在政策利好提振下，近期城投债下沉交易明显升温。那么当下城投债利差已经下行至历史什么位置，哪些区域城投下沉还有性价比，本文将对此进行分析。
　　一、多地城投信用利差回落至2020年以来低位，天津城投债信用利差收窄幅度最大
　　全国31个省级行政区中，28个地区的城投债余额加权平均收益率较7月末下行。其中，天津、贵州、西藏、青海和辽宁等五个地区城投债加权平均收益率下行幅度超过20BP。天津市城投债加权平均收益率下行117BP，明显超过其他地区。在12个存量城投债规模超过5000亿元的地区中，江西、安徽、河南、湖南、浙江、湖北和重庆等7个地区城投余额加权平均收益率下行幅度超过15BP，这些区域也是近期机构集中博弈的“主战场”。
　　截至8月25日，全国31个地区中，16个地区的城投债信用利差中位数在200BP以内。17个地区的信用利差中位数位于2020年以来20%历史分位以下。其中，四川、湖南、新疆、山西、江苏、浙江、湖北和上海等8个地区位于2020年以来0%历史分位，城投信用利差中位数水平达到新低。
　　二、哪些区域城投下沉还有性价比
　　山东、河南、重庆、湖南、四川和江西等地区可加强关注。上述区域均符合以下四个条件，第一，存量城投债规模均超过5000亿元。第二，近一个月城投累计成交量均超过700亿元。第三，8月25日城投债余额加权平均收益率均在3.5%以上。第四，8月25日城投债余额加权平均收益率较7月31日的下行幅度均超过10BP。
　　三、具体到城市层级，我们认为现阶段湖南株洲，江西赣州、景德镇，山东潍坊、淄博具有基本面、政策面和估值的比较优势
　　株洲市：株洲城建可以将久期控制在1.5年左右，其子公司湘江投资集团在久期1年内也可以关注。株洲国投涉及产业投资的规模较大，但在1年以内仍有一定收益。株洲高科和湖南天易集团虽然属于区级平台，但考虑到株洲高新区与天元区“园政合一”的管理模式，实际可以获得的政府支持力度较大，其0.5年-1年区间城投债具有性价比。
　　赣州市：赣州市属一级平台收益率较低，但发债子公司数量较多，存在一定的母子公司利差。赣州发投集团体系内的赣州蓉江新区建投1年内城投债的收益率仍有3.88%，赣州建控集团体系内的赣州开发区建投1年内城投债收益率仍有3.09%。这些市级平台久期1年以内具有性价比。
　　景德镇市：剩余期限1年以内的景德镇国资和景德镇陶文旅存量债券性价比相对较高。
　　潍坊市：关注主体级别AAA的潍坊城建存量短债，久期控制0.5年左右具有性价比。
　　淄博市：AAA主平台淄博城运久期1年左右具有性价比，文昌湖公资公司是淄博城运的全资子公司，下沉具有一定性价比。淄博国家级高新区主平台淄博高新国投和其子公司淄博高新城建近期收益率下行幅度也相对较大，久期1年以内具有性价比。
　　风险提示：城投监管政策超预期变化，城投负面舆情超预期，数据统计存在误差

研究报告全文：债券研究20230829专题研究哪些区域城投下沉还有性价比方正证券研究所证券研究报告分析师在政策利好提振下近期城投债下沉交易明显升温那么当下城投债利差张伟登记编号S1220522040002已经下行至历史什么位置哪些区域城投下沉还有性价比本文将对此进康正宇登记编号S1220522060002行分析一多地城投信用利差回落至2020年以来低位天津城投债信用利差收相关研究窄幅度最大城投下沉交易处于什么阶段信用债交易与策略20230821全国31个省级行政区中28个地区的城投债余额加权平均收益率较7月哪些区域城投下沉性价比高信用债交易末下行其中天津贵州西藏青海和辽宁等五个地区城投债加权平与策略20230814均收益率下行幅度超过20BP天津市城投债加权平均收益率下行2季度固收基金回顾与绩优产品分117BP明显超过其他地区在12个存量城投债规模超过5000亿元的地析20230812区中江西安徽河南湖南浙江湖北和重庆等7个地区城投余额中国高收益债市场解析20230811加权平均收益率下行幅度超过15BP这些区域也是近期机构集中博弈的城投下沉交易热度回升信用债交易与策主战场略周报20230807截至8月25日全国31个地区中16个地区的城投债信用利差中位数在可转债投资策略系列四多因子策略实现与以内个地区的信用利差中位数位于年以来历史分位绩效评价20230802200BP17202020以下其中四川湖南新疆山西江苏浙江湖北和上海等8个地区位于2020年以来0历史分位城投信用利差中位数水平达到新低二哪些区域城投下沉还有性价比山东河南重庆湖南四川和江西等地区可加强关注上述区域均符合以下四个条件第一存量城投债规模均超过5000亿元第二近一个月城投累计成交量均超过700亿元第三8月25日城投债余额加权平均收益率均在35以上第四8月25日城投债余额加权平均收益率较7月31日的下行幅度均超过10BP三具体到城市层级我们认为现阶段湖南株洲江西赣州景德镇山东潍坊淄博具有基本面政策面和估值的比较优势株洲市株洲城建可以将久期控制在15年左右其子公司湘江投资集团在久期1年内也可以关注株洲国投涉及产业投资的规模较大但在1年以内仍有一定收益株洲高科和湖南天易集团虽然属于区级平台但考虑到株洲高新区与天元区园政合一的管理模式实际可以获得的政府支持力度较大其05年-1年区间城投债具有性价比赣州市赣州市属一级平台收益率较低但发债子公司数量较多存在一定的母子公司利差赣州发投集团体系内的赣州蓉江新区建投1年内城投债的收益率仍有388赣州建控集团体系内的赣州开发区建投1年内城投债收益率仍有309这些市级平台久期1年以内具有性价比景德镇市剩余期限1年以内的景德镇国资和景德镇陶文旅存量债券性价比相对较高潍坊市关注主体级别AAA的潍坊城建存量短债久期控制05年左右具有性价比1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究淄博市AAA主平台淄博城运久期1年左右具有性价比文昌湖公资公司是淄博城运的全资子公司下沉具有一定性价比淄博国家级高新区主平台淄博高新国投和其子公司淄博高新城建近期收益率下行幅度也相对较大久期1年以内具有性价比风险提示城投监管政策超预期变化城投负面舆情超预期数据统计存在误差2敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究正文目录1城投债信用利差处在什么位置52哪些区域城投下沉还有性价比721株洲市822赣州市923景德镇市1024潍坊市1025淄博市113敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表1城投债收益率下行短债表现更佳5图表2多数地区城投债收益率下行5图表3过半数地区城投债信用利差历史分位数低于206图表4值得关注的城投下沉重点地区7图表5株洲市城投平台和收益率汇总8图表6赣州市城投平台和收益率汇总9图表7景德镇市城投平台和收益率汇总10图表8潍坊市城投平台和收益率汇总11图表9淄博市城投平台和收益率汇总124敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究在7月24日中共中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案后用于置换地方政府隐性债务的特殊再融资债券发行已经箭在弦上市场对城投债短期安全性的预期进一步增强机构加大城投债配置这使得最近一段时间城投债收益率快速下行短久期下沉策略受到追捧当下城投债利差处于什么位置哪些区域城投下沉还有性价比本文将对此进行分析1城投债信用利差处在什么位置城投短债收益率快速下行将存量城投债按1年以内1-2年2-3年3-5年和5年以上进行分组截止2023年8月25日五个分组的城投债余额加权平均收益率分别为331378372385和411较7月末分别下行22BP23BP4BP15BP和12BP2年以内的短期城投债平均收益率下行幅度大于中长久期城投债图表1城投债收益率下行短债表现更佳估值下行幅度右轴8月25日7月31日余额加权平均到期收益率BP4425422043815361034532300-11-22-33-55资料来源Wind方正证券研究所分区域来看全国31个省级行政区中28个地区的城投债余额加权平均收益率较7月末下行其中天津贵州西藏青海和辽宁等五个地区城投债加权平均利率下行幅度超过20BP在存量城投债规模超过5000亿元的12个省级行政区中有江西安徽河南湖南浙江湖北和重庆等7个地区城投债余额加权平均收益率下行幅度超过15BP图表2多数地区城投债收益率下行存量规模8月25日收益率7月31日收益率估值下行幅度地区亿元BP天津397254456-117贵州2989296100-41西藏26003033-31青海821101103-24辽宁27225658-20甘肃45914446-20河北203803638-19江西755103537-18安徽641443233-18河南611113940-175敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究新疆154873133-17湖南971373840-17浙江2354252931-17湖北926653335-17重庆731464244-15海南19362930-15山西113523335-15广西260676365-15北京313252627-15四川1184673839-14江苏3163623032-14吉林109794547-11山东1491124243-11上海306732627-11陕西357654344-9福建518352930-9广东536412627-9云南123328384-2内蒙古125232325黑龙江2686535210宁夏2312545125资料来源Wind方正证券研究所截至8月25日全国31个省级行政区中有16个地区的城投债信用利差中位数在200BP以内江苏北京广东福建和上海等5个地区城投债信用利差中位数低于100BP31个地区中17个地区的城投债信用利差中位数位于2020年以来20历史分位以下其中四川湖南新疆山西江苏浙江湖北和上海等8个地区位于2020年以来0历史分位利差水平达到新低图表3过半数地区城投债信用利差历史分位数低于20信用利差中位数2020年以来历史分位数地区全体样本AAAAAAA全体样本AAAAAAA贵州795362570926987913604995宁夏551334412-948875790-青海885---886---云南570473593538879857833813河南239278207530788783788879甘肃268248637530689865695869山东211114290460661761790828北京914812213555800807513广西419271948349550990929368广东876597110464633153358西藏131-133-461-771-海南126100-12636933-00天津298171497389349304604149吉林35530925453221989042845陕西2351842413481934372336756敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究黑龙江390653473441824322804湖北151118170181182408675283辽宁363172332444109109247408内蒙古11613767-10591900-福建81407211578390301江西17217617734261829168597安徽116116971603558010930重庆24626321735906793823285四川20915218040300489243283湖南1641501513350013811158新疆12070712530014300104山西108143194243005487278江苏93719916200750401浙江10376106145005792405河北14057193136004018700上海60546184001500127资料来源Wind方正证券研究所2哪些区域城投下沉还有性价比城投债下沉交易窗口仍未关闭目前特殊再融资债券即将落地市场对一揽子化债方案也抱有期待在这一背景下对相对弱资质区域进行短久期下沉增厚收益的策略仍然有一定性价比并且经济恢复仍偏慢资金面也将维持宽松债市大环境依然友好但是一些区域由于近期收益率下行快继续下行的空间变窄我们结合区域存量城投债规模成交活跃度和当前收益率所处位置来选择下沉性价比更高的区域和城投主体我们认为现阶段可以关注山东省河南省重庆市湖南省四川省和江西省的下沉投资机会这些区域均符合以下四个条件第一存量城投债规模均超过5000亿元第二近一个月城投累计成交量均超过700亿元第三8月25日城投债余额加权平均收益率均在35以上第四8月25日城投余额加权平均收益率较7月31日的下行幅度均超过10BP图表4值得关注的城投下沉重点地区存量规模8月25日收益率近一个月成交量收益率下行幅度地区亿元亿元BP重庆731464247079-15山东14911241615576-11河南611113878152-17湖南971373818475-17四川1184673788583-14江西755103528406-18资料来源Wind方正证券研究所具体到城市层级我们认为现阶段湖南株洲江西赣州景德镇山东潍坊淄博具有基本面政策面和估值的比较优势可以加强关注7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究21株洲市截至8月25日株洲市存量城投债规模达到12446亿元居全省第二位近四周累计成交量1491亿元城投债流动性相对较好全市城投债余额加权平均收益率为452在全省14个市州中由低至高排位第7仍有一定下行空间参考株洲市内城投平台的存量规模平台层级和不同期限收益率情况我们认为株洲城建久期在15年左右的债券具有性价比其子公司湘江投资集团久期1年内债券具有性价比株洲国投涉及产业投资的规模较大但在1年以内仍有一定收益株洲高科和湖南天易集团虽然属于区级平台但考虑到株洲高新区与天元区园政合一的管理模式实际可获得的政府支持力度较大久期半年-1年城投债具有性价比株洲市资源投资集团有限公司是与株洲城建株洲国投平级的市属一级平台但成立时间和首次发债时间均相对较晚市场对其比较陌生而从收益率来看株洲资源虽然达到57但其市级平台子公司株洲地产的收益率仅有38存在反向母子公司利差这说明株洲资源城投债或存在较大的收益率下行空间图表5株洲市城投平台和收益率汇总债券余额余额加权平均收益率较月初变化BP发行人亿元所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上地市级65073673123954204952121241233株洲市城市建设发展集团有限公司32553142723253784381815381232株洲市国有资产投资控股集团有限公司19253733344004364583116494338株洲市云龙发展投资控股集团有限公司7375003875125975405073505632株洲市资源投资集团有限公司20257356061417324752株洲金科建设投资经营集团有限公司150500493513424731株洲市地产集团有限公司148379376387585270株洲市湘江投资集团有限公司71341352297323331株洲市云龙发展投资控股集团置业有限公司194964963232区县级59395454865995665652230112024株洲高科集团有限公司19784884575115372538842湖南天易集团有限公司859522473625313717醴陵市渌江投资控股集团有限公司726607502663334732株洲循环经济投资发展集团有限公司5887015498048543365855醴陵市高新技术产业发展集团有限公司54954355069639329463031株洲金城投资控股集团有限公司3865694706735945333936185229湖南省攸州国有资产投资集团有限公司2404564563030湖南省攸州投资发展集团有限公司23953043825118株洲新芦淞产业发展集团有限公司200637565744574株洲渌湘投资发展集团有限公司98485447521302932株洲高科汽车园投资发展有限公司4058958999株洲轨道交通产业发展股份有限公司245645643232株洲高科汽博园开发有限公司12629560757343435资料来源Wind方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究22赣州市截止8月25日赣州市存量城投债规模10825亿元居全省第三位近四周城投累计成交量1007亿元城投债流动性相对较好全市城投债余额加权平均收益率为36在全省11个地级市中由低至高排位第7具有一定下行空间赣州市属一级平台的收益率普遍处于较低水平主体评级AAA的赣州发投1年内债券收益率仅有232经开区主平台赣州建控1年内债券收益率也达到295较月初下行70BP不过赣州建控1-2年债券收益率仍有361仍然具有收益挖掘空间此外赣州市主要城投集团内发债子公司数量较多存在一定的母子公司利差如赣州发投集团体系内的赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司1年内城投债的收益率仍有388赣州建控集团体系内的赣州开发区建设投资集团有限公司1年内城投债收益率仍有309这些市级平台1年以内城投债具有性价比图表6赣州市城投平台和收益率汇总债券余额余额加权平均收益率较月初变化BP发行人亿元所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上地市级781603072793243323163636344727赣州城市开发投资集团有限责任公司256422712392903332642819354128赣州建控投资控股集团有限公司1974533329536137857703675赣州发展投资控股集团有限责任公司1431027123226729829152839赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司4100390388393292929赣州开发区建设投资集团有限公司4097325309353332647赣州城市投资控股集团有限责任公司40003813812727赣州振兴实业有限责任公司3800320304365343336赣州市国有资产投资集团有限公司10003373373535赣州旅游投资集团有限公司10004044042828赣州民晟实业投资有限责任公司4663653652828区县级300904974325495484382049381224赣州市南康区城市建设发展集团有限公司6150604469672740135669176赣州市赣县区城市建设投资集团有限公司3060388425353293028赣州市章贡区建设投资集团有限公司280049441355552035722221瑞金市城市发展投资集团有限公司2480422305450262626于都县城市资本投资管理有限公司20004684683030兴国县城市发展投资有限责任公司16002982981313宁都县城市发展投资有限公司1600522483560221726安远县城市发展投资集团有限公司1500497376557364631定南城建投资集团有限公司1460540513572323923信丰县城市建设投资开发有限公司14405435432222大余县资产经营有限公司12206126122525赣州国际陆港发展集团有限公司8504654653131会昌县国有资产经营有限责任公司8005125122626于都县振兴投资开发有限公司8004944942323龙南经济技术开发区建设投资有限公司730575553594272925兴国城投工业发展有限责任公司7004434432424信丰高新区投资开发有限公司5004234235555全南县旅游发展投资集团有限公司40043143127279敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究资料来源Wind方正证券研究所23景德镇市景德镇市具有相对独特的文旅资源陶瓷产业持续迭代也提供一定的经济增长动能今年旅游业边际回暖景德镇市经济发展预期也有一定回升但是也需要注意到景德镇2022年GDP规模为11922亿元排名全省第10位而城投债存量规模达到5011亿元排名全省第6位债务负担相对较大近四周景德镇市城投债累计成交量914亿元城投债流动性较强但多数成交集中在景德镇陶文旅控股集团有限公司其他平台的债券成交不太活跃从收益率水平来看景德镇市城投平台平均收益率整体较高但8月份以来除景德镇陶文旅以外的其他平台收益率均有不同幅度下行我们认为剩余期限1年以内的景德镇国资和景德镇陶文旅存量债券性价比相对较高图表7景德镇市城投平台和收益率汇总债券余额余额加权平均收益率较月初变化BP发行人亿元所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上地市级4849540525542665605121115257景德镇陶文旅控股集团有限公司17626115776557151720639景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司1422453433499505540景德镇市城市建设投资集团有限责任公司118553858628064548629182427景德镇合盛产业投资发展有限公司300524441691364027景德镇市古镇投资管理有限公司180565563577232229区县级1623563564545浮梁发展集团有限公司904074076464乐平市国有资产经营管理集团有限公司722932932222资料来源Wind方正证券研究所24潍坊市潍坊市GDP规模人口工业增加值等经济指标均处于山东省前列具有动力装备汽车制造高端化工食品加工和新一代信息技术等5个千亿级产业经济发展潜力较大但潍坊市下辖区县市近年来城投非标融资负面舆情屡有发生市场认可度受到一定影响2023年以来山东省开始推进一系列省级化债举措潍坊市在省级领导关注金融机构支持等方面得到一定资源倾斜高级别主体的短债安全性有提升截至8月25日潍坊市存量城投债规模13385亿元居全省第三位近四周城投债累计成交量2038亿元城投债流动性较好7月13日山东省多个化债相关部门主要领导和39家金融机构赴潍坊参加金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式山东省委地方金融监管局财政厅银保监局央行外汇管理局证监局等主要部门均有出席说明山东省化债相关主要职能部门较为关注潍坊市化债工作10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究我们认为潍坊市存量城投债短期内发生违约风险的可能性较低高等级主平台存在挖掘短债收益的空间主体评级AAA的潍坊城建存量05年期的短债具有性价比图表8潍坊市城投平台和收益率汇总债券余额余额加权平均收益率较月初变化BP发行人亿元所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上地市级5986766704824106161110614821潍坊市城市建设发展投资集团有限公司193547846052010035山东高创建设投资集团有限公司975636714853974377013131221潍坊滨海投资发展有限公司86214511351154015101674114182121潍坊水务投资集团有限公司6228547359719770121110潍坊滨海旅游集团有限公司339118912151091125353129潍坊市海洋投资集团有限公司301837944812799420223潍坊东兴建设发展有限公司248343344340272628潍坊峡山绿色科技发展集团有限公司200901858972414632潍坊高新区国有资本运营管理有限公司195730660842435132潍坊滨城建设集团有限公司140675661709201920潍坊市文化旅游发展集团有限公司110666583735264114潍坊市基础设施投资建设发展有限公司604284282929区县级寿光市城市建设投资开发有限公司7506366737823723213516寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司71269961677978832323528潍坊滨城投资开发有限公司581955893104580113172126潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司39662850765262727461633寿光市滨海远景城镇建设开发有限公司3627856608158651763581536诸城市龙城建设投资集团有限公司36041056264034027293825诸城市经济开发投资公司360467418476282230青州市城市建设投资开发有限公司340819892106736224291929青州市宏利水务有限公司3357536178217571641922资料来源Wind方正证券研究所注存量城投债规模低于30亿元的区县级主体未列示25淄博市淄博市是山东省传统工业城市和石化城市齐鲁石化在淄博市深耕多年具有完备的石化炼化和化工产业链在全部41个工业门类中淄博拥有39个此外今年3月份淄博烧烤以物美价廉的标签在全国爆红短期内为淄博市带来极高的关注度并成功打造了政通人和的城市名片为淄博市旅游业发展和招商引资打下较好基础截至8月25日淄博市存量城投债规模为6797亿元位居全省第七与GDP规模排名相同近四周淄博市城投债累计成交量672亿元城投债流动性较好参考淄博市内城投平台的存量规模平台层级和不同期限收益率情况我们认为淄博市AAA主平台淄博城运久期1年左右存量城投债具有性价比淄博文昌湖公有资产经营有限公司是淄博城运的全资子公司或可下沉增厚收益淄博国家级高新区主平台淄博高新国投和其子公司淄博高新城建近期收益率下行幅度也相对较大这两个主体1年以内城投债也具有一定性价比11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表9淄博市城投平台和收益率汇总债券余额余额加权平均收益率较月初变化BP发行人亿元所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上所有样本0-1年1-2年2-3年3年以上地市级46364013423973904761626244038淄博市城市资产运营集团有限公司36353912813544434761325444538淄博高新城市投资运营集团有限公司51241445352715626283017淄博高新国有资本投资有限公司418456443478272530淄博文昌湖公有资产经营有限公司71487450535383641区县级21615925456605855482726282926淄博市临淄区公有资产经营有限公司49471362478778831382525淄博市临淄区九合财金控股有限公司400620711545313230淄博市张店区国有资产运营有限公司40055253556059337294351淄博般阳城市资产经营有限公司256539527544252624桓台县金海公有资产经营有限公司220551548554202019淄博市博山区公有资产经营有限公司157563494679674沂源宏鼎资产经营有限公司964844842828高青县鲁青城市资产运营有限公司565175172222淄博市淄川区财金控股有限公司503583582727淄博金财公有资产经营有限公司3254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