核心观点：
　　预计1H23音乐业务增长稳健，实现盈利。网易1Q23业绩披露云音乐1Q23实现收入19.6亿元人民币，同降5.2%，收入下滑因直播服务实施举措以提升核心音乐用户的听觉体验和加强风控，减少直播功能展示及减少主播和公会的分成比例；1Q23云音乐毛利率同比提升10pct达到22.4%，毛利改善主要得益于成本管控。我们预计1H23收入达39亿元，同降8%。因成本管控，预计1H23毛利率达23%，同比提升10pct，预计1H23公司实现经调整净利润1.33亿元人民币，净利润率为3%。
　　在线音乐订阅业务增长稳健，社交娱乐收入短期下滑。预计1H23 MAU达1.93亿，会员订阅收入1H23预计达17亿元，YoY+17%；预计会员数达4255万，月ARPU为6.7元。广告复苏较慢，1H23非订阅业务收入预计为3.2亿元，同比持平。社交娱乐受产品减少直播功能展示和分成控制有所下滑，预计1H23社交娱乐收入同比下滑23%至19亿元。
　　盈利预测与投资建议。社区流量稳健增长，重视自制音乐团队的搭建，推出网易天音等AI产品赋能创作。音乐业务稳健增长，短期直播产品调整导致收入下滑，持续控制成本以提升利润水平，减少直播功能展示对社区氛围和核心音乐用户体验有良性驱动。公司毛利率改善速度较快，或带动盈利能力增厚，我们调整2023-24收入预测至85亿元、99亿元，同增-5%、16%。预计2023-24年NonGAAP归母净利润为3.5亿元和9.2亿元。参考可比公司估值，给予云音乐23年收入对应2.6x PS估值，公司合理价值为111.98港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户变现不及预期、行业竞争加剧和监管趋严等风险。