事件：8月21日上午，8月LPR报价出炉，其中1年期LPR报3.45%，上次为3.55%，下调了10bp。5年期以上品种LPR报价4.20%，上次为4.20%。在8月15日，央行调降1年期MLF利率15bp后，按照过往的经验规律，LPR在本次报价中下调15bp是符合市场预期的。但本次5年期LPR并未调整，超市场预期，对此我们解读如下。
　　一、5年期LPR下调为何落空
　　LPR报价等于1年期MLF利率基础上加点。本次报价行的加点算数平均提升至了170bp，较上月还提升了15bp。这里的加点是报价行考虑到贷款需求、合理的利润以及负债成本基础上进行的加点报价。因而我们可以从贷款需求、商业银行合理利润以及银行负债成本三个角度来理解为何8月5年期LPR报价不变。
　　首先看贷款需求，央行公布的季度贷款需求显示，2季度贷款需求指数大幅回落至了62.2%，较前值下行16.2个百分点。我们用6个月票据转贴现利率与6个月AAA存单利率之差来衡量贷款需求，则7月以来该利差小幅回落，反应贷款需求从7月以来仍有下行压力。贷款需求偏弱，这不支持LPR报价行去提升在MLF基础上的加点。
　　银行负债成本下行缓慢，这制约了LPR报价的下行。银行负债成本主要包括一般存款、同业融资、发行债券；从央行借款在银行负债成本中占比低。虽然一般存款利率在今年经历过两轮下调，但这主要是针对新增存款，存量存款利率并未有全面下调。由于居民消费需求还有待恢复，存款定期化趋势仍在，因而银行整体的存款付息成本下行偏慢。一般存款是银行主要负债来源，一般存款利率下行偏慢使得银行负债成本下行缓慢，这是影响本次5年期LPR报价不变一个影响因素。从历史经验来看，银行负债成本与5年期LPR报价走势正相关性较好。
　　银行净息差处于2010年10月以来的历史低位，银行需要维持合理的利润，这也制约了LPR报价的继续下行。截止2023年6月，商业银行净息差为1.74%，这与3月持平。银行的净利润可以近似看做资产扩张规模与净息差的乘积，在资产规模扩张平稳的情况下，净息差的下行对商业银行盈利能力带来压力。8月17日，央行发布了2季度货币政策执行报告，央行在专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中指出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。商业银行维持合理的利润水平，对于支持实体经济具有重要作用。在负债成本下行缓慢，而净息差有收窄压力的情况下，商业银行出于维持净息差稳定和合理利润的考量，制约了5年期LPR报价的下行。
　　二、过去MLF与LPR下调幅度存在不一致，这体现出政策面对房地产调控态度；经验显示，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，则10年期国债利率在此后2-3个交易日倾向于下行
　　在地方调控趋严的环境下，5年期LPR下调幅度低于MLF下调幅度。2020年2月，MLF下调了10bp，但是5年期LPR下调了5bp；2020年4月MLF下调了20bp，但是5年期LPR下调10bp；2022年1月MLF下调了10bp，但是5年期LPR下调5bp。
　　在地产调控政策转松时，5年期LPR下调幅度不低于MLF下调幅度。2022年8月，MLF下调了10bp，但是5年期LPR下调了15bp。正如前文所述，本次5年期LPR下调落空，并不意味着央行地产调控态度的转变。银行自身因为负债成本和维持合理利润是本次LPR不调整的重要影响因素。
　　从历史经验来看，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，则10年期国债利率在此后2-3个交易日内倾向于下行。
　　三、降低银行负债成本有望成为下一阶段重点，这依然利好债市，利率仍有下行空间
　　8月17日央行在2季度货币政策执行报告中表示“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。这意味着后续贷款利率仍将下行，以促进融资需求回升。但贷款利率下行会压低银行净息差。那么为了缓和银行息差收窄压力，银行可能压低存款和存单等融资成本。央行也可能降准来帮助银行降低融资成本。货币政策要有效传导也需要降低银行负债成本。这对债市构成利好。
　　从历史来看，在经济偏弱而货币宽松的环境下，10年期国债利率大多时候在MLF利率下方5 bp左右。而当前经济恢复仍然不强，这意味着10年国债利率也有望回落至MLF下方。目前1年期MLF利率为2.5%，那么10年国债利率中枢有望继续下行至2.45%左右。
　　风险提示：宽信用超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。