23H1营收39.1亿(yoy-8%, hoh-17%)，主要系社交娱乐服务的经营策略调整和内部控制所致。毛利率25%（yoy+12pp，hoh+9pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升。H1销售费用3.7亿(yoy+14%,hoh+20%)。主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模。H1管理费用0.7亿(yoy-8%,hoh-22%)，主要由于僱员福利费用有所减少。H1研发费用4亿(yoy-8%,qoq-17%)。主要由于僱员福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制。H1归属股东净利润（GAAP）2.9亿（yoy+208%,hoh+588%)。我们预期公司盈利能力随着会员收入提升持续优化。
　　 23H1在线音乐收20亿(yoy+13%, hoh+6%)，主要系公司着力于提升用户体验，使付费用户规模快速增长。H1 MAU 2.07亿(yoy+14%, hoh+5%)；H1 MPU4175万（yoy+11% hoh+7%）；H1 ARPPU 6.8元（yoy+5%，hoh+1%）。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU持续提升。我们预期23H2会员收入或达18亿。下半年广告收入来看从季节性波动因素考虑也会有持续增长基础。
　　 23H1社交娱乐收入18.9亿（yoy-24%, hoh-33%），主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略。H1 MPU152.5万（yoy+23%, hoh+7%）；H1ARPPU 199元（yoy-40%, hoh-38%）。概率类道具的行业性下架对直播板块整体造成收入影响，我们预期这一影响在Q3会更大，并在Q4趋于稳定。公司对主播的分成比例在23年有一定程度下调，此外直播收入的下滑也使得分成成本有一定程度下降。
　　盈利预测与投资建议
　　公司在线音乐服务业务稳中有升，PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存，用户付费心智的养成也使付费率持续增长。我们预计23-25年公司净利润分别为5.85/8.82/11.91亿元，（原值为0.13/4.10/9.22，因公司下调直播分成比例，我们上调盈利预测），对应eps2.74/4.13/5.57元。采用SOTP估值，给予目标价至99.22港币（90.83人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争格局变化风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险

研究报告全文：公司研究中报点评云音乐09899HK维持买入付费习惯持续改善盈利能力向好股价2023年08月31日7935港元目标价格9922港元52周最高价最低价11525065港元9899HK23H1云音乐中报点评总股本流通H股万股2136821368H股市值百万港币16956核心观点国家地区中国行业传媒23H1营收391亿yoy-8hoh-17主要系社交娱乐服务的经营策略调整和内部报告发布日期2023年09月04日控制所致毛利率25yoy12pphoh9pp主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升H1销售费用37亿yoy14hoh20主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模H1管理费用07亿yoy-8hoh-221周1月3月12月主要由于僱员福利费用有所减少H1研发费用4亿yoy-8qoq-17主要由于僱员绝对表现1425-131-468945福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制H1归属股东净利润GAAP29相对表现1332714-5491733093-845081-788亿yoy208hoh588我们预期公司盈利能力随着会员收入提升持续优化恒生指数23H1在线音乐收20亿yoy13hoh6主要系公司着力于提升用户体验使付费用户规模快速增长H1MAU207亿yoy14hoh5H1MPU4175万yoy11hoh7H1ARPPU68元yoy5hoh1我们预期随着用户付费习惯的养成付费率和ARPPU持续提升我们预期23H2会员收入或达18亿下半年广告收入来看从季节性波动因素考虑也会有持续增长基础23H1189yoy-24hoh-33社交娱乐收入亿主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略H1MPU1525万yoy23hoh7H1ARPPU199元yoy-40hoh-38概率类道具的行业性下架对直播板块整体造成收入影响我们预期这一影响在Q3会更大并在Q4趋于稳定公司对项雯倩021-633258886128主播的分成比例在23年有一定程度下调此外直播收入的下滑也使得分成成本有一xiangwenqianorientseccomcn定程度下降执业证书编号S0860517020003香港证监会牌照BQP120盈利预测与投资建议李雨琪021-63325888-3023liyuqiorientseccomcn执业证书编号S0860520050001公司在线音乐服务业务稳中有升PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和香港证监会牌照BQP135用户留存用户付费心智的养成也使付费率持续增长我们预计23-25年公司净利吴丛露wucongluorientseccomcn润分别为5858821191亿元原值为013410922因公司下调直播分成执业证书编号S0860520020003比例我们上调盈利预测对应eps274413557元采用SOTP估值给香港证监会牌照BQJ931予目标价至9922港币9083人民币维持买入评级詹博021-633258883209风险提示zhanboorientseccomcn汽水音乐带来竞争格局变化风险付费用户及单用户付费增长不达预期风险版权成本执业证书编号S0860521110001提高风险行业监管政策趋严风险公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E版权高效回归在线音乐付费率持续提2023-03-06营业收入百万元69989135764180099196升云音乐0989922Q4点评多维发力促流量变现UGC内容领跑后版2023-01-15同比增长429305-16448148权时代云音乐9899HK首次覆营业利润百万元-1423-385213336453盖报告同比增长-108-730-1555-1874347归属母公司净利润百万元-2056-2215858821191同比增长-303-892-3641508350-962-104274413557每股收益元毛利率20157260281289净利率-294-2477110130净资产收益率-1982-2972100121市盈率倍-75-701265176130市净率倍2120181715资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明云音乐中报点评付费习惯持续改善盈利能力向好表1公司主营业务估值20230901收盘价HKDRMB0922023年目标价RMB9083目标价HKD9922股权比收入估值归属云音乐乘数2023E主营业务人民币每股估值占比估值方案例百万人民币百万人民币百万人民币PS100041951515015150709078136x可比公司在线音乐PS1000344642584258199321912x可比公司社交娱乐PS总值19409194099083数据来源Wind一致性预期东方证券研究所注HKDRMB09220230901表2在线音乐业务可比公司估值PS估值20230901收盘价代码证券简称总市值亿收入百万PS净利润百万PE23E24E23E24E23E24E23E24E300413SZ芒果超媒5513015728178943531233827762361990772HK阅文集团2948079308695373411601367254216平均平均3632245207数据来源Wind一致性预期东方证券研究所表3社交娱乐服务业务可比公司估值PS估值20230901收盘价代码证券简称总市值亿收入百万市销率PS23E24E23E24EHUYAN虎牙直播4596780280760606DOYUO斗鱼2410549856930404BILIO哔哩哔哩4458823390273151916MOMOO挚文集团11769119001231810101024HK快手-W2559691134501308662320平均平均1211数据来源Wind一致性预期东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2云音乐中报点评付费习惯持续改善盈利能力向好表4核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心假设会员付费用户数百万412464522430477527变动幅度452808会员ARPPU元月697174697172变动幅度-03-11-25社交娱乐付费用户数百万162126151517变动幅度-51-292-339社交娱乐ARPPU元月301301301190179179变动幅度-369-404-404分产品盈利预测销售收入合计98481235615126764180099196变动幅度-224-352-392综合毛利率168220472331260528142886变动幅度927756主要财务数据变动分析表人民币百万元标注除外调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入98481235615126764180099196变动幅度-224-352-392营业利润-608-31247213336453变动幅度-1351-20768644归属母公司净利润134109225858821191变动幅度42771151292每股收益元006192431274413557变动幅度42771151292毛利率168220472331260528142886变动幅度927756净利率01433260976611011295变动幅度757769数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3云音乐中报点评付费习惯持续改善盈利能力向好附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物8532917428757887620营业总收入69989135764180099196应收款项合计21471359113711921368主营业务收入69988992764180099196存货00000其他营业收入0142000其他流动资产08101214营业总支出84209519742876738743流动资产合计876910475116251318315194营业成本68557699565157566542固定资产净值4446444746营业开支15651820177719182202权益性投资93798796105营业利润-1423-385213336453其他长期投资00000净利息支出-48-183-408-600-810商誉及无形资产118162636权益性投资损益2-3-3-3-3土地使用权00000其他非经营性损益-40000其他非流动资产471283312343377非经常项目前利润-1376-2046199331260非流动资产合计619416459511565非经常项目损益-6760000资产合计938810891120841369515759除税前利润-2051-2046199331260应交税金156677所得税517345169短期借贷及长期借贷到期部分00000少数股东损益00000其他流动负债18763005360643275192持续经营净利润-2056-2215858821191流动负债合计19483010361243345200非持续经营净利润00000长期借贷00000净利润-2056-2215858821191其他非流动负债5861677481优先股利及其他调整项00000非流动负债合计5861677481归属普通股东净利润-2056-2215858821191负债合计20063071367944075281EPS摊薄-962-104274413557归属母公司股东权益738278208405928710478少数股东权益00000主要财务比率所有者权益合计738278208405928710478会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益938810891120841369515759成长能力营业收入增长率429305-16448148现金流量表归属普通股东净利增长率-303-892-3641508350单位百万元获利能力会计年度2021A2022A2023E2024E2025E毛利率20157260281289经营活动现金流-9085278458641054净利率-294-2477110130净利润-2056-2215858821191ROE-1982-2972100121折旧与摊销1632333234ROA-236-22516881营运资本变动177716227-49-171偿债能力其他非现金调整9550000资产负债率214282304322335投资活动现金流-3862401-76-84-88流动比率45033480321830422922出售固定资产收到的现金10000速动比率45033480321830422922资本性支出4041404444每股收益投资减少47990000每股经营现金流-96-10274156其他投资活动现金流量净额2923188-28-31-34每股净资产-4325404049融资活动现金流26141129601721865估值比率345366393435490债务净增0-1000估值比率股本增加26790000PE-75-701265176130支付的股利合计00000PB2120181715其他筹资活动现金流量净额-641129601721865PS2217201917资料来源东方证券研究所分析师TableDisclaimer申明有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4云音乐中报点评付费习惯持续改善盈利能力向好每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素