8月15日降息后，债市利好仅持续了几个交易日，进入下旬利率便开始震荡上行。截至9月1日，10年期国债利率由2.54%的低点上行5 bp至2.59%，1年期国债利率由1.87%上行9 bp至1.96%。在9月2-3日周末地产交易回暖的消息刺激下，9月4日债市利率继续上行，10年国债利率收于2.61%。为何降息后，利率反而上行，债市继续调整风险如何，对此我们的观点如下。
　　一、房地产政策优化+资金面收敛，这是导致债市调整的主要原因
　　地产政策加码，边际改善了市场对经济的悲观预期，这对债市形成利空。7月24日中共中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。之后各部门开始推进地产政策放松，包括一线城市“认房不认贷”、降低存量房贷利率等，这些政策主要从需求端发力。除了从需求端呵护地产以外，政策也在改善房企融资，从供给端稳定房企主体。8月30日央行召开金融支持民营企业发展工作推进会并提出要“抓好即将出台的金融支持民营企业发展政策的落地，支持房地产上市公司在资本市场融资，稳妥应对民营房地产企业风险。”
　　8月下旬资金面收敛也对债市造成不利扰动。虽然8月15日OMO降息，但由于8月税期影响更为持久，历史来看8月税期开始至月底资金价格倾向于震荡上行；并且政府债发行增加，银行在8月末冲贷，这些因素导致资金面在降息后反而收敛，并给债市造成负面扰动。
　　二、政策放松后，地产销售改善持续性和幅度还有待观察
　　房地产政策优化包含五个层面：第一，“认房不认贷”；第二，降低首付比例，首套房由30%降为20%，二套房由40%降为30%；第三，降低二套房贷款利率政策下限，由原先的LPR+60 bp调整为LPR+20 bp；第四，降低存量房贷利率，下调幅度由金融机构与借款人协商确定；第五，金融支持房企融资。
　　需求端政策主要通过降低购房门槛来促进刚需和改善性住房消费，这也是政策鼓励的方向。可以预见，房地产销售面积将在“金九银十”出现改善。在“房住不炒”的大背景下，居民购房也将更多回归居住属性。地产消费作为耐用品消费，这与居民收入增长预期相关。而目前经济和居民收入增长还偏慢，PMI虽然回升，但是依然处于50%以下。当刚需和改善性住房需求释放后，地产销售能否持续改善还有待观察。降低居民存量房贷利率可以节省居民利息支出，并对消费有一定拉动作用，但居民是否会因为存量房贷利率下调而去购买改善性住房还需观察。
　　三、过去经验显示，降息后利率调整水平难以大幅超过降息前的水平
　　今年6月13日央行降息后，资金面也因为半年末因素和银行季末冲贷款而收紧，债市也出现调整。10年国债利率从6月13日降息后的低点2.62%，反弹至了6月19日的2.69%，调整了7bp。利率上行的高点超过降息前6月12日10年国债利率2bp。
　　2022年8月15日央行超预期降低MLF利率10bp，10年国债利率在8月18日达到低点2.58%。之后由于稳增长政策加码，以及地产政策放松，利率开始震荡上行，并于9月30日收于2.76%。利率上行的高点超过降息前8月12日10年国债利率3bp。
　　降息带来资金价格中枢下行，这会对债市带来保护。如果不是出现资金价格趋势性上行，则降息后利率调整的水平难以大幅超过降息前的水平。今年8月15日降息前10年国债利率水平为2.62%，而9月4日10年国债利率调整至了2.61%。如果资金价格不出现持续的收紧，地产政策不继续超预期，则10年国债利率继续上行空间可控。
　　四、债市短期存在“逆风”，机构交易较为拥挤也会放大债市波动，但债市走熊风险小
　　房地产政策密集落地，这给债市带来利空扰动。接下来观察是否还有新增地产放松政策，以及地产恢复的持续性。但因为内需还不足，货币政策预计将维持宽松，9月央行降准的可能性不低，资金面也将维持偏宽松的状态，因而债市走熊风险小。短期来看，短久期利率债品种相对占优，中长期久期利率品种可以先等待。“二永债”可以等稳定后配置更为合适。
　　风险提示：资金面超预期收紧，宽信用超预期，通胀超预期。
　　

研究报告全文：总量研究20230904总量速评报告如何看待债市调整风险方正证券研究所证券研究报告分析师8月15日降息后债市利好仅持续了几个交易日进入下旬利率便开始震张伟登记编号S1220522040002荡上行截至9月1日10年期国债利率由254的低点上行5bp至2591年期国债利率由187上行9bp至196在9月2-3日周末地产交易回暖的消息刺激下9月4日债市利率继续上行10年国债利率联系人王星缘收于261为何降息后利率反而上行债市继续调整风险如何对此我们的观点如下一房地产政策优化资金面收敛这是导致债市调整的主要原因地产政策加码边际改善了市场对经济的悲观预期这对债市形成利空7月24日中共中央政治局会议提出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策之后各部门开始推进地产政策放松包括一线城市认房不认贷降低存量房贷利率等这些政策主要从需求端发力除了从需求端呵护地产以外政策也在改善房企融资从供给端稳定房企主体8月30日央行召开金融支持民营企业发展工作推进会并提出要抓好即将出台的金融支持民营企业发展政策的落地支持房地产上市公司在资本市场融资稳妥应对民营房地产企业风险8月下旬资金面收敛也对债市造成不利扰动虽然8月15日OMO降息但由于8月税期影响更为持久历史来看8月税期开始至月底资金价格倾向于震荡上行并且政府债发行增加银行在8月末冲贷这些因素导致资金面在降息后反而收敛并给债市造成负面扰动二政策放松后地产销售改善持续性和幅度还有待观察房地产政策优化包含五个层面第一认房不认贷第二降低首付比例首套房由30降为20二套房由40降为30第三降低二套房贷款利率政策下限由原先的LPR60bp调整为LPR20bp第四降低存量房贷利率下调幅度由金融机构与借款人协商确定第五金融支持房企融资需求端政策主要通过降低购房门槛来促进刚需和改善性住房消费这也是政策鼓励的方向可以预见房地产销售面积将在金九银十出现改善在房住不炒的大背景下居民购房也将更多回归居住属性地产消费作为耐用品消费这与居民收入增长预期相关而目前经济和居民收入增长还偏慢PMI虽然回升但是依然处于50以下当刚需和改善性住房需求释放后地产销售能否持续改善还有待观察降低居民存量房贷利率可以节省居民利息支出并对消费有一定拉动作用但居民是否会因为存量房贷利率下调而去购买改善性住房还需观察三过去经验显示降息后利率调整水平难以大幅超过降息前的水平今年6月13日央行降息后资金面也因为半年末因素和银行季末冲贷款而收紧债市也出现调整10年国债利率从6月13日降息后的低点262反弹至了6月19日的269调整了7bp利率上行的高点超过降息前6月12日10年国债利率2bp1敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告2022年8月15日央行超预期降低MLF利率10bp10年国债利率在8月18日达到低点258之后由于稳增长政策加码以及地产政策放松利率开始震荡上行并于9月30日收于276利率上行的高点超过降息前8月12日10年国债利率3bp降息带来资金价格中枢下行这会对债市带来保护如果不是出现资金价格趋势性上行则降息后利率调整的水平难以大幅超过降息前的水平今年8月15日降息前10年国债利率水平为262而9月4日10年国债利率调整至了261如果资金价格不出现持续的收紧地产政策不继续超预期则10年国债利率继续上行空间可控四债市短期存在逆风机构交易较为拥挤也会放大债市波动但债市走熊风险小房地产政策密集落地这给债市带来利空扰动接下来观察是否还有新增地产放松政策以及地产恢复的持续性但因为内需还不足货币政策预计将维持宽松9月央行降准的可能性不低资金面也将维持偏宽松的状态因而债市走熊风险小短期来看短久期利率债品种相对占优中长期久期利率品种可以先等待二永债可以等稳定后配置更为合适风险提示资金面超预期收紧宽信用超预期通胀超预期2敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表1近期资金面有所收敛图表28月下旬票据利率有所回升DR007逆回购利率7天2023202220212020周度均值246M国股银票转贴现利率23452242135231925182171516105150142023-012023-032023-052023-072023-091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表3过去两次降息后资金面收敛带动债市调整图表4近期30Y国债-10Y国债处于低位10Y国债DR007右轴30Y国债-10Y国债周度均值降息日3降息日24060552922205281804527160426140352512032022-032022-072022-112023-032023-072022-012022-052022-092023-012023-05资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告图表5近期房地产放松政策梳理日期会议文件城市内容要继续巩固房地产市场企稳回升态势大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利住房和城乡建设部部长倪虹召开企7月28日率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷业座谈会等政策措施继续做好保交楼工作加快项目建设交付切实保障人民群众的合法权益潘功胜主持召开金融支持民营企业推进民营企业债券融资支持工具第二支箭扩容增量8月3日发展座谈会强化金融市场支持民营企业发展国家发展改革委财政部中国人8月4日民银行国家税务总局联合召开新央行指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率闻发布会关于优化个人住房贷款中住房套8月25日推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施数认定标准的通知8月30日广州官宣执行认房不认贷8月30日深圳官宣执行认房不认贷继续落实好房地产金融16条推动化解房地产等领域的突央行召开金融支持民营企业发展工出风险抓好即将出台的金融支持民营企业发展政策的落地8月30日作推进会支持房地产上市公司在资本市场融资稳妥应对民营房地产企业风险降低存量首套住房贷款利率有关8月31日就降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率进行指导事项的通知对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人关于调整优化差别化住房信贷政住房贷款最低首付款比例统一为不低于30首套住房商业性8月31日策的通知个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点9月1日上海官宣执行认房不认贷9月1日北京官宣执行认房不认贷资料来源Wind方正证券研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款总量速评报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom5敬请关注文后特别声明与免责条款