事件：2月23日，公司发布22全年业绩，22年实现营收89.9亿元，同比上升28.5%；毛利润12.9亿元（vs 21年1.4亿元），毛利率逐季改善，全年大幅提升12.4pct至14.4%，系内容授权成本优化所致；22年调整后净亏损1.1亿元，21年亏损10.4亿元，同比大幅收窄89%。
　　点评：在线音乐收入增长稳健，平台不断强化构筑庞大音乐内容库。1）22年在线音乐实现收入37.0亿元（yoy+12.4%），其中会员订阅收入30.4亿元，同比提升30.2%。会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长4%至18940万人，付费用户数同比增加32%至3830万人，对应付费率达20.2%；月平均ARPPU为6.6元，同比虽略有下滑，但仍逐季改善，系定价优化措施及扩大会员权益所致。2）公司持续补充重要内容版图，22年11月24日宣布与爱贝克思集团续约，23年1月3日宣布相信音乐版权回归，后续重点版权有望陆续回归，或丰富付费墙内容，驱动订阅用户增长。3）拥有完善独立音乐人体系，截至22年底已为超61.1万名注册独立音乐人提供服务。4）高用户参与度铸就良好的社区生态，22年每名日活跃用户于平台日均花费78.9分钟听歌，截至22年底，33.4%的音乐播放来自平台推荐。
　　社交娱乐业务快速发展，服务创新持续推进。1）22年社交娱乐业务实现收入52.9亿元，同比大幅度增长42.8%，在总收入占比上升至59%；受11月以来防疫政策调整带来的短期扰动，Q4社交娱乐业务增速略有放缓，但全年仍保持较快增长。2）社交娱乐业务付费用户数同比增长95%至133万人；月平均ARPPU为326元（yoy-27.2%），系用户规模的扩大稀释了头部付费用户占比。3）公司社交功能持续迭代，12月4日上线音乐社交App“妙时”，新增了同城、曲风等同好筛选条件，随着行业竞争加剧，社交产品商业化有待进一步验证。
　　盈利能力显著改善，22H2已实现扭亏为盈。公司持续推动业务规模扩大及版权成本结构优化，受益于音乐行业版权费用及付款结算模式趋于合理，毛利率由21年的2.0%提高至22年的14.4%，进而推动利润端超预期改善。
　　盈利预测、估值与评级：云音乐重视内容曲库完善，订阅收入延续量价双升；平台浓厚社区属性下用户维持高粘性，叠加社交属性产品创新，社交娱乐业务处于快速发展阶段；成本控制有力，亏损大幅度改善。考虑到社交业务面临的竞争压力，小幅下调23-24年营收预测至106.6/123.0亿元（与上次预测-7.3%/-11%）；版权成本合理化带动盈利能力提高，上调23-24年经调整净利润预测至2.1/5.5亿元（上次预测-1.5/2.9亿元）。维持目标价102.71港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU提升不及预期；直播监管收紧。

研究报告全文：2023年2月24日公司研究利润端超预期改善内容生态持续完善云音乐9899HK2022年业绩点评要点增持维持当前价目标价8010271港元事件2月23日公司发布22全年业绩22年实现营收899亿元同比上升285毛利润129亿元vs21年14亿元毛利率逐季改善全年大幅提升124pct至144系内容授权成本优化所致22年调整后净亏损11亿元作者21年亏损104亿元同比大幅收窄89分析师付天姿CFAFRM执业证书编号S0930517040002点评在线音乐收入增长稳健平台不断强化构筑庞大音乐内容库122年在021-52523692线音乐实现收入370亿元yoy124其中会员订阅收入304亿元同比futzebscncom提升302会员订阅量价双升月平均活跃用户数同比增长4至18940万人付费用户数同比增加32至3830万人对应付费率达202月平均ARPPU联系人杨朋沛为66元同比虽略有下滑但仍逐季改善系定价优化措施及扩大会员权益所021-52523878致2公司持续补充重要内容版图22年11月24日宣布与爱贝克思集团续yangpengpeiebscncom约23年1月3日宣布相信音乐版权回归后续重点版权有望陆续回归或丰市场数据富付费墙内容驱动订阅用户增长3拥有完善独立音乐人体系截至22年总股本亿股212底已为超611万名注册独立音乐人提供服务4高用户参与度铸就良好的社区总市值亿港元16966生态22年每名日活跃用户于平台日均花费789分钟听歌截至22年底334一年最低最高港元5065-119的音乐播放来自平台推荐近3月换手率76社交娱乐业务快速发展服务创新持续推进122年社交娱乐业务实现收入股价相对走势529亿元同比大幅度增长428在总收入占比上升至59受11月以来防疫政策调整带来的短期扰动Q4社交娱乐业务增速略有放缓但全年仍保持较快增长2社交娱乐业务付费用户数同比增长95至133万人月平均ARPPU为326元yoy-272系用户规模的扩大稀释了头部付费用户占比3公司社交功能持续迭代12月4日上线音乐社交App妙时新增了同城曲风等同好筛选条件随着行业竞争加剧社交产品商业化有待进一步验证盈利能力显著改善22H2已实现扭亏为盈公司持续推动业务规模扩大及版权成本结构优化受益于音乐行业版权费用及付款结算模式趋于合理毛利率由21年的20提高至22年的144进而推动利润端超预期改善收益表现盈利预测估值与评级云音乐重视内容曲库完善订阅收入延续量价双升平台浓厚社区属性下用户维持高粘性叠加社交属性产品创新社交娱乐业务处于1M3M1Y相对-8964-181快速发展阶段成本控制有力亏损大幅度改善考虑到社交业务面临的竞争压绝对-182203-307力小幅下调23-24年营收预测至10661230亿元与上次预测-73-11资料来源Wind版权成本合理化带动盈利能力提高上调23-24年经调整净利润预测至2155亿元上次预测-1529亿元维持目标价10271港元维持增持评级相关研报风险提示内容成本上升用户付费率和ARPPU提升不及预期直播监管收紧社交属性构建差异化优势成本控制助力亏损大幅收窄云音乐9899HK2022年中期业公司盈利预测与估值简表绩点评2022-08-19指标2020202120222023E2024E数字音频平台的增长引擎是什么数字音营业收入百万元4896699889921066212296频行业深度研究报告2022-07-11增长率1112429285186153净利润百万元-2951-2056-221110444经调整净利润百万元-1568-1044-115210551EPS元-139-97-100521PS1813171412资料来源Wind光大证券研究所预测股价截止2023-02-24按照1HKD08789RMB换算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告云音乐9899HK表1云音乐利润表单位百万元人民币利润表2020202120222023E2024E主营收入4896699889921066212296在线音乐26233290369945165290社交娱乐22733708529361467006营业成本-5491-6855-7699-8689-9652毛利-595143129319722644其它收入-1451-680142140100营业开支-1001-1565-1817-2032-2342营业利润-3047-2102-38180402财务成本净额101481803142应占利润及亏损-42-3-1-1税前利润-2950-2051-204110443所得税开支-2-5-1701税后经营利润-2951-2056-221110444少数股东权益00000净利润-2951-2056-221110444息税折旧前利润-1663-1332-29788440息税前利润-1685-1347-34420352每股收益元24221592104052209每股股息元000000000000000EBITDA利润率-340-190-330836资料来源公司财报光大证券研究所预测22年业绩公告已披露利润表资产负债表但资产负债表明细科目尚未完全披露且尚未披露现金流量表因此利润表为实际值资产负债表现金流量表为光大证券研究所预测下同敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告云音乐9899HK表2云音乐资产负债表单位百万元人民币资产负债表202020212022E2023E2024E总资产80579388109961204713233流动资产68638769103651141512620现金及短期投资38246382716177978628有价证劵及短期投资971241100011001200应收账款254674447529611存货00000其它流动资产18131472175819892181非流动资产1195619630632613长期投资8993929191固定资产净额2144677051其他非流动资产1085482471471471总负债133642006383647775519流动负债21731948238128213237应付账款1096109121短期借贷00000其它流动负债21711947228427133116长期负债1119258145519552282长期债务00000其它1119258145519552282股东权益合计-53077382716072707714股东权益-53077382716072707714少数股东权益00000负债及股东权益总额80579388109961204713233净现金负债-73676323570658416346营运资本253674350420490长期可运用资本58857440861592259996股东及少数股东权益-53077382716072707714资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告云音乐9899HK表3云音乐现金流量表单位百万元人民币现金流量表202020212022E2023E2024E经营活动现金流-969-908178315690净利润-2951-2056-221110444折旧与摊销2215476889营运资本变动-5-421323-70-70其它1965155330207227投资活动现金流3406-3862-975-211-227资本性支出净额39152843-70-70-70资产处置00000长期投资变化-15-4110其它资产变化-494-6701-907-141-157自由现金流178979-12142981038融资活动现金流-32126141576532369股本变动1422682000净债务变化00000派发红利00000其它长期负债变化-463-681576532369净现金流2116-2157779636832资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲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