在线音乐行业用户大盘稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，我们预计未来稳定在6.2亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，我们估算中国内地音乐付费用户数仍有5,100万-1.02亿增量。
　　付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定，2022-25年复合增速16%。1）目前付费墙仅10-15%（vs.腾讯音乐35%+），参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙15个百分点，并考虑88VIP增量贡献，保守预测会员净增1,700-5,500万，对应复合增速13%。2）精细化运营促进月ARPPU提升，但部分被88VIP会员增加所抵消，我们预计云音乐ARPPU中短期稳中有升，2022-25年复合增速为3%。长期随88VIP增量贡献降低，应有更显著优化。
　　音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张。1）在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2）直播对利润仍是正向拉动：尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但考虑分成大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。我们预计2023/24年毛利率分别提升11/3个百分点至26%/29%，经调整净利润6/9亿元。
　　首次覆盖给予99港元目标价和买入评级。我们采取市销率相对估值法，对标可比公司平均2.3倍2024年市销率，基于2024年86亿元收入，给予云音乐99港元目标价，较现价80港元上涨空间24%。云音乐作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续稳定增长，利润率优化趋势确定，常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12倍，按行业常态化利润率区间20%，对应市销率区间2-2.4倍（腾讯音乐，2.7倍市销率），现价对应2024年市盈率1.8倍，仍有上调空间，首次覆盖予以买入评级。
　　风险：付费用户增长慢于预期，直播业务调整影响高于预期。
　　

研究报告全文：此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom交银国际研究首次覆盖互联网收盘价目标价潜在涨幅2023年9月26日港元8000港元9900238云音乐9899HK付费墙提升88VIP双轮驱动会员增长看好利润逐步释放首予买入在线音乐行业用户大盘稳定付费增长稳健具备投资机会音乐行业虽个股评级受竞争冲击但相比其他文娱平台用户流失少我们预计未来稳定在62买入亿参考海外成熟市场音乐视频付费意愿差异我们估算中国内地音乐付费用户数仍有5100万-102亿增量1年股价表现付费墙提升88VIP双轮驱动会员增长预计订阅收入增长趋势确定9899HK60MSCI中国指数2022-25年复合增速161目前付费墙仅10-15vs腾讯音乐504035参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果假设云音乐未来三年提3020升付费墙15个百分点并考虑88VIP增量贡献保守预测会员净增1700100至5500万对应复合增速132精细化运营促进月ARPPU提升但部-10分被会员增加所抵消我们预计云音乐中短期稳中有升-2088VIPARPPU-302022-25年复合增速为3长期随88VIP增量贡献降低应有更显著优化922123523923资料来源FactSet音乐授权溢价收窄直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张1在线音乐利润率持续优化监管引导音乐版权结算模式优化溢价收窄趋势不股份资料变另外长期看音乐消费分散化利好平台议价能力提升自制强化将52周高位港元1107052周低位港元5315进一步拓宽利润率改善空间2直播对利润仍是正向拉动尽管直播业务调整短期拖累收入下降但考虑分成大幅优化我们预计直播业务将维市值百万港元1690240日均成交量百万005持毛利正增长对公司整体利润增长仍是正向拉动我们预计202324年年初至今变化323毛利率分别提升113个百分点至2629经调整净利润69亿元200天平均价港元7687首次覆盖给予99港元目标价和买入评级我们采取市销率相对估值法资料来源FactSet对标可比公司平均23倍2024年市销率基于2024年86亿元收入给予赵丽CFA云音乐99港元目标价较现价80港元上涨空间24云音乐作为第二大zhaolibocomgroupcom音乐平台用户粘性强付费用户数持续稳定增长利润率优化趋势确861088009788-8054定常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12倍按行业常态化利润率区间20对应市销率区间2-24倍腾讯音乐27倍市销率谷馨瑜CPA现价对应2024年市盈率18倍仍有上调空间首次覆盖予以买入评级conniegubocomgroupcom861088009788-8045风险付费用户增长慢于预期直播业务调整影响高于预期孙梦琪财务数据一览mengqisunbocomgroupcom年结12月31日202120222023E2024E2025E861088009788-8048收入百万人民币69988992785186099797同比增长429285-12797138蔡涵hannacaibocomgroupcom净利润百万人民币10441156308941255861088009788-8041每股盈利人民币808055298423594同比增长-372-932-6439420404市盈率倍NANA250176126每股账面净值人民币57153742392042854824市账率倍131200191174155资料来源公司资料交银国际预测净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年9月26日云音乐9899HK目录核心观点4音乐MAU大盘稳定网易云音乐流量份额提升6版权覆盖及内容丰富度提升网易云用户粘性8互动内容丰富聚焦用户体验定位强社交互动的年轻化音乐社区8云音乐加速补充版权独立音乐人扶持形成差异化内容9付费会员增长空间仍存付费曲库运营是关键11付费用户与付费墙提升呈正相关11网易付费用户数增长估算预计2022-25年复合增速1311预计2025年腾讯音乐云音乐付费用户较2022年净增3500万1700万12自上而下交叉验证行业增量参考海外音乐视频购买意愿差异估算中国内地音乐付费用户有5100万-102亿增量空间13月均付费稳中有升长期有提升空间14音乐版权溢价收窄持续驱动版权成本优化毛利率改善15财务预测16估值19风险20附录21下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年9月26日云音乐9899HK核心观点音乐行业用户规模稳定付费增长稳健具备投资机会音乐行业虽受竞争冲击但用户流失比例少用户数相比其他文娱平台保持稳定考虑到1行业付费用户数仍有提升空间参考海外成熟市场音乐视频付费意愿差异中国内地音乐付费用户数仍有5100万-102亿增量2行业利润率优化趋势确定性强音乐行业仍具备投资机会云音乐对比腾讯音乐付费会员增长确定性强利润率优化空间大估值上调空间大1用户份额提升竞争影响下腾讯音乐长尾用户流失云音乐凭借其优异的用户体验和社区氛围MAU份额仍在提升我们预计2025年达272付费会员增长确定性更强我们预计腾讯音乐云音乐付费用户数2023-25年分别净增3500万1700万对比MAU57亿21亿网易云音乐付费用户数增长比例更多主要考虑云音乐目前较低的付费墙水平10-15对比腾讯音乐35体现更大的转化空间腾讯音乐付费墙提升节奏或将放缓2500万88VIP中云音乐激活率仅50随着云音乐版权内容不断丰富会员权益进一步优化长期激活率应仍有提升空间3利润率优化空间大我们估算腾讯音乐在线音乐毛利率已超海外头部平台Spotify改善趋势将放缓直播业务调整将拖累利润增长云音乐2022年在线音乐直播业务毛利率分别为024基于音乐行业版权溢价收窄趋势同时考虑直播分成比例大幅收窄预计毛利率水平将逐步向行业平均水平优化腾讯音乐2023年2季度在线音乐毛利率为32直播行业平均毛利率约40-504估值我们认为云音乐作为第二大音乐平台用户粘性强付费用户数持续保持稳定增长利润率优化趋势确定常态化市盈率估值应可对标行业平均水平约10-12倍按行业常态化利润率区间20对应市销率区间2-24倍腾讯音乐27倍市销率云音乐现价对应2024年市盈率18倍仍有上调空间云音乐会员订阅收入增长趋势确定预计2022-25年复合增速161付费会员增长空间仍存我们预计云音乐将保持低于腾讯音乐的水平逐步提升付费墙参考腾讯音乐付费墙与会员增量强相关性测算云音乐每提升付费墙5对会员拉动约480万叠加88VIP贡献保守预测下预计2023-25年会员净增1700万达到5500万复合增速132月均付费稳中有升长期有提升空间会员精细化运营驱动月ARPPU提升但部分被88VIP会员增加所抵消我们预计云音乐ARPPU中短期稳中有升2022-25年复合增速为32025年72元低于腾讯音下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年9月26日云音乐9899HK乐水平超10元长期随88VIP增量贡献降低预计ARPPU应有更显著优化音乐授权溢价收窄直播分成下调带动毛利率改善和利润扩张我们预计202324年毛利率分别提升113个百分点至2629经调整净利润69亿元1在线音乐利润率持续优化一方面监管引导音乐版权结算模式优化溢价收窄趋势不变另一方面音乐消费分散化利好平台议价能力提升内容自制强化利好长期利润率改善2直播对利润仍是正向拉动尽管直播业务调整短期拖累收入下降但因分成比例大幅优化我们预计直播业务将维持毛利正增长对公司整体利润增长仍是正向拉动投资建议音乐付费仍在上行阶段云音乐凭借差异化音乐社区定位用户份额将进一步提升在付费墙88VIP等多因素拉动下付费会员数仍有较大增长潜力对标可比公司平均23倍2024年市销率基于2024年86亿元收入给予云音乐99港元目标价较现价80港元有24的上涨空间首予云音乐买入评级下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年9月26日云音乐9899HK音乐MAU大盘稳定网易云音乐流量份额提升文娱子行业中在线音乐用户相比其他平台波动幅度小短视频内容平台经历了过去几年的加速发展对其他内容平台的流量冲击基本告一段落图表1对比主要文娱赛道我们认为在线音乐平台用户粘性更强有独特的使用场景用户数将稳定在62亿1在线阅读受免费阅读崛起拉动维持MAU正向增长但免费模式冲击付费阅读变现2传统直播平台受短视频平台竞争影响持续面临主播用户双重流失2023年6月用户规模较2019年最高点已下降25QuestMobile收入相应承压3在线视频在优质精品化内容的刚性需求带动下用户逐步企稳但付费用户仍面临短期增长瓶颈4在线音乐MAU波动幅度较为缓和受短视频冲击程度弱于在线视频和直播平台且2023年6月用户规模环比2022年末企稳我们预计未来应维持在62亿或有小幅增长主要因a各平台丰富音乐版权播客有声书等多样化内容供给强化社交互动手段留存用户b音乐使用场景多为工作学习生活中的陪伴式场景较难被需沉浸观看的视频化内容替代c车载音箱等物联网智能设备将贡献用户增量弥补手机端用户流失图表1文娱子行业MAU趋势在线音乐受冲击程度弱于在线视频和直播平台百万短视频在线音乐在线视频在线阅读传统直播12001008100094195480087386560065462062140042832434320026121020119502017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年6月资料来源QuestMobile交银国际预测在线音乐行业基本维持一超一大N小格局音乐行业参与者经历变动如2021年1月虾米音乐关停2022年6月字节跳动正式推出汽水音乐但预计将维持一超一大N小格局腾讯音乐用户规模保持领先云音乐及汽水音乐份额持续提升我们预计2025年腾讯音乐网易云音乐MAU份额分别为6627对比2022年分别-32但同时也考虑到腾讯音乐长期稳定的用户运营策略版权优势和集团资源我们认为腾讯音乐仍将保持用户领先下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年9月26日云音乐9899HK一超腾讯音乐作为在线音乐行业第一大平台在新形式内容对用户抢夺下首当其冲同时公司战略聚焦高质量用户减少部分营销获客支出同时提升付费墙造成部分MAU流失2季度MAU份额为69较我们首次覆盖时2019年4月数据下降6个百分点一大云音乐凭借其优异的推荐算法和独特的社区氛围在新版权扩张带动下MAU稳中有升2季度MAU份额较2019年4月提升10个百分点至25N小根据QuestMobile中国移动941HK旗下咪咕音乐MAU超3000万后回落字节跳动旗下汽水音乐2022年6月上线通过短视频引流获客并基于首月免费模式留存用户2023年2季度MAU提升至3000万未来流量增长有待观察图表2腾讯音乐MAU下降网易云音乐稳中有升图表3预计网易云音乐和汽水音乐MAU份额提升百万腾讯音乐网易云音乐咪咕音乐汽水音乐2Q232025E700642653644622咪咕音乐咪咕音乐589606588汽水音乐汽水音乐5652160046500400网易云音乐网易云音乐2730025207腾讯音乐18118318920014769腾讯音乐10566100243326301018717020162017201820192020202120222Q23资料来源公司资料QuestMobile七麦交银国际预测资料来源QuestMobile公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年9月26日云音乐9899HK版权覆盖及内容丰富度提升网易云用户粘性互动内容丰富聚焦用户体验定位强社交互动的年轻化音乐社区网易云音乐经历了腾讯音乐版权大力投入及其他娱乐平台竞争MAU仍维持稳中有升证明其用户粘性及平台运营能力具体表现在1年轻化音乐社区2022年90后及00后占比90对比酷狗音乐572推荐播放占比高2022年云音乐推荐播放占比提升至33图表5显示用户对平台个性化推荐算法的认可及强使用心智3强社区属性据公司公布截至2022上半年用户生产歌单34亿同比增21近半用户听歌同时浏览评论区并点赞留言形成用户互动我们对比了2022年上海动感101榜单中前五名歌曲剔除周杰伦及粉丝向歌曲的互动情况在MAU劣势的情况下QQ音乐网易云音乐MAU差距约为131云音乐互动热度仍高于QQ音乐印证其强社区属性图表4云音乐用户结构对比酷狗音乐图表5云音乐推荐播放占比及浏览评论用户占比90后和00后其他60100近5010508043403233286030902040571020002020202120221H22网易云音乐酷狗音乐平台推荐歌曲播放占比浏览评论用户占比资料来源网易云音乐乐评报告20222022年度音乐白皮书交资料来源公司资料交银国际银国际图表6云音乐社交互动属性评论点赞回复数高于腾讯音乐T网易云音乐QQ音乐OP3195陈奕迅-孤勇者151歌告五人-给你一瓶魔法药水59万曲2504评HarryStyles-AsItWas04论周深-好好生活就是美好生活114数77LBI利比-小城夏天5362To陈奕迅-孤勇者136p78319652273427告五人-给你一瓶魔法药水评469128641850万论HarryStyles-AsItWas030503040204点周深-好好生活就是美好生活赞070905060505数LBI利比-小城夏天527412769217463To陈奕迅-孤勇者13651913p7851616936518223告五人-给你一瓶魔法药水972评3582710763488760论HarryStyles-AsItWas5617450662318回周深-好好生活就是美好生活201867232165复100数LBI利比-小城夏天9457121488544210255613资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom82023年9月26日云音乐9899HK云音乐加速补充版权独立音乐人扶持形成差异化内容对比各平台曲库覆盖腾讯音乐维持领先云音乐次之从头部版权覆盖情况看二者差距更小基于目前版权差距考虑互联网行业降本增效大趋势下新玩家大规模版权投入可能性较低中短期对行业格局冲击应有限图表7腾讯音乐曲库覆盖领先图表82022年动感101榜单歌曲覆盖比例对比年曲库数量百万2022覆盖版权比例1501609510014011676120801006051804760千万量级4040202000腾讯音乐云音乐汽水音乐QQ音乐网易云音乐咪咕音乐汽水音乐资料来源公司资料交银国际腾讯音乐数值包括音乐及音频资料来源上海动感101榜单各音乐APP2023年6月6日交银国际云音乐加速补充重点版权预计未来与腾讯音乐曲库覆盖差距将持续收窄自2021年10月云音乐先后与摩登天空时代峰峻等15家唱片公司音乐厂牌达成合作包括回归版权同时与滚石音乐等重点合作伙伴完成续约缩小与腾讯音乐版权覆盖差距目前五月天等重点版权音乐已上架对比腾讯音乐仍缺失周杰伦SHE等下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom92023年9月26日云音乐9899HK图表9独家音乐版权放开后云音乐新签续约版权进展日期版权方合作方云音乐新签续约腾讯音乐部分艺人代表2023年7月白米范新签王嘉尔刘逸云PSYP庆怜2023年3月滚石唱片续约周华健张震岳MCHotdog陈升徐怀钰2023年1月相信音乐新签五月天李宗盛刘若英苏慧伦告五人2022年12月波丽佳音新签Official髭男dismGARNiDELiA花泽香菜内田真礼aiko2022年11月爱贝克思续约滨崎步大塚爱幸田来未平井大2022年11月颜社新签SoftLipa蛋堡GorDoN国蛋MISSKO葛仲珊PGBZ2022年8月龙韬娱乐新签黄子韬徐艺洋石玺彤Doggie2022年7月YG娱乐新签新歌首发30天BIGBANGBLACKPINK等2022年6月SM娱乐新签新歌首发30天东方神起SUPERJUNIOR少女时代EXONCT等2022年6月时代峰峻新签新歌首发30天TFBOYS时代少年团TF家族等2022年6月JZRecords新签李晓川黄健怡张雄关李世海陈晓俊等2022年4月福茂唱片新签庾澄庆范玮琪那英张韶涵韦礼安等2021年12月乐华娱乐新签王一博韩庚王晰李汶翰程潇安又琪等2021年11月中国唱片集团新签京剧大师梅兰芳北昆名家韩世昌歌唱家李谷一等2021年11月香港英皇娱乐新签谢霆锋容祖儿Twins李克勤古巨基陈伟霆等2021年11月风华秋实新签黑豹乐队HuluBoyz郝云鹿晗魏大勋杨沁松等2021年10月摩登天空新签新裤子痛仰重塑雕像的权利达达乐队五条人等资料来源公开资料交银国际云音乐独立音乐人及作品数量领先形成差异化内容供给重点版权歌曲覆盖趋同下平台发力独立音乐人合作可独家合作三年旨在丰富差异化内容供给另外针对优质作品平台可买断版权锁定作品长期最大效益截至2022年年末云音乐注册独立音乐人超61万领先腾讯音乐57图表10截至2022年年末云音乐注册独立音乐人数量领先腾讯音乐57资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom102023年9月26日云音乐9899HK付费会员增长空间仍存付费曲库运营是关键付费用户与付费墙提升呈正相关除MAU增长会员权益优化等因素付费墙付费曲库运营是会员增长关键我们基于各音乐APP榜单歌曲中付费歌曲占比同时考虑头部版权纳入付费墙比例或高于腰尾部歌曲估算腾讯音乐网易云音乐目前付费墙比例分别为35-4010-15我们对比腾讯音乐付费用户与付费墙增长关系2019年4季度至2022年4季度付费用户涨5500万复合增速33付费墙比例从10增至35二者呈强相关性图表12按此逻辑我们认为网易云付费用户数也应随着付费墙比例增长图表11主要音乐APP榜单歌曲中付费音乐占比图表12腾讯音乐付费用户增长与付费曲库占比提升呈强相关性付费歌曲占比腾讯音乐云音乐付1002022费69用90户59202144百80万2470141321060202050榜榜榜榜榜榜榜单单20192025E歌歌升歌歌歌升榜榜2024E40热新飙热热新飙创创2023E原原202230QQ音乐酷狗网易云音乐0510152025303540音乐付费曲库占比资料来源各音乐APP2023年6月6日交银国际资料来源公司资料交银国际预测最新曲库数量腾讯音乐15亿2022年云音乐曲库136亿2023年上半年网易付费用户数增长估算预计2022-25年复合增速13付费墙提升维度参考腾讯音乐三年付费率提升25个百分点至超35付费墙每提升5对应付费用户数年均增长1100万考虑网易云仍在寻求MAUMPU双增长付费墙提升节奏应更为谨慎因此预计其付费墙比例将维持在低于腾讯音乐水平基于腾讯音乐云音乐的用户量级差异271及付费率差异1720我们测算云音乐付费墙每提升5对会员拉动约480万88VIP会员激活仍有提升空间阿里巴巴此前公布截至2022年6月末其88VIP会员共有2500万人基于草根调研88VIP中网易云音乐会员权益激活率仅约50贡献2022年云音乐付费会员的30随着云音乐版权内容不断丰富会员权益进一步优化长期激活率应仍有提升空间综合上述驱动因素我们测算2025年云音乐会员增量区间在1700万-3200万按保守原则我们取低线作为我们的预测模型即到2025年付费用户数将达5500万对应净增接近1700万20232425年增量分别为630万520万510万下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom112023年9月26日云音乐9899HK图表13敏感性分析付费墙及88VIP转化率提图表14预计会员2022-25年复合增长率13升带来会员增量测算MPU百万付费会员净增付费墙比例6055百万1015202530355050455005101419243840603712172227293088VIP705101519242916转化率2080812172227329104901015202429340100131722273237201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司资料交银国际预测云音乐目前付费墙比例为10-15我资料来源公司资料交银国际预测们假设2022年为10预计2025年腾讯音乐云音乐付费用户较2022年净增3500万1700万我们按目前假设预计腾讯音乐网易云付费用户数到2025年分别净增3500万1700万对比MAU用户57亿21亿网易云付费用户数增长比例更多主要考虑1腾讯音乐付费墙提升节奏或放缓2云音乐付费用户在付费墙提升的基础上还将受益于88VIP的拉动预计腾讯音乐将放缓上调付费墙节奏会员增速将放缓从可持续发展角度考虑到付费墙提升对免费用户的负面影响我们认为腾讯音乐将逐步放缓付费墙提升节奏预计会员增速将随之放缓按目前估算我们预计腾讯音乐会员数2022-25年年均净增1160万达到12亿对比2019-22年为1600万预计2025年腾讯音乐云音乐其他平台付费用户市占率分别为66313腾讯音乐与云音乐付费用户差距仍将维持约21鉴于汽水音乐等其他平台版权覆盖较低在不考虑大规模版权投入的前提下预计付费率应低于腾讯音乐付费会员份额占比仅低个位数图表15腾讯音乐云音乐会员数量或维持21图表162025年音乐付费用户市场份额百万腾讯音乐云音乐其他平台3140119120111100云音乐3110084806955495060453438402924腾讯音乐162049660201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司资料交银国际预测资料来源公司资料QuestMobile交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom122023年9月26日云音乐9899HK自上而下交叉验证行业增量参考海外音乐视频购买意愿差异估算中国内地音乐付费用户有5100万-102亿增量空间对比海外内容付费成熟市场如美国2022年音乐付费用户数是视频付费用户数的78而中国内地市场仅为42主要因中国内地内容行业为从免费转向付费且音乐付费发展滞后于视频付费2016年2022年爱奇艺付费率达722而腾讯音乐付费率为214目前长视频头部平台已触达短期瓶颈音乐付费仍有望通过付费墙等运营手段继续转化付费我们认为中长期尽管中国内地用户内容付费意愿较成熟国家仍有差距但购买音乐和购买视频的用户数量比例即音乐付费用户视频付费用户差异应较小基于保守原则我们以60-78作为估算音乐付费账户数的基准-乐观假设估算中国内地音乐付费市场付费账号有机会达到17-22亿较2022年底12亿付费账号仍有5100万-102亿的增长空间我们目前对2023-25年腾讯音乐云音乐付费账号增量估算为5200万仅是该行业空间测算的低端主要假设包括1视频内容以独家为主单用户常拥有多个平台账号基于德勤和爱奇艺管理层美国中国内地单付费用户分别拥有3013个付费账户2022年为12个我们假设长期增至13个账号用户2音乐流媒体平台版权覆盖差异较小按保守原则及用户使用习惯我们假设每用户仅购买1个平台订阅账户图表17基于美国市场音乐视频付费用户比例测算2025年中国内地市场音乐付费账户数达17-22亿订阅账户数假设每付费用户付费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