的回升，市场存在一定预期，利率的走势已经对经济回升有一定的定价，因而除非出现经济大幅超预期的回升，否则对债市的冲击可控。此外，中采PMI回升至50%以上，这说明经济处于扩张区间。但9月财新PMI边际回落并且与中采PMI背离，因而经济的恢复持续性还有待观察。我们预计PMI虽然回升至50%以上，但是对债市冲击有限。
　　节前10年国债利率回落至了2.68%，较9月25日的高点回落了2bp，市场开始交易节后资金面转松，债市情绪或将修复。我们认为10月上旬资金面转松将给债市带来修复窗口。而当前利率曲线较为平坦，短久期品种对资金面更为敏感，因而相对占优。
　　风险提示：经济回升超预期，货币政策收紧超预期，地产政策优化超预期。

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