22H2公司营业收入47.34亿，同比增长24.0%，环比增长11.0%，营业收入保持持续增长态势。其中，在线音乐服务营业收入19.15亿，同比增长13.61%，环比上升7.37%。社交娱乐服务及其他营业收入28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。营业收入增长源于会员订阅的增长，社交产品的创新
　　 22H2公司毛利率16%，同比上升11.89pp，环比上升3.36pp。毛利率持续保持为正，且持续多期保持较高增长。伴随反垄断打破独家版权时代，云音乐版权问题减缓，版权成本有望随行业优化，带动整体毛利提升。由于公司在研发方面投入的增多，公司H2运营费用9.31亿元，同比、环比均有上升。
　　在线音乐服务：用户日活量、用户付费情况持续改善，付费用户平均付费值趋于平稳。公司22H2在线音乐服务业务收入为19.15亿元，同比增长13.61%，环比上升7.37%，这主要得益于会员订阅情况的改善。联合会员模式提高了会员订阅的比例。
　　社交娱乐服务：公司22H2社交娱乐业务收入达28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。社交娱乐服务收入在22H2占比总收入59.5%。社交娱乐服务是网易云从2018年才开始的新业务，目前主要的盈利模式是直播打赏。社交娱乐服务收入在云音乐总营收占比持续提升，这主要是付费用户增加及付费率提高促成的
　　盈利预测与投资建议
　　公司在线音乐版权高效回归；在线音乐付费率持续提升。PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存，从而增加付费用户数量。在线音乐服务导流多元化社交娱乐服务，实现多维度流量变现。我们预计23-25年公司净利润分别为0.13/4.10/9.20亿元，对应每股收益0.06/1.93/4.35元（原23-24年公司净利润分别为-10.89/-9.93亿元，对应每股收益-5.14/-4.68元，上调在线音乐收入与娱乐服务收入）。采用SOTP估值，给予目标价至128.18港币（112.86人民币），给予“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险；在线音乐行业内部竞争加剧风险

研究报告全文：公司研究季报点评云音乐09899HK维持买入版权高效回归在线音乐付费率持续提升股价2023年03月03日9235元目标价格14383元52周最高价最低价11525065元0989922Q4云音乐点评总股本流通A股万股2120821208A股市值百万元19585核心观点国家地区中国行业传媒22H2公司营业收入4734亿同比增长240环比增长110营业收入保持持报告发布日期2023年03月06日续增长态势其中在线音乐服务营业收入1915亿同比增长1361环比上升737社交娱乐服务及其他营业收入2818亿元同比增加3242环比增加1周1月3月12月1387营业收入增长源于会员订阅的增长社交产品的创新绝对表现1544-5772396-179122H2公司毛利率16同比上升1189pp环比上升336pp毛利率持续保持为相对表现1265-0721383-945正且持续多期保持较高增长伴随反垄断打破独家版权时代云音乐版权问题减沪深300279-5051013-846缓版权成本有望随行业优化带动整体毛利提升由于公司在研发方面投入的增多公司H2运营费用931亿元同比环比均有上升在线音乐服务用户日活量用户付费情况持续改善付费用户平均付费值趋于平稳公司22H2在线音乐服务业务收入为1915亿元同比增长1361环比上升737这主要得益于会员订阅情况的改善联合会员模式提高了会员订阅的比例社交娱乐服务公司22H2社交娱乐业务收入达2818亿元同比增加3242环比增加1387社交娱乐服务收入在22H2占比总收入595社交娱乐服务是网易云从2018年才开始的新业务目前主要的盈利模式是直播打赏社交娱乐服务收入在云音乐总营收占比持续提升这主要是付费用户增加及付费率提高促成的盈利预测与投资建议项雯倩021-633258886128xiangwenqianorientseccomcn公司在线音乐版权高效回归在线音乐付费率持续提升PGC版权补短和独家UGC执业证书编号S0860517020003内容提高用户获取和用户留存从而增加付费用户数量在线音乐服务导流多元化社香港证监会牌照BQP120交娱乐服务实现多维度流量变现我们预计23-25年公司净利润分别为李雨琪021-63325888-3023013410920亿元对应每股收益006193435元原23-24年公司净利润分liyuqiorientseccomcn执业证书编号S0860520050001别为-1089-993亿元对应每股收益-514-468元上调在线音乐收入与娱乐香港证监会牌照BQP135服务收入采用SOTP估值给予目标价至12818港币11286人民币给予吴丛露wucongluorientseccomcn买入评级执业证书编号S0860520020003风险提示香港证监会牌照BQJ931抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险付费用户及单用户付费增长不达预期风险版权詹博021-633258883209成本提高风险行业监管政策趋严风险在线音乐行业内部竞争加剧风险zhanboorientseccomcn执业证书编号S0860521110001公司主要财务信息崔凡平021-633258886065cuifanpingorientseccomcn执业证书编号S08605210500032021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6998913598481235615126同比增长42930578255224营业利润百万元-1423-385-608-31247多维发力促流量变现UGC内容领跑后版2022-08-24权时代云音乐9899HK首次覆同比增长-108-730582-188-1150盖报告归属母公司净利润百万元-2056-22113410922同比增长-303-892-1060296941247每股收益元-970-104006193435毛利率20157168205233净利率-294-24013361净资产收益率-1982-290251106市盈率倍-84-77912905420187市净率倍2322222119资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈目录122H2营收同比增长26毛利率环比增长447会员订阅业务大幅增长411H2营业收入4734亿同比增长24041H2运营费用931亿元同比环比均有上升4222H2在线音乐服务业务营收同比增长1361商业变现能力持续增强5322H2社交娱乐业务营收同比增长3242良好社区生态带来体验变现75盈利预测与投资建议851盈利预测852投资建议96风险提示11有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈图表目录图1公司营业收入变化及毛利率情况4图2公司各业务收入变化情况亿4图3公司三费占比变化情况5图4在线音乐服务业务月活跃用户数百万5图5网易云音乐腾讯音乐汽水音乐月活跃量百万人6图6在线音乐服务业务月付费用户数百万6图7在线音乐服务业务每月付费用户收入7图8社交娱乐业务月付费用户数百万7图9社交娱乐业务每月付费用户收入8表1核心假设及盈利预测变动分析表9表2公司主营业务估值20230303收盘价10表3在线音乐业务可比公司估值PS估值20230303收盘价10表4社交娱乐服务业务可比公司估值PS估值20230303收盘价10有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈122H2营收同比增长26毛利率环比增长12pp会员订阅业务大幅增长11H2营业收入4734亿同比增长24022H2公司营业收入4734亿同比增长240环比增长110自2020年H1开始公司营业收入持续保持增长态势22H2公司毛利率16同比上升1189pp环比上升336pp图1公司营业收入变化及毛利率情况5000营业收入亿同比环比公司毛利率0761450047340640004742590535003814043424300031033184250029170220126115972000901408150019790-04012111000-682-01500-2004-02000-032020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所在线音乐服务营业收入1915亿同比增长1361环比上升737主要得益于用户订阅业务增长30会员定价策略优化等因素社交娱乐服务及其他营业收入2818亿同比增长3242环比下滑1387主要得益于社交产品创新多平台协同等方式图2公司各业务收入变化情况亿在线音乐服务社交娱乐服务及其他1009080905136815797021282475281860504030107415491604201686178419151002020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所12H2运营费用931亿元同比环比均有上升22H2公司运营费用为931亿同比增长839环比上升511有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈公司H2销售费用为309亿同比增长1176环比下滑519销售费率为653同比下滑072pp环比下滑112pp主要来源对音乐衍生社交娱乐产品的产品和服务的推广公司H2管理费用为093亿同比下滑3067环比增长1797管理费率为196同比下滑155pp环比增加011pp主要由于员工股权激励计划相关的费用及上市费用的减少公司H2研发费用为530亿同比增长1798环比增长997研发费率为1119同比下滑058pp环比下滑012pp图3公司三费占比变化情况销售及市场费率管理费率研发费率25002000117715001129132011311119124910001793511854091965002268127257656534584870002020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所222H2在线音乐服务业务营收同比增长1361商业变现能力持续增强公司22H2在线音乐服务业务收入为1915亿元同比增长1361环比上升737公司积极扩充版权在2022年度与SM娱乐时代峰峻等多家唱片公司新签版权协议同时与多家公司达成续约服务另外公司保持在以民谣为代表优势细分领域的竞争优势基于以收益率为核心的理念公司在平台原创音乐投入巨大调动内外部资源帮助音乐人拓宽收入渠道扶持超过61万名独立音乐人自制音乐方面以再见莫妮卡和若把你为代表的歌曲成为全网热歌公司拓展对外合作推动商业版权授权的发展为内容合作伙伴带来更丰厚的版税回报提升原创音乐的曝光同时公司推出多种个性化功能满足用户音乐个性化体验增加社交互动创新挖掘优质评论增强用户活跃度版权的购入和自制歌曲的提升带来了MAU值的上涨公司22H2MAU1969百万同比增加897环比增加825增长主要源于多端贡献包括音箱车载等图4在线音乐服务业务月活跃用户数百万有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈月活跃用户数MAU百万MAU同比MAU环比2000001897195008438250081900065200618500004-2060661800000217500-141017000-176-002-37816500-00417320187801845018070181901969016000-0062020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所云音乐主站MAU22H2均值197亿同比增长897环比增长825根据QuestMobile的数据23Q1预期146亿同比下降382环比下降169图5网易云音乐腾讯音乐汽水音乐月活跃量百万人云音乐腾讯音乐汽水音乐8000756075167343735873487436739874107300731372107102716671637160712871047069695769276909673266516694700060005000400030001592200014551457153015121541157115111497150215181529149814981493146814711491150514761485146114851460100016720008213648799912800数据来源QM东方证券研究所22H2MPU389百万同比增长226环比增长348主要系探索合作伙伴会员联动模式上线Hi-res与杜比全景声满足会员用户对于更高音质的追求所致云音乐通过提升用户体验从而提升核心用户年轻群体的付费意愿22Q4总体多端付费率1960环比略有下滑主要系音箱等多端未开启商业化联合会员到期影响但主站付费率仍然提升88VIP付费率保持健康图6在线音乐服务业务月付费用户数百万有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈月付费用户MPU百万MPU同比MPU环比450012389240001010537611350031753000082613677625001892062000130043921500381004455822601000214718480250034800002020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所22H2arppu67元同比增长152环比增长308主要系折扣减小图7在线音乐服务业务每月付费用户收入每月每付费用户收入ARPPU元ARPPU同比ARPPU环比1000530890-1528-2941527-441-0056-933-015-120093-0154756866673-193565-022-0251-26880-032020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所322H2社交娱乐业务营收同比增长3242良好社区生态带来体验变现公司22H2社交娱乐业务收入达2818亿元同比增加3242环比增加1387公司利用内外部资源完善直播生态有效拉动音频主播和直播用户转化从而使得社交娱乐业务MAU增长较多公司2022年H2MPU143百万同比增长6424环比增长1569图8社交娱乐业务月付费用户数百万有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈月付费用户MPU百万MPU同比MPU环比1601612661148871401412083721210010807530080606424060404212419704292702002027038050087124156914300002020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所22H2arppu32220元同比下滑2254环比下滑230图9社交娱乐业务每月付费用户收入每月每付费用户收入ARPPU元ARPPU同比ARPPU环比70000015016000079400550000-2300-460-00540000-01-1162-0153000059570-20715519052650-2100-02-22542000041594-0253298032220-3018-0310000-035-3736000-042020H12020H22021H12021H22022H12022H2数据来源公司公告东方证券研究所5盈利预测与投资建议51盈利预测我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设1在线音乐MAU公司MAU空间为35亿因PGC版权垄断于2021年7月打破后期公司可补足PGC版权短板我们假设20232025年MAU分别为204212221亿同比增长844原2324MAU为188190亿同比增长21由于版权回归上调MAU2在线音乐会员付费率与ARPPU随着阿里巴巴入股云音乐公司加入88vip会员体系预计随着88vip增长会给公司带来额外会员量我们假设20232025年会员付费率分别为202224ARPPU为697174元原2324年会员付费率分别为2325ARPPU维持66元不变由于部分联合会员活动到期下调付费率上调ARPPU有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈3社交娱乐MAU公司直播等业务开展晚于腾讯音乐当前社交娱乐MAU音乐MAU远低于可比公司我们假设后期导流率有所增长20232025年社交娱乐MAU分别为268232773839万原20232024年社交娱乐MAU分别为25012673万由于预计平台社交方式增多上调MAU4社交娱乐付费率与ARPPU公司当前付费率低于腾讯音乐我们假设付费率后期微增我们预计20232025分别为532632685假设公司20232025月度ARPPU保持为301元原20232024分别为545545ARPPU分别为368389元由于预计用户规模扩大下调ARPPU和短期MPU同时由于长期发展向好上调长期MPU5毛利率公司直播业务刚起步当前须通过较高的分成比例来吸引主播随着业务推进与反垄断法实施音乐行业对音源版权报价常态化公司毛利率有望优化假设23-25年分别为168205233原23-24为1618由于直播业务重视程度增高上调毛利率表1核心假设及盈利预测变动分析表调整前调整后2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心假设在线音乐MAU百万188190204212221变动幅度8511158娱乐社交月度ARPPU元368389301301301变动幅度-1095-1821分产品盈利预测营业总收入101701124198481235615126在线音乐服务收入41544451421448765642社交娱乐服务及其他收入60176790563474809483营业总成本850092408192982711600内容服务成本74818221671272888923其他成本10191019903903903毛利润16702000165725303526销售费用6547237889891210管理费用305337295371454研发费用13221461118214831815销售收入合计101701124198481235615126变动幅度-317992综合毛利率1618168020502330变动幅度080250数据来源东方证券研究所52投资建议公司在线音乐版权高效回归在线音乐付费率持续提升PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存从而增加付费用户数量在线音乐服务导流多元化社交娱乐服务实现多维有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈度流量变现我们预计23-25年公司净利润分别为013410920亿元对应每股收益006193435元采用SOTP估值给予目标价至12818港币11286人民币给予买入评级表2公司主营业务估值20230303收盘价HKDRMB088目标价RMB11286目标价HKD12818股权比收入估值归属云音乐乘数2023E主营业务人民币每股估值占比估值方案例百万人民币百万人民币百万人民币PS在线音乐100042141649616496777868739xPS社交娱乐1000563475217521354631313xPS总值240172401711325数据来源Wind一致性预期东方证券研究所23250注HKDRMB08820230303在线音乐业务选择芒果超媒和阅文集团作为可比公司因其会员付费变现方式与网易云音乐类似芒果超媒中有付费会员和单集点播阅文也有通过开通会员和单本购买的变现方式表3在线音乐业务可比公司估值PS估值20230303收盘价代码证券简称总市值亿收入百万PS净利润百万PE23E24E23E24E23E24E23E24E300413SZ芒果超媒6715916516186794136244728432742360772HK阅文集团33209882510010383313741711242194平均3935258215数据来源Wind一致性预期东方证券研究所社交娱乐服务业务选择虎牙直播斗鱼哔哩哔哩快手以及挚文集团作为可比公司其中虎牙和斗鱼是直播业务的市占率头部企业因为网易云音乐当前社交娱乐服务收入主要有直播业务贡献快手和哔哩哔哩也通过歌手主播歌手up主发布视频的形式也与网易云音乐存在业务重合鉴于网易云音乐社交业务拓展布局社交APP预计在2023也会成长为一个较重要营收贡献点而挚文集团旗下的陌陌探探是当前社交类APP头部平台故将挚文集团加入可比公司表4社交娱乐服务业务可比公司估值PS估值20230303收盘价代码证券简称总市值亿收入百万市销率PS22E23E22E23EHUYAN虎牙直播8111858291670909DOYUO斗鱼3072677405BILIO哔哩哔哩6096326877316182319MOMOO挚文集团12750130881368510091024HK快手-W2239911101741273962018平均1314数据来源Wind一致性预期东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈6风险提示抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险从用户云音乐用户需求结构来看1823的用户需求来自于抖音神曲这一部分的流量由字节系主导随着字节系自有音乐APP上线该部分流量或将受到影响付费用户及单用户付费增长不达预期风险若公司用户获取导流及付费意愿培养的策略未能有效实施将导致付费用户的增长速率不达预期由于公司的主要变现模式为在线音乐服务会员订阅和社交娱乐服务直播打赏在单用户价值受到行业竞争牵制的状况下付费用户增长是公司营收增长的核心驱动则付费用户增长不达预期或导致公司营收增长亦不达预期版权成本提高风险公司持续补足其PGC内容版权布局或将提高公司的内容成本版权价格取决于音乐发行商及厂牌等上游内容提供商若到期后版权费提价也将引起公司内容成本上涨行业竞争也可能持续堆高版权价格行业监管政策趋严风险行业监管对在线音乐业务的专辑重复购买及闪屏广告的打击将在短期内影响在线音乐服务业务的营收公司社交娱乐服务覆盖的直播社交等业务领域近年亦面临行业监管政策趋严或对用户增长和流量变现造成不利影响在线音乐行业内部竞争加剧风险独家版权壁垒的终结可能会给更多潜在竞争对手进入在线音乐市场的机会加剧行业内竞争有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11云音乐季报点评新游蛋仔市场反响强烈附表财务报表预测与比率分析资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8532917338740985425营业总收入6998913598481235615126应收款项合计21471359146518382250主营业务收入6998899298481235615126存货00000其他营业收入0142000其他流动资产08101214营业总支出84209519104571266815079流动资产合计876910475110531214013881营业成本685576998192982711600固定资产净值4446444746营业开支15651820226528423479权益性投资93798796105营业利润-1423-385-608-31247其他长期投资00000净利息支出-48-183-625-725-878商誉及无形资产118162636权益性投资损益2-3-3-3-3土地使用权00000其他非经营性损益-40000其他非流动资产471283312343377非经常项目前利润-1376-20413410922非流动资产合计619416459511565非经常项目损益-6760000资产合计938810891115121265114446除税前利润-2051-20413410922应交税金156677所得税517000短期借贷及长期借贷当期到00000少数股东损益00000期部分其他流动负债18763005360643275192持续经营净利润-2056-22113410922流动负债合计19483010361243345200非持续经营净利润00000长期借贷00000净利润-2056-22113410922其他非流动负债5861677481优先股利及其他调00000非流动负债合计5861677481整项归属普通股东净利-2056-22113410922负债合计20063071367944075281润EPS摊薄-970-104006193435归属母公司股东权益73827820783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