2022年收入保持快速增长，亏损大幅收窄，维持“买入”评级
　　公司2022年实现营业收入89.92亿元（同比+28.5%），实现经调整净亏损1.15亿元（同比收窄89.0%），其中在线音乐服务收入为36.99亿元（同比+12.4%），主要系会员付费率提升带动会员订阅收入大幅增长所致；社交娱乐服务及其他收入为52.93亿元（同比+42.8%），主要系社交娱乐付费用户增长带动收入快速增长所致。公司2022H2实现收入47.33亿元（同比+24.1%），实现经调整净利润1.02亿元（同比扭亏为盈）。基于公司商业化进程加速及盈利能力持续改善，我们上调公司2023-2024年并新增2025年业绩预测，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.66/8.97/15.51（2023-2024前值为-3.90/3.20）亿元，对应EPS分别为0.8/4.2/7.3元，当前股价对应PE分别为90.6/16.7/9.7倍，我们看好公司内容及社区优势带动商业化，维持“买入”评级。
　　内容与社区优势不断增强或驱动用户付费持续提升
　　2022年，公司内容曲库达1.16亿首歌曲，并推进了福茂唱片、SM娱乐、YG娱乐等头部版权的回归。公司独立音乐人数量达61.1万，曲库中260万首歌曲来自独立音乐人。公司日活用户平均每日使用时长达78.9分钟（2021年为78.2分钟），同时日活/月活用户比率高于30%。公司付费率由2021年的15.8%提升至2022年的20.2%。我们认为公司高质量的用户社区、持续的内容增强以及创新功能的持续推出有望支撑用户付费率持续提升，不断增长公司商业变现能力。
　　独家版权模式终结或驱动毛利率、净利率持续提升
　　公司毛利率由2021年的2%提升为2022年的14.4%，经调整净亏损从2021年的10.44亿收窄至2022年的1.15亿，主要系得益于独家版权模式终结后，版权费用及付款结算模式趋于合理，同时公司业务规模扩大及成本结构不断优化所致。我们认为公司毛利率提升持续验证版权成本合理化趋势，同时随着公司业务规模扩大，规模效应开始显现，毛利率有望持续提升，带动公司盈利能力不断改善。
　　风险提示：头部版权获取具有不确定性，用户付费率提升不及预期等。
　　
　　

研究报告全文：传媒数字媒体公司研云音乐09899HK内容与社区优势不断增强盈利能力持续提升究2023年02月25日港股公司信息更新报告投资评级买入维持方光照分析师田鹏联系人fangguangzhaokyseccntianpengkyseccn证书编号S0790520030004证书编号S0790121100012日期2023224年收入保持快速增长亏损大幅收窄维持买入评级港当前股价港元800002022公司2022年实现营业收入8992亿元同比285实现经调整净亏损115股一年最高最低港元1190050650公亿元同比收窄其中在线音乐服务收入为亿元同比8903699124司总市值亿港元16966主要系会员付费率提升带动会员订阅收入大幅增长所致社交娱乐服务及其他收信流通市值亿港元16966息总股本亿股入为5293亿元同比428主要系社交娱乐付费用户增长带动收入快速增更212新流通港股亿股212长所致公司2022H2实现收入4733亿元同比241实现经调整净利润报亿元同比扭亏为盈基于公司商业化进程加速及盈利能力持续改善我近3个月换手率451102告们上调公司2023-2024年并新增2025年业绩预测预测公司2023-2025年归母净利润分别为前值为亿元对应分股价走势图16689715512023-2024-390320EPS别为084273元当前股价对应PE分别为90616797倍我们看好公司内云音乐恒生指数容及社区优势带动商业化维持买入评级0-12内容与社区优势不断增强或驱动用户付费持续提升-242022年公司内容曲库达116亿首歌曲并推进了福茂唱片SM娱乐YG娱-36乐等头部版权的回归公司独立音乐人数量达611万曲库中260万首歌曲来-48自独立音乐人公司日活用户平均每日使用时长达789分钟2021年为782分开-602022-022022-062022-10钟同时日活月活用户比率高于30公司付费率由2021年的158提升至源证数据来源聚源2022年的202我们认为公司高质量的用户社区持续的内容增强以及创新功券能的持续推出有望支撑用户付费率持续提升不断增长公司商业变现能力证券相关研究报告独家版权模式终结或驱动毛利率净利率持续提升研公司毛利率由2021年的2提升为2022年的144经调整净亏损从2021年的究内容与社区优势持续加强毛利率亿收窄至年的亿主要系得益于独家版权模式终结后版权费报提升驱动利润改善港股公司信息更10442022115告用及付款结算模式趋于合理同时公司业务规模扩大及成本结构不断优化所致新报告-2022819音乐社区与内容差异化优势凸显我们认为公司毛利率提升持续验证版权成本合理化趋势同时随着公司业务规模毛利率明显改善港股公司信息更新扩大规模效应开始显现毛利率有望持续提升带动公司盈利能力不断改善报告-2022525风险提示头部版权获取具有不确定性用户付费率提升不及预期等不只是情怀和梦想亦拥有商业化财务摘要和估值指标的广阔前景港股公司首次覆盖报指标2021A2022A2023E2024E2025E告-2022515营业收入百万元69988992111191362016461YOY429285237225209净利润百万元-2056-2211668971551YOY-303-892-17484414730毛利率20144211265301净利率-294-25156694ROE-279-2821101149EPS摊薄元-97-10084273PE倍-73-67890616797PB倍2019191714数据来源聚源开源证券研究所以2023年2月25日1港币08863人民币对股价换算请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明33