注重高质量增长，利润率稳步提升
　　得益于版权成本的控制与收入的规模效应，2H22公司调整后归母净利1.0亿元，优于华泰/彭博一致预期的-1.3/-1.9亿元。我们预计2023-25年公司收入107/125/138亿元，其中2023-24年较前值（116/140亿元）有所下调，主要反映公司更加注重高质量的增长而非采取激进的创收策略，且行业竞争加剧。考虑到毛利率的优化及费用的有效控制，我们预计2023-25年公司调整后净利1.38/7.08/10.61亿元，上调2023-24（0.75/5.35亿元）预期。我们基于DCF估值（WACC：11.1%；永续增长率2.5%）的目标价116.76港币（原值：125.00），维持“买入”评级。
　　重点版权持续回归助力订阅收入增长，非订阅收入23年有望回暖
　　23年公司将继续推动版权回归，叠加独立音乐人等差异化的内容与持续优化产品体验，我们预计公司2023-25年音乐订阅收入35.8/41.8/46.7亿元，分别同增17.8%/16.9%/11.6%，其中付费率将从2022年的20.2%提升至2023-25年的22.0%/24.0%/25.5%，而2023-25年的月均ARPPU分别为6.8/7.0/7.2元，考虑到折扣力度的降低和超级会员的普及。此外，伴随着整体宏观环境的复苏，我们认为2023年音乐非订阅收入同样有望回暖，2023-25年收入分别为7.1/7.5/7.8亿元，分别同增7.8%/5.8%/3.6%。
　　深耕音乐类直播，社交娱乐增长势能维持
　　社交娱乐方面，公司将继续深耕音乐类直播，推出更丰富的产品矩阵转化用户付费。我们预计2023-25年社交娱乐MPU分别为178/218/248万，分别同增33.8%/22.4%/13.4%，月均ARPPU分别为298/289/280元，分别同降10%/3%/3%，随着用户的持续转化，单用户付费有所稀释。整体来看，我们预计2023-25年社交娱乐收入分别为63.7/75.7/83.3亿元，分别同增20.4%/18.8%/10.0%。
　　更加注重内容采购ROI，毛利率提升，费用率持续优化
　　毛利率方面，公司在版权采购时会更加注重ROI，此外随着直播生态的成熟，公司在分成比例方面有望优化，我们预计2023-25年公司毛利率分别为17.9%/21.5%/23.5%。期间费用率方面，我们认为公司在2023年将加大获客的力度，并专注于产品创新，因此销售费用与研发费用绝对值将有所提升，但得益于规模效应下的经营杠杆效应，2023-25年期间费用率将持续下降。整体来看，我们预计2023-25年调整后净利率分别为1.3%/5.7%/7.7%。
　　风险提示：1）订阅用户数增长放缓；2）内容成本抬升；3）直播行业监管收紧。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告云音乐9899HK重点版权持续回归利润率稳步优化华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月06日中国香港文化娱乐目标价港币11676研究员朱珺注重高质量增长利润率稳步提升SACNoS0570520040004zhujun016731htsccomSFCNoBPX711861063211166得益于版权成本的控制与收入的规模效应2H22公司调整后归母净利10亿元优于华泰彭博一致预期的-13-19亿元我们预计2023-25年公司联系人王星云收入107125138亿元其中2023-24年较前值116140亿元有所下调SACNoS0570121100014wangxingyunhtsccom主要反映公司更加注重高质量的增长而非采取激进的创收策略且行业竞争8675582492388加剧考虑到毛利率的优化及费用的有效控制我们预计2023-25年公司基本数据调整后净利1387081061亿元上调2023-24075535亿元预期我们基于DCF估值WACC111永续增长率25的目标价11676目标价港币11676港币原值12500维持买入评级收盘价港币截至3月3日9235市值港币百万19585重点版权持续回归助力订阅收入增长非订阅收入23年有望回暖6个月平均日成交额港币百万100152周价格范围港币5065-1152023年公司将继续推动版权回归叠加独立音乐人等差异化的内容与持续优BVPS人民币3690化产品体验我们预计公司2023-25年音乐订阅收入358418467亿元分别同增178169116其中付费率将从2022年的202提升至股价走势图2023-25年的220240255而2023-25年的月均ARPPU分别为687072元考虑到折扣力度的降低和超级会员的普及此外伴随着整云音乐港币相对恒生指数体宏观环境的复苏我们认为2023年音乐非订阅收入同样有望回暖111392023-25年收入分别为717578亿元分别同增78583697258212深耕音乐类直播社交娱乐增长势能维持682社交娱乐方面公司将继续深耕音乐类直播推出更丰富的产品矩阵转化用5316户付费我们预计2023-25年社交娱乐MPU分别为178218248万分别Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23同增338224134月均ARPPU分别为298289280元分别同降1033随着用户的持续转化单用户付费有所稀释整体来看资料来源SP我们预计2023-25年社交娱乐收入分别为637757833亿元分别同增204188100更加注重内容采购ROI毛利率提升费用率持续优化毛利率方面公司在版权采购时会更加注重ROI此外随着直播生态的成熟公司在分成比例方面有望优化我们预计2023-25年公司毛利率分别为179215235期间费用率方面我们认为公司在2023年将加大获客的力度并专注于产品创新因此销售费用与研发费用绝对值将有所提升但得益于规模效应下的经营杠杆效应2023-25年期间费用率将持续下降整体来看我们预计2023-25年调整后净利率分别为135777风险提示1订阅用户数增长放缓2内容成本抬升3直播行业监管收紧经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万69988992106641250513774-42932850185917261015归属母公司净利润人民币百万20562214991216386796360----600255088EPS人民币最新摊薄1592106043301454ROE198192911167761067PE倍--1889726991789PB倍134217218202181EVEBITDA倍82139164704021411295资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1云音乐9899HK业务预测调整和估值得益于版权成本的控制与收入的规模效应2H22公司调整后归母净利10亿元优于华泰彭博一致预期的-13-19亿元我们预计2023-25年公司收入107125138亿元其中2023-24年较前值116140亿元有所下调主要反映公司会更加注重投入的ROI与盈利能力的提升实现高质量的增长而非采取激进的创收策略得益于毛利率的改善以及费用率的有效控制我们预计2023-25年公司调整后净利1387081061亿元其中2023-24年较前值075535亿元有所上调图表1云音乐华泰预测更新人民币百万元2023E2024E2025E调整前调整后变动pct调整前调整后变动pct预测值收入1159510664-801400612505-10713774毛利率1701790920021515235运营利润11296388551419935净利润-非IFRS下751388385357083241061资料来源华泰研究预测图表2云音乐华泰预测vs彭博一致预期人民币百万元2023E2024E2025E华泰预测一致预期差异pct华泰预测一致预期差异pct华泰预测一致预期差异pct收入106641061405125051236811137741367407毛利率179188-09215226-10235243-08运营利润-96-8255151178935784193净利润-非IFRS下138162-15708743-4710611062-01资料来源Bloomberg华泰研究预测2022年以来云音乐先后与福茂唱片SM娱乐YG娱乐等顶级唱片公司签署版权合作协议2023年1月公司进一步与相信音乐合作李宗盛五月天刘若英等顶级音乐人曲目持续回归同时公司积极培养独立音乐人生态2022年平台注册独立音乐人达611万同比提升53独立音乐人贡献曲目数量约260万同比提升37我们预计2022年超40的播放量来自于独立音乐人此外公司进一步加强自制乐曲推出了包括紫荆花开再见莫妮卡等强化内容的差异化供给在内容以外云音乐亦注重优化内容体验推出了回忆坐标风格推荐等新功能我们认为伴随着公司重点版权的持续回归叠加差异化的内容和用户体验平台用户规模有望稳定增长我们预计2023-25年平台MAU将分别达199207213亿分别同增504030免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2云音乐9899HK图表31H21以来云音乐版权回归梳理唱片公司宣布合作日期音乐类型公司属地代表艺人或作品合作领域相信音乐2023年1月1日华语流行中国台湾李宗盛五月天刘若英苏慧伦丁当家家白安等音乐版权艺人宣推智慧大狗娱乐续2022年12月12华语流行中国大陆影视OST香蜜沉沉烬如霜司藤等影视剧原声带音乐版权约日PONYCANYON波2022年12月9日日语流行日本Official髭男dismGARNiDELiA花澤香菜内田真礼音乐版权丽佳音aikoluz等Avex爱贝克思续2022年11月24日语流行日本滨崎步小事乐团EveryLittleThing幸田来未大冢爱音乐版权作品宣传约日AAA和乐器乐团等颜社2022年11月1日华语流行中国台湾国蛋Leo王春艳李权哲等音乐版权NOVA音乐2022年9月15日华语流行中国大陆曹方音乐版权艺人宣推龙韬娱乐2022年8月29日华语偶像中国大陆黄子韬徐艺洋石玺彤Doggie等音乐版权艺人宣推YG娱乐2022年7月21日韩语偶像韩国BIGBANGBLACKPINKWINNERiKON等音乐版权艺人宣推时代峰峻2022年6月20日华语偶像中国大陆TFBOYS时代少年团TF家族等音乐版权艺人宣推SM娱乐2022年6月10日韩语偶像韩国安七炫BoA东方神起SUPERJUNIOR少女时代音乐版权艺人宣推SHINeeEXORedVelvetNCTaespa等福茂唱片2022年4月6日华语流行中国台湾庾澄庆范玮琪那英张韶涵郭静陈势安韦礼安音乐版权艺人宣推范晓萱周蕙等乐华娱乐2021年12月30华语偶像中国大陆王一博韩庚王晰李汶翰等音乐版权音乐演出艺人宣推日风华秋实2021年12月2日华语流行中国大陆黑豹乐队HuluBoyz郝云鹿晗许明明杨沁松赵音乐版权音乐演出照等中国唱片集团2021年11月11华语经典中国大陆梅兰芳韩世昌李谷一等音乐版权日英皇娱乐2021年11月9日华语流行中国香港谢霆锋容祖儿Twins李克勤古巨基陈伟霆等音乐版权摩登天空2021年10月19原创音乐中国大陆新裤子重塑雕像的权力五条人达达乐队海龟先生音乐版权音乐演出日后海大鲨鱼痛仰牛奶咖啡TizzyT满舒克等资料来源云音乐官方微博华泰研究在线音乐方面我们认为在平台优质内容与差异化的功能的加持下公司的音乐订阅付费率有望稳定提升从2022年的202提升至2023-25年的220240255带动2023-25年MPU提升至044050054亿分别同增14313594同时我们预计2023年公司的会员折扣力度将进一步减小叠加更高价格的超级会员的普及月均ARPPU有望继续企稳回升我们预计2023-25年音乐订阅月均ARPPU分别为687072元分别同增3030202023-25年整体音乐订阅收入分别为358418467亿元分别同增178169116伴随着整体宏观环境的复苏我们认为2023年音乐非订阅收入同样有望回暖2023-25年收入分别为717578亿元分别同增785836社交娱乐方面公司将继续深耕音乐类直播推出更多丰富的产品矩阵转化用户付费我们预计2023-25年社交娱乐MPU分别为178218248万分别同增338224134月均ARPPU分别为298289280元分别同降1033随着用户的转化有所稀释整体来看我们预计2023-25年社交娱乐收入为637757833亿元分别同增204188100毛利率方面未来公司在采购版权时会更加注重ROI的转化我们预计2023年公司版权费用绝对值将小幅提升但随着收入的快速增长版权成本占收入的比例将持续降低此外我们预计随着直播生态的成熟公司在分成比例方面未来有望小幅优化整体来看我们预计2023-25年公司毛利率分别为179215235同比分别提升353620pct伴随着大环境的回暖我们认为公司在2023年将加大获客的力度销售费用绝对值较2022年将有所提升但销售费用率将持续优化我们预计2023-25年销售费用率分别为706562产品创新是云音乐的核心竞争力之一我们预计2023年研发费用绝对值同比同样将有所提升但得益于规模效应2023-25年研发费用率为110100100整体呈下降态势此外我们预计2023-25年公司管理费用率分别为181616得益于毛利率的提升与期间费用率的改善我们预计2023-25年公司调整后净利分别为1387081061亿元对应调整后净利率分别为135777免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3云音乐9899HK图表4云音乐主要财务数据预测人民币百万元20222023E2024E2025E在线音乐MAUs百万189199207213yoy37504030在线音乐收入3699429049345447yoy124160150104音乐订阅收入3037357741794665yoy302178169116音乐非订阅收入662713754781yoy-308785836社交娱乐及其他收入5293637575718327yoy428204188100总收入8992106641250513774yoy285186173102毛利率144179215235调整后净利润率-13135777调整后净利润-1151387081061资料来源公司公告华泰研究预测DCF估值法我们基于DCF估值法的目标价11676港币原值12500港币基于111的WACC原值113和25的永续增长率维持不变我们下调目标价主要考虑到行业竞争加剧尽管短期盈利预期更加积极但长期的收入较前期预测下调图表5云音乐DCF估值WACC111永续增长率25人民币百万元2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E总收入106641250513774148931586016685173791795718435自由现金流120681969123513771626181420742337自由现金流净现值7257终值折现值12076净现金2457总估值21790股数百万股2121汇率HKDRMB088每股估值港币11676注WACC基于资本资产定价模型得出无风险利率为29beta为117股权风险溢价为70资料来源华泰研究预测我们认为云音乐当前估值与其同业相比具有吸引力公司当前股价对应1614倍20232024年预测PS低于其他同业公司平均图表6云音乐同业估值比较股价收入同比增速PSx市值4Q21MAU市值MAU公司股票代码当地货币2022E2023E2024E2022E2023E2024E百万美元百万美元腾讯音乐TMEUS817-162429634333013773615138SpotifySPOTUS118488015514519161422916406521哔哩哔哩BILIUS2157841561952723208820272393快手1024HK58756416115824211832407578698平均值262320438注数据截至3月3日收盘预测基于彭博一致预期资料来源Bloomberg华泰研究风险提示1订阅用户数增长放缓2内容成本抬升3直播行业监管收紧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4云音乐9899HK图表7云音乐PE-Bands图表8云音乐PB-Bands港币云音乐5x10x港币云音乐13x16x15x20x25x20x23x27x250250188188125125636300Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5云音乐9899HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入69988992106641250513774EBITDA2085387243329696671071销售成本685576998755981310534融资成本484218276676072478084毛利润142671293190926923240营运资本变动47922174911010115828567销售及分销成本4313163468746498128285400税费46717027011127117005管理费用2642217160191962000822039其他167414668106381131912360其他收入支出7940887136106611241241经营活动现金流94267101518917740501030财务成本净额484218276676072478084CAPEX45502500250030003000应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动6096020192000000000税前利润2051204488420751371134投资活动现金流378017692250030003000税费开支46717027011127117005债务增加量000227000000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润20562214991216386796360派发股息000000000000000折旧和摊销1504000166817761868其他融资活动现金流269018745676072478084EBITDA2085387243329696671071融资活动现金流269018518676072478084EPS人民币基本1592106043301454现金变动2033137723177782971081年初现金300685345223124633246汇率波动影响11986000000000000资产负债表年末现金853452231246332464326会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据17831064130514741587现金及现金等价物853452917246332464326其他流动资产61326494653865566580总流动资产876910475103061127512494业绩指标固定资产44044584619074148546会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产5748837028372963729637296营业收入42932850185917261015总长期资产6189241612434864471045842毛利润1239780634476541002035总资产938810891107411172212952营业利润116671457514680696657应付账款12842235262929313155净利润---600255088短期借款000000000000000EPS3427933414058600255088其他负债6636277566814448551689792盈利能力比率总流动负债19483010344437864053毛利润率2041438179021532352长期债务789562562562562EBITDA2979431031557778其他长期债务50565524552455245524净利润率2938246086511700总长期负债58456087608760876087ROE198192911167761067股本013014014014014ROA2357218084569781储备其他项目73827820791185509513偿债能力倍股东权益73827820791185509514净负债比率11453722310637894542少数股东权益000000000000000流动比率450348299298308总权益73827820791185509514速动比率450348299298308营运能力天总资产周转率次080089099111112估值指标应收账款周转天数87455701400040004000会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数76818227100011020010400PE--1889726991789存货周转天数-----PB134217218202181现金转换周期-----EVEBITDA82139164704021411295每股指标人民币股息率000000000000000EPS1592106043301454自由现金流收益率1516756069395562每股净资产57153742373040324486资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6云音乐9899HK免责声明分析师声明本人朱珺兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7云音乐9899HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格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