公司简介：2013年开始音乐业务，8年时间打造完善流媒体业务体系。网易的音乐流媒体业务始于2013年，2016年正式推出应用“网易云音乐”且独立运营，并陆续推出“LOOK直播”“音街”、“心遇”等产品。网易已形成基于“网易云音乐”框架下，各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系。2021年公司月活用户为1.83亿人，付费用户数2890万，付费率达到15.8%。2022年H1公司净亏损收窄至2.17亿，同比收缩59.3%，毛利率增长至12.6%。
　　在线音乐业务：降本增效持续推进，ARPPU有望稳步回升。在线音乐业务是公司的最基本业务。公司以在线音乐业务起家，在线音乐业务收入呈现逐年稳步增长的趋势。截至2022H1，在线音乐业务营收达到17.84亿，同比增长11.18%。在线音乐业务付费用户数及付费率逐年增长，截至2022H1付费率已达到约20.7%。近年来，ARPPU呈现下降趋势，我们认为随着对联合会员减少依赖，未来ARPPU有望回升。随着版权反垄断和对独立音乐的开发，公司有效控制版权成本，毛利率不断提高。
　　社交娱乐业务及其他服务：商业化能力强，用户渗透率仍有较大提升空间。云音乐通过旗下App入局直播及社交业务。其主要直播业务可被归于娱乐直播，主要直播形式是音频直播。公司直播业务拥有良好前景，根据云音乐招股书援引灼识咨询报告，截至2020年，我国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模已达到285亿，远高于同期在线音乐市场128亿的市场规模。截至2021年底，公司社交娱乐业务收入已达到约37.08亿，4年间复合增长率212.08%。公司社交娱乐活跃用户数量较大，渗透率低，未来付费用户数有望持续增长。得益于拥有较为核心的用户，目前社交娱乐业务具有较高的ARPPU，未来随着行业政策逐渐收紧以及用户层拓圈，ARPPU有望回归行业均值，我们认为公司付费用户数增长将成为社交娱乐业务收入增长的核心驱动力。
　　盈利预测与估值分析。我们认为在版权反垄断背景下，公司将持续突破版权壁垒，与竞争对手缩小差距。同时公司将持续保持其独立音乐优势，并根据音乐社区文化持续发展直播业务。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为89.53、115.22和143.08亿元。参考可比公司，我们给予公司2023年2.3-2.5倍动态PS，并以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为142.57-154.96港元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。
　　风险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究传媒证券研究报告云音乐9899公司研究报告2023年01月31日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖在线音乐为基石打造顶级音乐社区股票数据TableSummary1TableStockInfo月30日收盘价港元10600投资要点52周股价波动港元5065-20580总股本流通A股百万股212212公司简介2013年开始音乐业务8年时间打造完善流媒体业务体系网易总市值流通市值百万元2250022500的音乐流媒体业务始于2013年2016年正式推出应用网易云音乐且独相关研究立运营并陆续推出LOOK直播音街心遇等产品网易已形成基TableReportInfo于网易云音乐框架下各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系2021年公司月活用户为183亿人付费用户数2890万付费率达到1582022年H1公司净亏损收窄至217亿同比收缩593市场表现毛利率增长至126TableQuoteInfo云音乐海通综指-189在线音乐业务降本增效持续推进ARPPU有望稳步回升在线音乐业务-1389是公司的最基本业务公司以在线音乐业务起家在线音乐业务收入呈现逐-2589年稳步增长的趋势截至2022H1在线音乐业务营收达到1784亿同比-3789增长1118在线音乐业务付费用户数及付费率逐年增长截至2022H1付-4989费率已达到约207近年来ARPPU呈现下降趋势我们认为随着对联合会员减少依赖未来ARPPU有望回升随着版权反垄断和对独立音乐的-6189202212022420227202210开发公司有效控制版权成本毛利率不断提高沪深300对比1M2M3M社交娱乐业务及其他服务商业化能力强用户渗透率仍有较大提升空间绝对涨幅342346535623云音乐通过旗下App入局直播及社交业务其主要直播业务可被归于娱乐直相对涨幅251830784856播主要直播形式是音频直播公司直播业务拥有良好前景根据云音乐招资料来源海通证券研究所股书援引灼识咨询报告截至2020年我国音乐衍生的社交娱乐服务市场规TableAuthorInfo模已达到285亿远高于同期在线音乐市场128亿的市场规模截至2021分析师毛云聪年底公司社交娱乐业务收入已达到约3708亿4年间复合增长率21208Tel01058067907公司社交娱乐活跃用户数量较大渗透率低未来付费用户数有望持续增长Emailmyc11153haitongcom得益于拥有较为核心的用户目前社交娱乐业务具有较高的ARPPU未来随着行业政策逐渐收紧以及用户层拓圈有望回归行业均值我们认为证书S0850518080001ARPPU公司付费用户数增长将成为社交娱乐业务收入增长的核心驱动力分析师孙小雯Tel02123154120盈利预测与估值分析我们认为在版权反垄断背景下公司将持续突破版权Emailsxw10268haitongcom壁垒与竞争对手缩小差距同时公司将持续保持其独立音乐优势并根据证书S0850517080001音乐社区文化持续发展直播业务我们预计公司2022-2024年营业收入分别分析师陈星光为895311522和14308亿元参考可比公司我们给予公司2023年Tel0212321910423-25倍动态PS并以最新股本及汇率人民币港币1114进行计Emailcxg11774haitongcom算对应合理价值区间为14257-15496港元股首次覆盖给予公司优于证书S0850519070002大市评级联系人康百川风险提示竞争加剧导致音乐版权价格提升直播等行业政策不确定Tel02123212208Emailkbc13683haitongcom联系人崔冰睿主要财务数据及预测Tel02123219774TableFinanceInfo202020212022E2023E2024EEmailcbr14043haitongcom营业收入百万元48961469976289528911522231430792-YoY1112429279287242净利润百万元-295146-205609-46108-1757448930-YoY-----全面摊薄EPS元-1393-970-218-083231毛利率-1223204124519222499净资产收益率--279-67-2668资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98992目录1公司简介以在线音乐为基石打造顶级音乐社区52公司业务稳定增长的在线音乐业务和高速发展的社交娱乐业务721在线音乐业务降本增效持续推进ARPPU有望稳步回升7211营收端收入持续增长付费用户数及ARPPU逐步提升7212成本端反垄断政策及独立音乐内容占比提升成本控制有望加强822社交娱乐业务及其他服务商业化能力强用户渗透率仍有较大提升空间10221直播行业介绍商业化潜力巨大版权塑造音频直播壁垒10222产品分析音频直播K歌短视频齐入局11223营收分拆用户渗透率较低未来用户数增长有望成为核心驱动力143盈利预测与估值分析154风险提示16财务报表分析和预测17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98993图目录图1云音乐发展历史截至2021年12月31日5图2云音乐股权结构截至2021年12月02日5图3云音乐核心运营指标6图42018-2021H1公司在线音乐服务收入组成6图52018-2022H1公司收入组成6图62018-2022H1公司营业收入和经调净利润Non-GAAP7图72018-2022H1公司毛利率及净利率7图82018-2022H1在线音乐业务收入及同比增速7图92020年公司收入占比7图102018-2022H1云音乐在线音乐付费用户数及付费率8图112018-2022H1云音乐在线音乐月ARPPU值8图12音乐流媒体产业链8图13各内容来源的版权成本占比与播放量占比9图142018-2022H1公司内容服务成本及同比增幅10图152018-2022H1公司毛利润及毛利率10图16直播分类10图17音乐衍生的社交娱乐服务市场规模11图18在线音乐服务市场规模11图19LOOK直播的基本功能及消费12图20播客的基本功能12图21音街的基本功能及消费13图22云村的基本功能13图232018-2022H1公司社交娱乐业务收入以及同比增速14图242018-2022H1公司社交娱乐业务月付费人数及同比增速14图252019-2022H1公司社交娱乐业务月ARPPU14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98994表目录表1反垄断法在音乐行业的落实9表2云音乐成功孵化案例9表3云音乐社交娱乐业务14表4可比公司及估值表15表5公司各业务分项收入预测与假设百万元15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989951公司简介以在线音乐为基石打造顶级音乐社区网易的音乐流媒体业务始于2013年2016年正式推出应用网易云音乐且独立运营2018年在直播兴起的环境下又推出LOOK直播进军直播行业2019年推出了基于多媒体内容以评论分享等连接行为所构建的年轻群体集聚地云村2020年又推出音街心遇等产品我们认为网易已形成基于网易云音乐框架下各项其他音乐社交类应用程序为辅助的完善流媒体业务体系图1云音乐发展历史资料来源云音乐招股书海通证券研究所公司股权结构较为集中截至2022年6月30日网易持有128亿股占总股本的6135为公司实际控制人淘宝中国控股持有公司股份991是云音乐最大的机构股东图2云音乐股权结构截至2022年6月30日其他股东2874网易6135淘宝中国控股991资料来源wind海通证券研究所2021年公司月活用户为183亿人付费用户数2890万付费率达到158此外网易云用户非常年轻根据公司招股书披露公司90用户为90后用户截至21年年底累计产生内容歌单31亿个每名日活用户每天使用时长为782分钟我们认为用户创造歌单数以及高使用时长显示了云音乐平台较高的用户粘性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98996图3云音乐核心运营指标DAU日均使用时付费用户数MAUDAUMAU间183亿302890万782分钟90后用户占比内容歌单独立音乐人独立音乐作品9031亿40万190万资料来源云音乐招股书2021年年报海通证券研究所注数据截至2021年12月30日90后用户占比来自公司招股书为2021年6月数据公司的业务构成包括在线音乐业务和社交娱乐业务在线音乐服务收入来源于会员订阅广告服务数字专辑及单曲销售和转授权其中主要部分为会员订阅根据公司招股书21H1公司会员订阅收入于在线音乐业务收入中占比已达到664社交娱乐业务收入则主要来源于直播中虚拟物品的售出社交娱乐业务收入近年来迅速增长截至2022年H1公司社交娱乐业务收入占总收入比例已达到5811成为公司营收中最重要组成部分图42018-2021H1公司在线音乐服务收入组成图52018-2022H1公司收入组成80401006766647061230805446060205043640104020003028323321017316920182019202020212022H120281223178音乐业务收入亿元左轴10151167社交娱乐业务收入亿元左轴02018201920202020H12021H1音乐业务收入占比右轴会员订阅收入广告服务收入其他社交娱乐业务收入占比右轴资料来源云音乐招股书海通证券研究所资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所2018-2021年间公司营业收入以8267的复合增速保持迅速增长由于高额的内容授权费及收入分成费用公司自2018年以来始终保持亏损的状态随着公司降本增效战略的持续推进公司经营层面亏损逐步收窄2021年云音乐全年净亏损2056亿同比收窄303经调净亏损1044亿元同比收缩3342022年上半年公司经调净亏损缩减至217亿同比收缩5932018年以来公司毛利率净利率稳步回升2021年毛利率实现由负转正达到22022H1毛利率继续增长至126截至2022H1净利率由2018年的-158回升至-51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98997图62018-2022H1公司营业收入和经调净利润Non-GAAP图72018-2022H1公司毛利率及净利率80406998126702020-516048960504259-20-12240-40-149-320302318-60-4561148-8020-68210-100-1200-1147-10-217-140-20-1044-160-1814-1580-1568-30-180-158020182019202020212022H120182019202020212022H1总营业收入亿元净利润亿元毛利率净利率资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所2公司业务稳定增长的在线音乐业务和高速发展的社交娱乐业务21在线音乐业务降本增效持续推进ARPPU有望稳步回升211营收端收入持续增长付费用户数逐步提升我们认为云音乐以其独特的音乐生态为核心驱动发展其在线音乐业务诸多独立音乐人的加入和创作为云音乐的音乐内容库呈现创造性的特点此外网易云音乐在1990年以后出生的年轻人中拥有最高的欢迎度截至2021年底公司已拥有约8000万首音乐曲目超过40万名注册的独立音乐人其中独立音乐人为公司的内容库提供了约190万首曲目公司也致力于自制歌曲于2021年期间推出了热度较高的错位时空以爱为囚假面舞会等自制作品在线音乐业务是公司的最基本业务公司以在线音乐业务起家在线音乐业务收入呈现逐年稳步增长的趋势2021年公司的在线音乐业务收入达到3290亿同比增长25432022年上半年在线音乐业务营收达到1784亿同比增长1118在线音乐收入结构可细分为以下几类分别是在线音乐会员付费订阅广告服务数字专辑销售及转授权业务根据公司招股书披露2020年在线音乐业务收入主要由会员订阅所贡献占该年总收入612图82018-2022H1在线音乐业务收入及同比增速图92020年公司在线音乐收入占比35329807320302623706025210502017774761178440151026301782543612102051118100020182019202020212022H1音乐业务收入亿元左轴会员订阅收入广告服务收入音乐业务收入同比增速右轴数字专辑销售转授权及其他资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所资料来源云音乐招股书海通证券研究所自2018年以来用户的付费意愿逐步上升截至2022年上半年在线音乐服务的月付费用户数已达到3761万人为2018年基准的895倍付费率随之上升2018年云音乐在线音乐服务的用户付费率为42022年H1付费率已达到约207付费率于四年多时间内的高速增长主要是由于月活跃用户数量增量较小的情况下月付费用户数量大幅增长体现了存量用户对网易云音乐的认可度提升以及用户付费理念的增强我们认为随着未来优质音乐版权的不断补充云音乐用户付费率有望持续提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98998图102018-2022H1云音乐在线音乐付费用户数及付费率图112018-2022H1云音乐在线音乐月ARPPU值93400037612510898435009289020720830006765725001581562000160051500108638841000420595350040200120182019202020212022H1020182019202020212022H1云音乐付费用户数万人左轴云音乐付费率右轴在线音乐月ARPPU元资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所2021年公司在线音乐业务每月ARPPU为67元同比下滑20242022年H1ARPPU持续下降至65元公司财报指出ARPPU值的下滑可被归因于与其他平台的合作增加了以折扣价设定的联合会员套餐的销售我们认为主要是以阿里巴巴的88VIP为代表的联合会员销售导致了ARPPU降低的现象我们认为与多方平台的合作销售有利于带动付费用户数量的增长并培养潜在的自有会员续费用户群体提高中长期会员付费率随着常规续费用户的增长公司将逐渐减少对于联合会员的依赖ARPPU有望逐步回升212成本端反垄断政策及独立音乐内容占比提升成本控制有望加强云音乐在音乐流媒体产业链中处于中游的位置目前在内容成本上受到较大来自上游版权商的压力上游版权呈现集中化的特征并拥有较大的议价权这也导致了云音乐内容成本的居高不下图12音乐流媒体产业链资料来源海通证券研究所我们认为目前云音乐主要受利于2021年推行的政策以及长期对独立音乐内容的开发来降低内容成本首先在政策面上反垄断法在音乐行业逐渐落实具体体现在市场监管总局对于腾讯音乐做出责令解除音乐独家版权的处罚我们认为去独家版权化将会降低各平台音乐内容成本提高各平台音乐内容丰富性以及逐步实现内容互通有望提高云音乐盈利能力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98999表1反垄断法在音乐行业的落实时间内容2021年1月对腾讯控股有限公司2016年7月收购中国音乐集团股权涉嫌违法实施经营者集中行为立案调查市场监管总局依法做出行政处罚决定责令腾讯及关联公司采取三十日内解除独家音乐版权停止高额预付金等版权费用支付方式2021年7月无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施腾讯三年内每年向市场监管总局报告履行义务情况市场监管总局将依法严格监督其执行情况资料来源国家市场监督总局官网海通证券研究所其次在上游内容来源上云音乐也在通过培养独立音乐人不断尝试突破来自三大唱片公司的内容限制并已成功孵化出多个知名独立音乐人截至2021年底云音乐平台上共注册了约40万名独立音乐人并创造了190万首曲目的原创音乐内容虽然2021年云音乐独立音乐人创作曲目仅占总音乐曲目238独立音乐却占据着平台超过四成的播放占比21年6月独立音乐曲目的播放量占比已超过47因此独立音乐内容具有高性价比的特性是云音乐降本增效的重要措施表2云音乐成功孵化案例作者成果隔壁老樊2019年推出单曲我曾当年成为网易云音乐最受欢迎十大音乐人之一推出热门单曲秋酿云烟成雨歌曲进入云音乐多个排行榜房东的猫超过4000次云音乐协助其制作单曲晚安截至2021H1收获19亿次播放颜人中量作者粉丝数累计超过280万资料来源公司招股书百度百科海通证券研究所图13截至2021年6月独立音乐人音乐曲目数占比与播放量占比50474540353025201510520独立音乐人曲目占比独立音乐人播放量占比资料来源公司招股书海通证券研究所近年来尽管云音乐在线音乐业务收入呈现增长态势内容成本的扩大使得云音乐的毛利率在2018-2020年仍为负值公司内容成本主要来源于向唱片公司独立音乐人支付的内容授权费以及向直播表演者和公会支付的收入分成费2021年公司内容成本增速放缓我们认为主要是因为去独家版权的环境带来上游授权费的下降2021年云音乐首次实现143亿元的正毛利润并达到2的毛利率我们认为毛利率的转负为正体现了在去独家版权和云音乐各项独立音乐人专项计划下成本的有效控制2022年H1内容成本同比增幅持续下降该期实现537亿元的毛利润并达到126的毛利率我们认为这是公司降本增效策略成功实施的结果体现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989910图142018-2022H1公司内容服务成本及同比增幅图152018-2022H1公司毛利润及毛利率7080102201261596537607005-1216479-20506014350-400-45584032528540-603019730-5-802020-595-100-101010-11474-120-105700-15-1317-14020182019202020212022H120182019202020212022H1内容服务成本亿元左轴内容服务成本增幅右轴毛利润亿元左轴毛利率资料来源公司招股书2021年年报2022年半年报海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所22社交娱乐业务及其他服务商业化能力强用户渗透率仍有较大提升空间221直播行业介绍商业化潜力巨大版权塑造音频直播壁垒公司社交娱乐业务主要通过直播的方式进行商业化变现直播行业按照内容划分可以分为4个大类分别是电商直播娱乐直播电竞直播以及体育直播按照直播形式通常可以分为视频直播和音频直播云音乐的主要直播业务可被归于娱乐直播主要直播形式是音频直播图16直播分类资料来源艾媒咨询海通证券研究所相比传统的在线音乐服务行业社交娱乐行业拥有更大的规模和广阔的前景根据云音乐招股书援引灼识咨询报告2020年中国音乐衍生的社交娱乐服务市场规模已达到285亿远高于同年在线音乐市场128亿的市场规模2025年社交娱乐服务市场将达到1174亿的规模为在线音乐市场预测规模的2倍以上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989911图17音乐衍生的社交娱乐服务市场规模资料来源云音乐招股书灼识咨询海通证券研究所图18在线音乐服务市场规模资料来源云音乐招股书灼识咨询海通证券研究所相比其他直播平台以在线音乐平台起家的TME和云音乐拥有版权上的优势在版权意识不断增强的背景下各平台对直播内容中背景音乐音乐翻唱的行为都有较强的规范未经授权的使用被视为侵权主播也会受到处罚我们认为由于公司拥有庞大的音乐类版权以及储备有众多独立音乐人作品云音乐仅需要较低成本去额外购置版权来开展其直播业务相比之下传统的直播龙头斗鱼YY虎牙则在版权方面受到限制无论是在主流音乐还是独立音乐我们认为音乐版权积累是公司开展直播业务的重要优势222产品分析音频直播K歌短视频齐入局在云音乐在线音乐业务活跃用户数不断提升和付费意愿不断增强的背景下2018下半年公司开始推出衍生于音乐业务的社交娱乐服务公司的社交娱乐业务收入主要由直播和社交收入构成云音乐于2018年推出了AppLOOK直播直播内容主要以音乐内容舞蹈讲故事现场表演为主LOOK直播包括了基本的直播功能以及一些直播衍生功能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989912图19LOOK直播的基本功能及消费资料来源LOOK直播海通证券研究所播客是网易云音乐App中的一项功能其包括推荐听听故事三个专栏推荐是通过用户偏好推荐的个性化音频内容包括音乐故事新闻有声书等故事则专注于故事内容推荐和故事专栏的内容大部分是免费内容少部分内容提供赞赏主播选项听听则是播客中的直播功能与LOOK直播中基本功能一致属于直播功能在网易云音乐App内的穿插图20播客的基本功能资料来源网易云音乐海通证券研究所在K歌领域云音乐发布了其K歌软件音街来对标全名K歌音街的目标用户主要来自于使用网易云音乐App的用户群针对用户群体年轻化的特征音街推出了多种歌房包括嗨唱房校友房自习室等其他类型的歌房音街的收入来源与LOOK直播类似均主要来自于歌房内虚拟物品的销售音街APP已于2022年9月30日24时停止服务但相关K歌歌房等功能仍可在网易云音乐APP使用请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989913图21音街的基本功能及消费资料来源音街海通证券研究所云村是网易云音乐App中一项基于多媒体内容的社交功能其主要内容为各类中短视频并提供了用户间交流评论的平台我们认为云村的内容形式类似于抖音快手等主流短视频平台是云音乐涉足短视频业务的体现云村的短视频内容并未涉及用户消费属于免费个性化推荐内容云音乐同样将音街中的部分功能纳入云村并在云村设立歌房专栏因此云村的变现方式依然是直播中虚拟物品的销售主要是歌房专栏中K歌直播间虚拟礼物的售卖实现图22云村的基本功能资料来源网易云音乐海通证券研究所我们认为云音乐采取了让旗下App与主营的网易云音乐互联互通的策略在播客和云村的板块上分别带入了LOOK直播和音街的基础功能通过网易云音乐的流量扶持旗下产品在直播业务之外云音乐还推出了社交类App心遇心遇主打陌生人社交领域聊天交友多需要付费主要以虚拟物品金币为基础心遇也提供VIP会员为用户筛选提供更优质社交服务心遇中同样存在直播业务在其直播交友栏目中提供了基础的直播功能并设置了虚拟礼物打赏功能因此心遇主要收入产出来源于会员资格和虚拟物品增值服务但心遇中收入产出较小社交娱乐业务收入基本上全部来自于直播收入请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989914表3云音乐社交娱乐业务1LOOK直播及播客音视频直播内容直播2音街及云村K歌房直播3心遇直播交友社交娱乐业务1LOOK直播聊聊玩家团2心遇聊天交友等内容社交3音街各类歌房4云村中短音乐视频评论区资料来源云音乐招股书音街心遇网易云音乐海通证券研究所据云音乐招股书社交娱乐业务及其他服务中的其他服务收入主要来源于电影原声大碟制作收费以及关于线下音乐节的票务服务收费223营收分拆用户渗透率较低未来用户数增长有望成为核心驱动力云音乐于2018年推出社交娱乐业务时该年营收122亿相比公司主营的在线音乐服务业务体量较小仅占总收入的106经过4年间的发展社交娱乐业务收入已超过传统的在线音乐业务的收入截至2021年底社交娱乐业务收入已达到约3708亿4年间复合增长率21208增速远高于传统业务的复合增速2022H1社交娱乐业务收入2475亿同比增幅5672在收入占比和同比增幅上仍高于该期传统业务图232018-2022H1公司社交娱乐业务收入以及同比增速403708400343443535032015303002475252502273202001515010631310054156725122500020182019202020212022H1社交娱乐业务收入亿元左轴社交娱乐收入同比增速右轴资料来源wind海通证券研究所社交娱乐业务收入的高增长率主要得益于月付费用户数量的高速增长2018年社交娱乐业务月付费用户数仅有5800人截至2022H1已达到12354万人近年来取得快速发展我们认为目前公司社交娱乐活跃用户数量基数较大用户渗透率低未来付费用户数将持续增长图242018-2022H1公司社交娱乐业务月付费人数及同比增速图252019-2022H1公司社交娱乐业务月ARPPU1401235416007001481573812014006004776120044811005001000806833800400329860600327130040109149400200209172570582000010020182019202020212022H102019202020212022H1社交娱乐业务月付费人数万人左轴社交娱乐业务月付费人数同比增速右轴社交娱乐业务月ARPPU元资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所资料来源云音乐招股书2021年年报2022年中报海通证券研究所云音乐社交娱乐服务ARPPU值较高用户付费能力较强2020年ARPPU达到5738元我们认为主要得益于两个方面一是云音乐独特的社交属性于在线音乐业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989915务发展过程中与腾讯音乐主打版权音乐不同云音乐侧重于音乐社区的构建和独立音乐的创作吸引较多热爱音乐的年轻群体因此云音乐附带较高的社交粘性为社交娱乐业务的带入和推广起到了积极的作用独立音乐人在直播平台的入驻通常能转化部分忠实听众为核心直播打赏用户且该类用户通常具有较高的打赏消费意愿提高了公司直播业务的ARPPU二是云音乐年轻的用户群体根据公司招股书网易云音乐90后用户占比超过90年轻用户对直播接受度较高消费能力和消费意愿较强使得公司直播ARPPU处于高水平我们认为直播业务政策监管仍较为严格国家广电总局于2020年推出了第78号通知并提出网络秀场直播平台要对网络主播和打赏用户实行实名制管理未实名制注册的用户不能打赏未成年用户不能打赏要通过实名验证人脸识别人工审核等措施确保实名制要求落到实处封禁未成年用户的打赏功能平台应对用户每次每日每月最高打赏金额进行限制我们认为或对直播平台商业化能力造成一定影响且随着云音乐直播业务的用户持续破圈和大众化我们认为核心高ARPPU用户占比有望降低公司社交娱乐服务ARPPU有望逐步回归至行业平均水平3盈利预测与估值分析盈利预测及估值分析我们认为在版权反垄断大背景下公司将持续突破版权壁垒与竞争对手差距逐步缩小同时公司将持续保持其独立音乐优势并根据音乐社区文化持续发展直播业务我们预计公司2022-2024年营业收入分别为895311522和14308亿元参照可比公司我们给予公司2023年23-25倍动态PS并以最新股本及汇率人民币港币1114进行计算对应合理价值区间为14257-15496港元股首次覆盖给予公司优于大市评级表4可比公司及估值表总市值亿营业收入亿元PS倍简称代码元20212022E2023E20212022E2023E腾讯音乐TMEN9738312442821429730313533芒果超媒300413SZ5816153291458916836384035阅文集团0772HK3595866883869419414338平均值373935注对应为2023年1月30日收盘价资料来源wind一致预期海通证券研究所盈利预测假设1在版权内容不断丰富情况下在线音乐业务MPU有望逐步提升联名会员的销售将逐渐缩减自有会员的销售占比将提升因此在线音乐ARPPU有望提高总体而言未来三年在线音乐收入有望稳步增长2社交娱乐业务MPU处于低位未来三年有望高速增长社交ARPPU受限于直播政策与大众化趋势未来三年逐渐下滑并维持在300元左右区间但高速增长的MPU仍有望带动社交娱乐收入快速增长3去独家版权化使版权成本增速降低收入增速高于成本增速公司毛利率有望迅速提升表5公司各业务分项收入预测与假设亿元20212022E2023E2024E2021E收入69988953115221430890735在线音乐329037794865607467409社交娱乐及其他370851746657823451232成本6855783893081073216178内容服务成本59616855822695425248其他成本894983108211904692毛利143111422143576556毛利率204124519222499资料来源公司2021年度报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐9899164风险提示竞争加剧导致音乐版权价格提升直播等行业政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989917财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E成长能力营业总收入699889531152214308营业收入4292279428702418营业成本68557838930810732营业利润-1084-7135-9491-354373销售费用431537691858归属母公司净利润-3034-7757-6189-37843管理费用090230286获利能力财务费用-4854157228毛利率204124519222499净利率-2938-515-153342营业利润-1423-408-21714ROE-2785-666-261676利润总额-2051-460-175488ROIC-016-003-000004所得税510-1偿债能力资产负债率2137545262356672净利润-2056-461-176489净负债比率-11565579878011906少数股东损益0000流动比率450168143132速动比率450168143132归属母公司净利润-2056-461-176489营运能力总资产周转率075059064066应收账款周转率873871964902应付账款周转率12128684387469239每股指标元每股收益-970-218-083231每股经营现金-429-590315202资产负债表百万元20212022E2023E2024E每股净资产3483326631833414流动资产8769138631587819070估值比率现金853100010001000PE-1392-4273-112124027应收账款802102811951585PB388285292272存货0000000000EVEBITDA-2430-6260439003655其他7113118351368316485非流动资产619135220362667现金流量表百万元20212022E2023E2024E固定资产44474952经营活动现金流-908-1250667428无形资产1168213091895净利润-2056-461-176489租金按金折旧摊销163185136使用权资产少数股东权益0000其他564623678720营运资金变动及其他1132-820757-197资产总计9388152151791421737流动负债194882361111014444投资活动现金流-3862-3392-2551-2871短期借款0486169229613资本支出-40-705-715-725应付账款57115106116其他投资-3823-2687-1836-2146其他1891326040824715非流动负债58585858筹资活动现金流2614478818842443长期借款0000借款增加-11162486120612691租赁负债普通股增加2679000其他58585858已付股利0-73-177-248负债合计200682951116914503其他11097000少数股东权益0000现金净增加额-215314700股本013013013013留存收益和资本公积7382692067457234归属母公司股东权益7382692167457234负债和股东权益9388152151791421737备注1表中计算估值指标的收盘价日期为1月30日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989918信息披露分析师声明毛云聪TableAnalyst互联网及传媒s孙小雯互联网及传媒陈星光互联网及传媒本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks蓝色光标芒果超媒中文在线顺网科技光线传媒掌阅科技完美世界华策影视世纪华通中南传媒欢瑞世纪视觉中国值得买风语筑电魂网络梦网科技捷成股份皖新传媒天下秀阜博集团三人行乐享集团易点天下浙数文化腾讯控股中信出版恺英网络姚记科技昆仑万维百奥家庭互动投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐989919海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780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