今年三季度利率总体先下后上，并且债市走势大致可以分为四个阶段。接下来我们将对三季度债市走势进行复盘，以期为投资者理顺影响债市走势的主导因素。
　　一、第一阶段：7月1日– 7月24日，经济偏弱+政策发力预期边际降温，利率震荡下行
　　7月1日– 7月24日，利率震荡下行，10年期、1年期国债利率分别由2.64%、1.87%震荡下行至2.59%、1.73%，分别下行5 bp、14 bp。
　　基本面走弱叠加稳增长政策预期降温驱动该阶段利率下行。7月上旬央行公布的6月金融数据超市场预期，但是居民中长期贷款仍然偏弱，债市对此反应不大。进入7月中旬，统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期，经济依然偏弱。叠加市场对政策加码预期逐步减弱，并且7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素驱动该阶段利率震荡下行。
　　二、第二阶段：7月25日– 7月31日，政策定调积极+月末资金面偏紧，债市调整
　　7月25日– 7月31日，利率上行，10年期、1年期国债利率分别由2.59%、1.73%上行至2.66%、1.81%，分别上行7 bp、8 bp。
　　稳增长政策加码预期升温叠加月末资金面偏紧，这带动利率快速上行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温。并且7月末资金面明显收紧也对债市形成逆风，因而该阶段利率快速上行。
　　三、第三阶段：8月1日– 8月21日，基本面继续走弱+超预期降息，10Y国债下探至2.54%的年内低点
　　8月1日– 8月21日，长端利率快速下行，10年期国债利率由2.66%下行12 bp至2.54%；而短端利率震荡上行，1年期国债由1.81%上行6 bp至1.87%。
　　基本面继续走弱以及超预期降息是本轮长端大幅下行的主要因素。8月初资金面转松使得债市有所修复，而紧接着上旬和中旬陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，而稳增长政策仍然没有出台落地，因而利率再度下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10 bp + MLF利率降15 bp，超市场预期，而8月20日5年期LPR未调降也超预期，这使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。
　　四、第四阶段：8月22日– 9月28日，稳增长政策密集出台+资金面偏紧+基本面小幅修复，债市大幅调整
　　8月22日– 9月28日，债市大幅调整，10年期、1年期国债利率分别由2.54%、1.87%上行至2.68%、2.17%，分别上行14 bp、30 bp。
　　资金面收敛是导致债市调整的直接因素。8月15日降息落地后，资金价格反而边际回升，8月15日至8月31日，DR007中枢上行至了1.97%。政府债券发行量增加，以及降息后银行冲贷这是8月降息后资金面收敛的重要原因。进入9月，虽然央行降准呵护流动性，但由于政府债券供给量依然处于高位；并且信贷在季末月份冲量，这从9月以来票据利率持续回升可以得到印证。因而9月资金面进一步收敛。资金面收敛直接导致债市调整。
　　8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这也给债市带来利空扰动。一线城市“认房不认贷”在9月开始实施，地产优化政策逐步加码。特殊再融资债券可能发行，市场担心短期带来债券供给压力增加。这些因素给债市带来利空扰动。
　　经济基本面平稳回升，也对债市构成小幅利空。9月PMI已经回升至了50.2%。而9月将陆续公布8月信贷、通胀和经济数据或许均将有所改善，并且密集出台的地产优化政策使得地产销售跌幅也有所收窄。在稳增长政策加码支持下，经济整体在小幅恢复。经济边际小幅回暖制约债市做多热情。后续观察经济恢复的持续性和强度。如果不是持续超预期的经济回升，则央行难以主动收紧流动性，经济平稳恢复对债市冲击可控。
　　风险提示：经济回升超预期，货币政策收紧超预期，地产政策优化超预期

研究报告全文：总量研究20230930总量速评报告利率V型走势的背后3季度债市走势复盘方正证券研究所证券研究报告分析师今年三季度利率总体先下后上并且债市走势大致可以分为四个阶段接下张伟登记编号S1220522040002来我们将对三季度债市走势进行复盘以期为投资者理顺影响债市走势的主导因素一第一阶段7月1日7月24日经济偏弱政策发力预期边际降温联系人王星缘利率震荡下行7月1日7月24日利率震荡下行10年期1年期国债利率分别由264187震荡下行至259173分别下行5bp14bp基本面走弱叠加稳增长政策预期降温驱动该阶段利率下行7月上旬央行公布的6月金融数据超市场预期但是居民中长期贷款仍然偏弱债市对此反应不大进入7月中旬统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期经济依然偏弱叠加市场对政策加码预期逐步减弱并且7月理财规模大幅增加债市配置力量较强这些因素驱动该阶段利率震荡下行二第二阶段7月25日7月31日政策定调积极月末资金面偏紧债市调整7月25日7月31日利率上行10年期1年期国债利率分别由259173上行至266181分别上行7bp8bp稳增长政策加码预期升温叠加月末资金面偏紧这带动利率快速上行7月24日中共中央政治局召开会议提及活跃资本市场适时调整优化房地产政策制定实施一揽子化债方案等政策定调较为积极市场对后续稳增长政策出台预期升温并且7月末资金面明显收紧也对债市形成逆风因而该阶段利率快速上行三第三阶段8月1日8月21日基本面继续走弱超预期降息10Y国债下探至254的年内低点8月1日8月21日长端利率快速下行10年期国债利率由266下行12bp至254而短端利率震荡上行1年期国债由181上行6bp至187基本面继续走弱以及超预期降息是本轮长端大幅下行的主要因素8月初资金面转松使得债市有所修复而紧接着上旬和中旬陆续公布的信贷通胀和经济数据均低于市场预期而稳增长政策仍然没有出台落地因而利率再度下行8月15日央行宣布降息7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp超市场预期而8月20日5年期LPR未调降也超预期这使得10年期国债利率快速下行至254的年内低点四第四阶段8月22日9月28日稳增长政策密集出台资金面偏紧基本面小幅修复债市大幅调整8月22日9月28日债市大幅调整10年期1年期国债利率分别由254187上行至268217分别上行14bp30bp1敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告资金面收敛是导致债市调整的直接因素8月15日降息落地后资金价格反而边际回升8月15日至8月31日DR007中枢上行至了197政府债券发行量增加以及降息后银行冲贷这是8月降息后资金面收敛的重要原因进入9月虽然央行降准呵护流动性但由于政府债券供给量依然处于高位并且信贷在季末月份冲量这从9月以来票据利率持续回升可以得到印证因而9月资金面进一步收敛资金面收敛直接导致债市调整8月下旬开始房地产优化政策密集出台以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债这也给债市带来利空扰动一线城市认房不认贷在9月开始实施地产优化政策逐步加码特殊再融资债券可能发行市场担心短期带来债券供给压力增加这些因素给债市带来利空扰动经济基本面平稳回升也对债市构成小幅利空9月PMI已经回升至了502而9月将陆续公布8月信贷通胀和经济数据或许均将有所改善并且密集出台的地产优化政策使得地产销售跌幅也有所收窄在稳增长政策加码支持下经济整体在小幅恢复经济边际小幅回暖制约债市做多热情后续观察经济恢复的持续性和强度如果不是持续超预期的经济回升则央行难以主动收紧流动性经济平稳恢复对债市冲击可控风险提示经济回升超预期货币政策收紧超预期地产政策优化超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表13季度债市走势复盘10Y国债1Y国债右轴8月31日第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段两份地产文件7月24日23一线城市官宣认269政治局会议9月14日房不认贷央行官宣降准05bp8月15日267OMO降息10bp8月27日22MLF降息15bp降低印花税265218月21日2635年期LPR未调降9月20日27月28日广州多区放2618月22日住建部提认开限购15万亿特殊7月17日房不认贷259再融资债消息196月和二季度经257济数据低于预期182558月25日推动落实认房不认贷2531707-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-23资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款