短期视角：总量的分歧
　　美国政府面临停摆风险，核心矛盾出在哪里？
　　共和党内部就2024年财年拨款出现分歧。部分共和党保守派人士并不满意6月达成的债务上限法案，要求削减2024年财政拨款法案。同时，美国政府短期财政赤字大幅增加，以及中长期缩减规模下降激化了两党矛盾。
　　政府停摆潜在影响？
　　经济数据推迟发布可能使得美联储推迟加息至12月。一旦政府停摆，很多数据统计和发布工作将会停止和推迟。这可能导致美联储在11月2号会议前，来不及参考包括9月非农、通胀、以及3季度GDP在内的多项经济数据。
　　如何影响资本市场？
　　风险资产先抑后扬，而避险资产维持震荡。美股、港股在政府停摆日之前及初期会作短暂调整，但随即会出现反弹。美债收益率维持震荡走势。
　　资产的波动可能会延后释放。当前已处于加息后期，美联储十分依赖数据而进行加息，而资本市场同样会以经济数据为锚点而进行交易。经济数据的推迟可能短暂降低市场的波动，待后续数据恢复公布后，波动或会放大。
　　中长期视角：分歧下的潜在共识
　　美国经济的范式转变：从货币走向财政
　　与后金融危机时代极度宽松的货币政策环境相比，美国经济已经开始出现范式的转变，即从宽货币走向宽财政的范式转变。两党对财政支出的总量虽有分歧，但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识。
　　美国经济范式的转变意味着，货币政策不再是唯一支持，而财政政策的边际影响在明显增大。我们对于美国宏观新范式需要新的宏观研究框架，未来我们不仅需要关注美联储，也要关注美国财政部。
　　未来的美债环境供需结构可能恶化
　　供给端，美债供给放量将成为新常态。当前美债总规模已达到33万亿美元的历史规模。但在未来几年，美国财政支出规模将长期居高不下，美债供给端的放量将会成为新常态。
　　需求端，长期需求减弱，短期需求增加。长期需求方中，美联储当前正处于缩表周期，海外主要国家持有主体的需求亦在缩减，因而更多的需求可能将流向短期需求方的居民部门。
　　

研究报告全文：交银国际研究宏观策略2023年10月1日全球宏观见微知著美国政府停摆短期的分歧无碍长期的货币-财政范式转变短期视角总量的分歧蔡瑞CFACarlCaibocomgroupcom美国政府面临停摆风险核心矛盾出在哪里85237661808共和党内部就2024年财年拨款出现分歧部分共和党保守派人士并不满意6月达成的债务上限法案要求削减2024年财政拨款法案同时美国政府短李少金期财政赤字大幅增加以及中长期缩减规模下降激化了两党矛盾EvanLibocomgroupcom85237661849政府停摆潜在影响经济数据推迟发布可能使得美联储推迟加息至12月一旦政府停摆很多数据统计和发布工作将会停止和推迟这可能导致美联储在11月2号会议前来不及参考包括9月非农通胀以及3季度GDP在内的多项经济数据如何影响资本市场风险资产先抑后扬而避险资产维持震荡美股港股在政府停摆日之前及初期会作短暂调整但随即会出现反弹美债收益率维持震荡走势资产的波动可能会延后释放当前已处于加息后期美联储十分依赖数据而进行加息而资本市场同样会以经济数据为锚点而进行交易经济数据的推迟可能短暂降低市场的波动待后续数据恢复公布后波动或会放大中长期视角分歧下的潜在共识美国经济的范式转变从货币走向财政与后金融危机时代极度宽松的货币政策环境相比美国经济已经开始出现范式的转变即从宽货币走向宽财政的范式转变两党对财政支出的总量虽有分歧但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识美国经济范式的转变意味着货币政策不再是唯一支持而财政政策的边际影响在明显增大我们对于美国宏观新范式需要新的宏观研究框架未来我们不仅需要关注美联储也要关注美国财政部未来的美债环境供需结构可能恶化供给端美债供给放量将成为新常态当前美债总规模已达到33万亿美元的历史规模但在未来几年美国财政支出规模将长期居高不下美债供给端的放量将会成为新常态需求端长期需求减弱短期需求增加长期需求方中美联储当前正处于缩表周期海外主要国家持有主体的需求亦在缩减因而更多的需求可能将流向短期需求方的居民部门此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年10月1日全球宏观短期视角总量的分歧美国政府面临停摆风险核心矛盾出在哪里共和党内部就2024年财年拨款出现分歧2023年6月美国总统拜登与众议院领袖麦卡锡达成债务上限协议并在随之达成的债务上限法案暂缓债务上限生效至2025年年初并限制20242025财年支出要求2024财年非国防支出与2023年基本不变2025财年获准增加1即两财年拨款分别对应为159万亿美元和16万亿美元但部分共和党保守派人士并不满意6月达成的债务上限法案要求2024年财政拨款法案应不高于2022财年即在当前财政拨款上削减1200亿美元至147万亿美元与此同时共和党保守派人士还提出收紧移民暂停对乌克兰拨款等条款进一步增加了两党达成协议的难度美国政府财政赤字大幅增加激化矛盾短期财政赤字的大幅增加一定程度上激化了两党的矛盾美国2023财年前11个月的财政赤字已达152万亿美元2022年同期为095万亿美元同比增长近60中长期财政赤字缩减的妥协是共和党内部分歧的诱因美国众议院2023年4月通过共和党提出的一项法案中要求政府将未来10年的财政开支削减45万亿美元但在6月达成的新债务上限法案中仅限制财政开支缩减15万亿美元图表1美国2023财年前11个月的财政赤字已达152万亿美元较2022年同期增长近60美国政府累计财政余额FiscalYear美国政府月度财政余额USD万亿资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年10月1日全球宏观为避免政府停摆只有两种方法通过拨款法案或持续决议拨款法案RegularAppropriationsBills美国众议院享有政府的拨款权常规来说众议院应在每个新财年10月1号开始前完成拨款但截至9月29日2024财年的12项拨款法案中仅1项军事和退伍军人事务的拨款法案在众议院通过而参议院暂未通过任何拨款法案持续决议ContinuingResolution若常规的拨款法案没法在新财年开始前通过国会可以通过一项临时拨款法案持续决议来提供临时资金以维持政府运作目前参议院已开始审议一项持续决议来维持政府运作至11月17日但当前持续决议中的支出水平仍超过众议院所要求的幅度众议院能否通过该法案仍有不确定性考虑到目前仅剩1个立法工作日而两党无论是在拨款法案还是在持续决议上均存在分歧政府停摆的风险与日俱增根据美国跨党派研究机构负责任联邦预算委员会CRFB9月26号的调查显示政府停摆的几率在87图表2美国拨款法案2022财年2023财年预算以及2024财年法案通过情况拨款法案2022财年2023财年2024财年众议院参议院农业251255178260商业司法科学758824587696国防7285797782648233能源和水资源529540524567金融服务和综合政府255276113170国土安全575607628569内政和环境38389254379劳动卫生和公共服务教育197207414711952立法机构59696768军事建设和退伍军人事务1276154215571544外交561597414584交通运输81873652881总计14709160231470915903资料来源公司资料交银国际绿色为当前众议院已通过的法案下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年10月1日全球宏观图表31970年以来美国政府历次停摆天数其中最长为2018年的34天美国历史上政府停摆天数天数342116资料来源Macrobond交银国际政府停摆有哪些影响美国政府停摆会导致大量的公共服务停止运营经济社会不确定性影响除必要的联邦政府工作人员外大量的非必要工作人员均将会被迫休假直接影响是部分政府职能的缺失可能会引致社会秩序的紊乱并造成经济活动减弱等间接影响经济数据推迟发布可能使得美联储推迟加息至12月数据统计机构工作人员为非必要工作人员因而一旦政府停摆很多数据统计和发布工作将会停止和推迟这可能导致美联储在11月2号会议前来不及参考包括9月非农通胀以及3季度GDP在内的多项经济数据如何影响资本市场我们复盘了1995年以来三次政府停摆后主要资产价格的表现整体上美国政府停摆后风险资产先抑后扬而避险资产维持震荡风险资产-美股港股1995年后的三次美国政府停摆期间美股港股走势较为接近在政府停摆日之前及初期会作短暂调整但随即会出现反弹避险资产-美债收益率基于避险预期美债收益率在政府停摆前通常会有所走低在美国政府停摆之后美债收益率总体维持震荡走势且略有回落此外资产的波动可能会延后释放当前已处于加息后期美联储十分依赖数据而进行加息而资本市场同样会以经济数据为锚点而进行交易经济数据的推迟可能短暂降低市场的波动待后续数据恢复公布后波动或会放大下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年10月1日全球宏观图表4美股港股及美债收益率在美国政府停摆日前后的走势美股9282023-3012222018-301012013-3012151995-30指数表现以停摆之日为100美国政府停摆港股9282023-3012222018-301012013-3012151995-30指数表现以停摆之日为100美国政府停摆美债收益率9282023-3012222018-301012013-3012151995-30指数表现以停摆之日为100美国政府停摆资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年10月1日全球宏观中长期视角分歧下的潜在共识美国经济的范式转变从货币走向财政货币政策从对宏观经济的支持转向限制体现在更高的价更少的量价更高次贷危机以来的超低利率环境已在改变利率中枢抬升疫情以来的供应链劳动力市场以及通胀的结构性变化或已使得中性利率的中枢抬升利率或在更高水平更长时间量更少货币政策量的投放对宏观经济的支持已转向限制疫情以来大规模的流动性释放已经开始转变美联储从扩表也已转向缩表以期限制需求压低通胀货币政策限制的同时财政政策的宽松却日益显现两党对财政支出的总量虽有分歧但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识尽管美国民主党共和党仍就新财年的财政拨款具体总量规模存在分歧但事实是无论2024年财政拨款最终是147万亿美元还是159万亿美元均为历史上仅次于疫情期间的最高财政支出水平作为对比2009年次贷危机期间美国财政赤字水平为14万亿美元根据美国CBO未来10年的财政预算2023-2033年度赤字的规模均超过15万亿美元即两党均接受的一个中长期共识就是利用财政支出拉动经济增长进而重新拉动制造业增长美国经济的范式转变从货币走向财政与后金融危机时代极度宽松的货币政策环境相比美国经济已经开始出现范式的转变即从宽货币走向宽财政的范式转变两党对财政支出的总量虽有分歧但通过大幅提高财政支出拉动经济增长已是潜在共识美国经济范式的转变意味着货币政策不再是唯一支持而财政政策的边际影响在明显增大我们对于美国宏观新范式需要新的宏观研究框架未来我们不仅需要关注美联储也要关注美国财政部下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年10月1日全球宏观图表5根据美国CBO未来10年的财政预算2023-2033年度财政赤字的规模均超过15万亿美元而2009年财政赤字规模为14万亿美元美国政府财政余额右轴美国政府财政余额占GDP比例左轴USD万亿资料来源Macrobond交银国际供需结构恶化可能是美债的新环境新范式硬币的另一面便是美债将面临供给冲击供给端美债供给放量将成为新常态自2023年6月美国新债务上限法案达成以来美国财政部已发行超过17万亿美元规模的美债以补充TGA账户以及应对其他财政开支需求当前美债总规模已达到33万亿美元的历史规模8月份美债超万亿美元规模的放量曾一度对美债市场造成了供给冲击但在未来几年美国财政支出规模将长期居高不下美债供给端的放量将会成为新常态需求端长期需求减弱短期需求增加长期需求方中美联储当前正处于缩表周期对美债的吸纳在迅速减弱经济周期错位地缘等因素影响下海外主要国家持有主体的需求亦在缩减因而更多的需求可能将流向短期需求方的居民部门但居民部门的持有周期通常较短从而可能会加剧美债市场的波动供需结构恶化可能是美债面临的新环境尽管美债利率当前处于高位配置需求依然较高但随着美债持有主体的边际变化未来的波动利率中枢都需要我们审慎应对和思考而不能仅基于现有的美债框架进行分析下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年10月1日全球宏观图表6自美国债务上限于2023年6月份达成以来美国财政部已发行美债超过17万亿美元美国国债月度近发行右轴美国国债存量规模左轴USD万亿USD万亿资料来源Macrobond交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom82023年10月1日全球宏观交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom92023年10月1日全球宏观分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimited兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司武汉有机控股有限公司乐透互娱有限公司中国旅游集团中免股份有限公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司新传企划有限公司乐舱物流股份有限公司途虎养车股份有限公司北京第四范式智慧技术股份有限公司深圳市天图投资管理股份有限公司及迈越科技股份有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom10