维持“增持”评级，维持目标价107.94港元。公司半年度业绩好于预期，社区生态活跃向好，收入平稳利润同比实现转正。考虑到在线音乐订阅增长、社交娱乐策略调整及内容服务成本优化，我们调整2023-2025年经调整净利润至5.5/8.8/13.9亿元人民币（前值为3.4/7.4/11.6亿元人民币，下同），PE分别为26X/16X/10X。维持“增持”评级。
　　成本优化毛利改善，经调整净利同比转正。公司23H1实现收入39.08亿元，同比-8.2%，受社交娱乐影响略低于预期；实现毛利率25%，同比+12pct，主要得益于内容服务成本占比显著优化；经调整净利润3.32亿元，同比+253%，经调整净利率8.5%，同比+13.6pct，环比+6.3pct，利润显著超预期，毛利提升与费用管控共推经调整净利润同比转正。
　　社区活跃不改，在线音乐用户规模创新高。公司23H1实现MAU 2.07亿人，同比+13.6%，环比+5.0%，用户体验与用户场景优化推动MAU新高，DAU/MAU稳定在30%以上；创作者端，截至2023年6月末平台注册独立音乐人超过646千人，上传音乐曲目约280万首，总曲库达到136百万首，内容生态向好音乐曲库日益完善，独立音乐人数量及创作音乐曲目数量同环比提升推动原创音乐生态持续壮大。
　　在线音乐会员订阅强劲，社交娱乐调整逐步落地。公司23H1实现在线音乐收入20.21亿元，同比+13.3%，其中订阅会员收入17.09亿元，同比+17.1%，付费用户数41.75百万人，同比+7.3%，付费率提升至20.20%，ARPPU 6.8元/人，同比+4.6%，订阅会员增长强劲成为收入支撑，内容创新及渠道策略优化推动会员规模与ARPPU双增长；实现社交娱乐收入18.87亿元，同比-24%，付费用户数1.53百万人，同比+23%，ARPPU 199.3元/人，同比-39.6%。公司聚焦盈利能力调整直播分成比例，多项直播功能优化举措落地有助社交娱乐逐步企稳。
　　风险提示：行业竞争格局恶化；公司商业化进度未及预期；版权回归进度未及预期；公司费用投放超预期等。