近期债市持续调整，从8月15日降息以来，10年国债利率累计上行了12bp达到2.7%，短端品种利率上行幅度更大，1年期国债和1年期AAA存单收益率分别上行39bp和24bp达到2.21%和2.47%。本轮债市调整风险是否释放完毕，后续债市怎么走，接下来我们将对此进行分析。
　　一、资金面收紧是近期债市调整的直接导火索
　　8月15日降息落地后，资金价格反而边际回升，8月15日至8月31日，DR007中枢上行至了1.97%。政府债券发行量增加，以及降息后银行冲贷这是8月降息后资金面收敛的重要原因。进入9月，由于政府债券供给量依然处于高位；并且信贷在季末冲量，这从9月以来票据利率持续回升可以得到印证。因而9月资金面进一步收敛，9月15日以来DR007中枢上行至了2.03%。资金面收紧导致债市调整。
　　除了资金面阶段性收紧给债市带来冲击以外，房地产政策优化放松，以及市场担心特殊再融资债券发行带来债券供给压力增加，这也给债市带来利空扰动。
　　二、10月资金面是否会转松
　　从政府债券供给来看，如果特殊再融资债券没有在10月大幅放量，则10月政府债券供给压力将明显减弱。我们预计在没有特殊再融资债券发行的情况下，10月政府债券净融资将在1000亿-2000亿。如果特殊再融资债券在10月重启发行，由于10月工作日较少，并且需要准备时间，对10月政府债券供给带来的压力可控。另外10月是传统的缴税大月，对资金需求边际会提升。但10月财政支出也会加大。那么如何判断财政收支对资金面的综合影响？
　　我们可以从财政国库资金净增加角度分析财政收支对资金面的影响。从经验来看，财政国库存量资金同比增速与资金价格正相关。因而接下来需要判断10月新增财政存款与去年财政新增存款同比变化。考虑到今年10月政府债券净融资会小于去年，这将使得流入国库资金少于去年。而8-9月专项债发行量增加，这些资金进入国库后在10月将加快支出。综合10月财政收支的判断，预计今年10月财政新增存款将少于去年10月，财政存款增速或将回落，从而使得资金价格较9月回落。十一节后第一周，资金面季节性转松的幅度将较明显。
　　三、我们认为在经济恢复持续性还需观察，并且仍要降低实体融资成本的环境下，央行仍将维持流动性平稳
　　9月20日，央行货币政策司司长邹澜表示“总量上，保持流动性和货币信贷处于合理水平。结构上，精准滴灌强化重点领域支持。价格上，以我为主做好内外均衡。货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间”“引导实体经济融资成本稳中有降”。
　　央行9月15日降准落地，并且近期加大公开市场操作以维持流动性平稳，均体现了其保持流动性处于合理水平的意图。当下经济恢复基础还有待夯实，并且仍要降低实体融资成本，因而央行主动收紧流动性并引导资金价格处于高位的可能性还不高。
　　四、对债市无需过度悲观，10月仍然存在债市修复的窗口，短久期相对占优
　　10年国债利率上行至了2.7%的心里关口，较MLF高出20bp，市场对债市风险担忧上升。我们认为央行当下还难以主动引导资金价格中枢回升，而虽然汇率波动加大，但9月15日降准实际上侧面也能说明央行货币政策以内为主，汇率并非货币政策的硬约束。央行并未释放出主动收紧流动性的信号，因而债市走熊的风险依然不高，10年国债利率在2.7%以上继续上行的空间小。
　　10月上旬资金面转松将给债市带来修复窗口。而当前利率曲线较为平坦，短久期品种对资金面更为敏感。而地产优化政策或许仍将出台，这对长端扰动相对更大。机构前期盈利较足，继续激进加久期的述求也减弱，上两周债基久期出现边际回落。综合来看，短久期相对更为占优。
　　风险提示：特殊再融资债券发行超预期，货币政策收紧超预期，经济恢复超预期

研究报告全文：总量研究20230925总量速评报告27到顶了么方正证券研究所证券研究报告分析师近期债市持续调整从8月15日降息以来10年国债利率累计上行了12bp张伟登记编号S1220522040002达到27短端品种利率上行幅度更大1年期国债和1年期AAA存单收益率分别上行39bp和24bp达到221和247本轮债市调整风险是否释放完毕后续债市怎么走接下来我们将对此进行分析一资金面收紧是近期债市调整的直接导火索8月15日降息落地后资金价格反而边际回升8月15日至8月31日DR007中枢上行至了197政府债券发行量增加以及降息后银行冲贷这是8月降息后资金面收敛的重要原因进入9月由于政府债券供给量依然处于高位并且信贷在季末冲量这从9月以来票据利率持续回升可以得到印证因而9月资金面进一步收敛9月15日以来DR007中枢上行至了203资金面收紧导致债市调整除了资金面阶段性收紧给债市带来冲击以外房地产政策优化放松以及市场担心特殊再融资债券发行带来债券供给压力增加这也给债市带来利空扰动二10月资金面是否会转松从政府债券供给来看如果特殊再融资债券没有在10月大幅放量则10月政府债券供给压力将明显减弱我们预计在没有特殊再融资债券发行的情况下10月政府债券净融资将在1000亿-2000亿如果特殊再融资债券在10月重启发行由于10月工作日较少并且需要准备时间对10月政府债券供给带来的压力可控另外10月是传统的缴税大月对资金需求边际会提升但10月财政支出也会加大那么如何判断财政收支对资金面的综合影响我们可以从财政国库资金净增加角度分析财政收支对资金面的影响从经验来看财政国库存量资金同比增速与资金价格正相关因而接下来需要判断10月新增财政存款与去年财政新增存款同比变化考虑到今年10月政府债券净融资会小于去年这将使得流入国库资金少于去年而8-9月专项债发行量增加这些资金进入国库后在10月将加快支出综合10月财政收支的判断预计今年10月财政新增存款将少于去年10月财政存款增速或将回落从而使得资金价格较9月回落十一节后第一周资金面季节性转松的幅度将较明显三我们认为在经济恢复持续性还需观察并且仍要降低实体融资成本的环境下央行仍将维持流动性平稳9月20日央行货币政策司司长邹澜表示总量上保持流动性和货币信贷处于合理水平结构上精准滴灌强化重点领域支持价格上以我为主做好内外均衡货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间引导实体经济融资成本稳中有降央行9月15日降准落地并且近期加大公开市场操作以维持流动性平稳均体现了其保持流动性处于合理水平的意图当下经济恢复基础还有待夯1敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告实并且仍要降低实体融资成本因而央行主动收紧流动性并引导资金价格处于高位的可能性还不高四对债市无需过度悲观10月仍然存在债市修复的窗口短久期相对占优10年国债利率上行至了27的心里关口较MLF高出20bp市场对债市风险担忧上升我们认为央行当下还难以主动引导资金价格中枢回升而虽然汇率波动加大但9月15日降准实际上侧面也能说明央行货币政策以内为主汇率并非货币政策的硬约束央行并未释放出主动收紧流动性的信号因而债市走熊的风险依然不高10年国债利率在27以上继续上行的空间小10月上旬资金面转松将给债市带来修复窗口而当前利率曲线较为平坦短久期品种对资金面更为敏感而地产优化政策或许仍将出台这对长端扰动相对更大机构前期盈利较足继续激进加久期的述求也减弱上两周债基久期出现边际回落综合来看短久期相对更为占优风险提示特殊再融资债券发行超预期货币政策收紧超预期经济恢复超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表1政府存款增速与资金利率正相关政府存款同比DR007右轴50354033020251002-1015-20-3012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款