直播业务优化调整短期使得收入承压，但影响偏一次性，二季度预计收入端压力环比显著减轻。公司自2023年一季度起对直播业务进行了调整，进一步聚焦在线音乐服务核心用户的使用体验，并加强风控。主要措施包括：1）降低主站对于直播业务的导流；2）降低主播与MCN的收入分成比例。我们认为这一系列举措，会立竿见影的导致用户增长放缓、挤出部分追求高分成比例的MCN及主播，并使得相对应的流水消失，直接结果是收入端短而急的环比下滑——23Q1云音乐整体收入环比下滑18%，而22Q1则为增长9%。但另一方面，上述影响更偏向一次性，在23Q1集中释放的背景下，我们预计23Q2社交娱乐服务业务收入端的环比下滑有望大幅度收窄。
　　分成比例下降带来直播业务显著的利润释放。收入分成比例的降低，会带来直播业务毛利率的释放，带动公司整体毛利率在23Q1分别环比、同比增长4.6pct、10.2pct；毛利润在收入同比略有下滑的情况下，同比大幅度增长75%——直播业务由较高分成比例下追求收入的扩张，转为合理分成比例下兼顾利润的增长，符合公司释放经营杠杆，提升利润率水平的发展路径。
　　在线音乐业务稳步发展，重点版权持续回归。我们预计在线音乐业务维持稳健增长，并重申该业务在版权定价回归合理化的长期趋势中，通过收入增长摊平版权成本，实现量价齐升的逻辑。此外，公司亦在稳步推进重点版权的回归，近日与RYCE白米范达成战略合作，促成王嘉尔Jackson Wang、刘逸云Amber Liu、PSY.P、庆怜等知名艺人音乐作品的上架。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司自一季度起对直播业务的调整所带来的收入负向冲击，我们调整公司2023年-2025年收入预期至84/104/123亿元，调整Non-IFRS口径下归母净利润预期至2.2/6.8/11.7亿元。我们认为公司在线音乐业务量价齐升的逻辑清晰，直播业务调整冲击趋于稳定后有望回归健康增长，进一步提升与在线音乐业务有机结合的程度，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；重点版权回归进度不及预期风险。