投资要点：
　　2022年收入维持高增长，盈利能力全面改善。公司2022年实现收入89.92亿元，同比增长28.5%，随着公司付费用户渗透率的提升，收入端依旧实现快速增长，并在版权内容支出实现有效管控，盈利能力快速改善，2022年公司实现毛利率14.4%，同比提升12.4pct，实现归母净利润-2.2亿元，亏损金额同比收窄89.2%，实现非国际会计准则下的净利润为-1.15亿元，同比收窄89.0%，并实现正向经营性现金流的流入，保持了稳健和健康的财务运营情况。其中22H2公司实现非国际会计准则下的净利润约1亿元。
　　平台用户维持高粘性，反垄断大环境下，优质音乐版权回归有望增加平台内容供给。2022年公司在线音乐平台拥有1.89亿月活用户，同比增长4%，日活/月活高达30%以上，每名日活用户每天的使用时长为78.9分钟，均显示出平台用户较高的使用粘性。在音乐内容供给方面，截至2022年底，公司已经拥有超过1.16亿首音乐曲目，在版权反垄断大环境下，公司先后和福茂唱片、SM娱乐、时代峰峻、YG音乐等顶级音乐厂商签订合作协议，为平台带来了张韶涵、Super Junior、少女时代等众多歌手作品。2023年初，公司与相信音乐成功签订版权合作协议，补充了李宗盛、五月天等音乐人版权内容库，我们认为优质的内容资源是云音乐平台得以获取用户、并实现用户付费的基础，未来随着音乐版权大环境的好转，公司内容供应有望进一步丰富和完善。除了版权音乐外，公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至2022年底公司已为超过61.1万名注册独立音乐人提供服务，拥有260万首音乐曲目来自公司的注册音乐人，此外公司还推出了《紫荆花盛开》、《再见莫妮卡》、《若把你》等热门自制歌曲，我们认为，独立音乐人和平台自制的音乐作品有望有效优化公司内容成本，助力公司将云音乐平台逐步打造成为以内容创作为导向的社区。
　　在线音乐业务收入维持高增长，社交娱乐业务未来经营效率有望提升。2022年公司实现在线音乐业务收入36.99亿元，同比增长12.43%，其中会员订阅业务收入30.3亿元，同比增长30.3%，收入增长驱动主要为付费用户数提升贡献。截止2022年底，公司在线音乐月付费用户达到3827万人，同比增长32%，付费用户渗透率达到20%；用户月度的ARPU为6.6元，同比略有下降，但22H2已经开始恢复，未来随着公司更高ARPU会员体系的搭建，以及折扣、促销等活动的较少，ARPU有望逐渐回升。社交娱乐方面，公司2022年实现收入52.9亿元，同比增长42.8%，未来随着该业务发展逐步趋于稳定，经营效率有望提升。
　　盈利预测及估值分析。我们认为在版权反垄断大背景下，公司将持续突破版权壁垒，与竞争对手差距逐步缩小。同时公司将持续保持其独立音乐优势，并根据音乐社区文化持续发展直播业务。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为112.03、140.24和170.53亿元。参照可比公司，我们给予公司2023年2.0-2.3倍动态PS，并以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为120.44-138.51港元/股，维持“优于大市”评级。
　　盈利预测假设：1）在版权内容不断丰富情况下，在线音乐业务MPU有望逐步提升；联名会员的销售将逐渐缩减，自有会员的销售占比将提升，因此在线音乐ARPPU有望提高。总体而言，未来三年在线音乐收入有望稳步增长。2）社交娱乐业务MPU处于低位，未来三年有望高速增长；社交ARPPU受限于直播政策与大众化趋势，未来三年将逐渐下滑，但高速增长的MPU仍有望带动社交娱乐收入快速增长。3）去独家版权化使版权成本增速降低，收入增速高于成本增速，公司毛利率有望迅速提升。
　　风险提示。竞争加剧导致音乐版权价格提升，直播等行业政策不确定。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究传媒证券研究报告云音乐9899公司年报点评2023年03月06日TableInvestInfo投资评级优于大市维持优质版权不断补充盈利能力持续改善股票数据TableSummary3TableStockInfo月3日收盘价元9235投资要点52周股价波动元5065-11670总股本流通港股百万股212212总市值流通市值百万元17600176002022年收入维持高增长盈利能力全面改善公司2022年实现收入8992相关研究亿元同比增长285随着公司付费用户渗透率的提升收入端依旧实现云音乐首次覆盖在线音乐为基石打造顶TableReportInfo快速增长并在版权内容支出实现有效管控盈利能力快速改善2022年公级音乐社区20230131司实现毛利率144同比提升124pct实现归母净利润-22亿元亏损金额同比收窄892实现非国际会计准则下的净利润为-115亿元同比收窄890并实现正向经营性现金流的流入保持了稳健和健康的财务运营情市场表现况其中22H2公司实现非国际会计准则下的净利润约1亿元TableQuoteInfo云音乐海通综指-189平台用户维持高粘性反垄断大环境下优质音乐版权回归有望增加平台内-1389容供给2022年公司在线音乐平台拥有189亿月活用户同比增长4日活月活高达30以上每名日活用户每天的使用时长为789分钟均显示-2589出平台用户较高的使用粘性在音乐内容供给方面截至2022年底公司已-3789经拥有超过116亿首音乐曲目在版权反垄断大环境下公司先后和福茂唱-4989片SM娱乐时代峰峻YG音乐等顶级音乐厂商签订合作协议为平台带-6189来了张韶涵SuperJunior少女时代等众多歌手作品2023年初公司与202212022420227202210相信音乐成功签订版权合作协议补充了李宗盛五月天等音乐人版权内容沪深300对比1M2M3M库我们认为优质的内容资源是云音乐平台得以获取用户并实现用户付费绝对涨幅-24235532323的基础未来随着音乐版权大环境的好转公司内容供应有望进一步丰富和相对涨幅151822583856完善除了版权音乐外公司也在继续培养和激励独立音乐人截至2022资料来源海通证券研究所年底公司已为超过611万名注册独立音乐人提供服务拥有260万首音乐曲目来自公司的注册音乐人此外公司还推出了紫荆花盛开再见莫妮卡TableAuthorInfo若把你等热门自制歌曲我们认为独立音乐人和平台自制的音乐作品分析师毛云聪有望有效优化公司内容成本助力公司将云音乐平台逐步打造成为以内容创Tel01058067907作为导向的社区Emailmyc11153haitongcom证书S0850518080001在线音乐业务收入维持高增长社交娱乐业务未来经营效率有望提升2022分析师孙小雯年公司实现在线音乐业务收入3699亿元同比增长1243其中会员订阅Tel02123154120业务收入303亿元同比增长303收入增长驱动主要为付费用户数提升Emailsxw10268haitongcom贡献截止2022年底公司在线音乐月付费用户达到3827万人同比增长付费用户渗透率达到用户月度的为元同比略有下证书S08505170800013220ARPU66降但22H2已经开始恢复未来随着公司更高ARPU会员体系的搭建以分析师陈星光及折扣促销等活动的较少ARPU有望逐渐回升社交娱乐方面公司2022Tel02123219104年实现收入529亿元同比增长428未来随着该业务发展逐步趋于稳定Emailcxg11774haitongcom经营效率有望提升证书S0850519070002联系人康百川Tel02123212208Emailkbc13683haitongcom主要财务数据及预测联系人崔冰睿TableFinanceInfo202120222023E2024E2025ETel02123219774营业收入百万元699762899222112026214023541705304Emailcbr14043haitongcom-YoY429285246252216净利润百万元-205609-2214923914220374717-YoY-303-892-110816652770全面摊薄EPS元-970-104011199352毛利率2041438199323242425净资产收益率--28035183资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98992盈利预测及估值分析我们认为在版权反垄断大背景下公司将持续突破版权壁垒与竞争对手差距逐步缩小同时公司将持续保持其独立音乐优势并根据音乐社区文化持续发展直播业务我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1120314024和17053亿元参照可比公司我们给予公司2023年20-23倍动态PS并以最新股本及汇率人民币港币1114进行计算对应合理价值区间为12044-13851港元股维持优于大市评级表1可比公司及估值表总市值亿营业收入亿元PS倍简称代码元20212022E2023E20212022E2023E腾讯音乐TMEN9519312442827329737303432芒果超媒300413SZ6716153291370416516444941阅文集团0772HK3321866877328825384338平均值384237注对应为2023年3月3日收盘价资料来源wind一致预期海通证券研究所盈利预测假设1在版权内容不断丰富情况下在线音乐业务MPU有望逐步提升联名会员的销售将逐渐缩减自有会员的销售占比将提升因此在线音乐ARPPU有望提高总体而言未来三年在线音乐收入有望稳步增长2社交娱乐业务MPU处于低位未来三年有望高速增长社交ARPPU受限于直播政策与大众化趋势未来三年将逐渐下滑但高速增长的MPU仍有望带动社交娱乐收入快速增长3去独家版权化使版权成本增速降低收入增速高于成本增速公司毛利率有望迅速提升表2公司各业务分项收入预测与假设百万元20222023E2024E2025E2021E收入89922011202621402354170530490735YOY2850245825182160在线音乐36988045459654666161686767409YOY1243229020251284社交娱乐及其他529340665665855693108843851232YOY4277257528552720成本-769910-897046-1076455-129174616178内容服务成本-671160-778546-934255-11211065248其他成本-98750-118500-142200-1706404692毛利129310223216325899413559556毛利率1438199323242425资料来源公司2022年度报告海通证券研究所风险提示竞争加剧导致音乐版权价格提升直播等行业政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98993财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E成长能力营业总收入9135112031402417053营业收入2850245825182160营业成本769989701076512917营业利润-7297-9888-1111979097销售费用6357848411023归属母公司净利润-8923-110791665257704管理费用0000获利能力财务费用-183-271729毛利率1438199323242425净利率-242021301438营业利润-385-4475907ROE-283030511829利润总额-2042445987917037132ROIC-003-000004007所得税偿债能力资产负债率2820375342864477净利润-22124422747净负债比率-3730-264848650少数股东损益0000流动比率348246207193速动比率348246207192归属母公司净利润-22124422747营运能力EBITDA-213275601043总资产周转率084089097104EPS元-104011199352应收账款周转率1611121112311351应付账款周转率3648864122275316279152166511每股指标元每股收益-104011199352每股经营现金000-448441804每股净资产3687369938984250估值比率PE-65097185940712299PB184219208191资产负债表百万元20222023E2024E2025EEVEBITDA-53966349236211934流动资产10475114361270413957现金2917100010001000应收账款55892511391262存货0000000000其他700195111056511694非流动资产416112117622364固定资产46485153无形资产867913061893现金流量表百万元20222023E2024E2025E使用权资产0000经营活动现金流0-9499341704其他362393405418净利润-22124422747资产总计10891125571446616321折旧摊销03185136流动负债3010465261397247少数股东权益0000短期借款079317011586营运资金变动及其他221-1004427821应付账款0111其他3010385944385660投资活动现金流0-1748-1805-1541非流动负债61616161资本支出0-705-715-725长期借款0000其他投资0-1043-1090-816租赁负债其他61616161筹资活动现金流0781870-164负债合计3071471362007307借款增加0793908-114少数股东权益0000普通股增加0000股本0000已付股利0-12-37-49留存收益和资本公积7820784482669013其他0000归属母公司股东权益7820784482669013现金净增加额0-191600负债和股东权益10891125571446616321备注1表中计算估值指标的收盘价日期为3月3日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究云音乐98994信息披露分析师声明毛云聪TableAnalyst互联网及传媒s孙小雯互联网及传媒陈星光互联网及传媒本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports蓝色光标芒果超媒中文在线顺网科技光线传媒掌阅科技完美世界华策影视世纪华通中南传媒欢瑞世纪视觉中国值得买风语筑电魂网络云音乐梦网科技捷成股份皖新传媒天下秀阜博集团三人行乐享集团易点天下浙数文化腾讯控股中信出版华立科技恺英网络姚记科技投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明