云音乐2022年实现净收入89.9亿元，yoy+28.5%；Non-IFRS归母净利润-1.15亿元，yoy89.0%；综合毛利率14.4%，yoy+12.4pct。净收入与彭博一致预期基本持平；综合毛利率高出彭博一致预期1.2pct；Non-IFRS归母净利润好于彭博一致预期的-4.05亿元，主要得益于付费用户的高增长与成本结构的持续优化。
　　在线音乐付费率快速增长，关注重点版权回归。2022年在线音乐整体收入37亿，同比增长12.4%，主要由于会员收入大幅增长（yoy+30%）。1）期末MAU 1.89亿，yoy+4%，对应2H22 MAU达到1.9-2亿（yoy+8%）,表现出好于同行的用户增长趋势。版权端1月以来公司与相信音乐（李宗盛、五月天等）、波丽佳音达成合作，版权回归顺利推进。今年杰威尔（周杰伦）与TME独家版权将于3月底到期，给回归网易云音乐提供了可能性；独立音乐人依旧保持快速增长趋势（2022年61万，同比增长近50%）。2）在线音乐付费用户数快速增长，2022达3827万（yoy+32%），对应付费率为20.2%，同比提升4.4 pct。尽管88VIP等会员联动对ARPPU有所影响，但22年月均ARPPU依旧稳定在人民币6.6元左右（yoy-1%）。且随着22年9月黑胶SVIP推出，货币化能力有望增强。
　　社交娱乐商业化节奏加快，持续创新保障业务高增长。2022年社交娱乐收入52.9亿，同比增长42.8%。2022年社交娱乐服务月付费用户数133.2万，同比增长95.0%。高增速主要得益于社交娱乐相对较低货币化水平的和有效的付费用户转化。22年社交娱乐服务月均ARPPU 326元，同比下降27.2%，主要由于用户扩张中ARRPU被稀释。公司持续探索更多基于音乐的创新互动场景（如“妙时”），拓宽社交娱乐的潜在变现路径。
　　毛利率同比大幅度提升，利润率改善趋势确定。2022年毛利率为14.4%，同比上升12.4pct，对应2H22毛利率16%，盈利改善趋势明确。毛利率改善主要得益于版权成本结构优化及业务规模扩大。我们认为，随着独家版权模式终结，未来版权费用及付款结算模式有望进一步合理化，后续毛利率有望持续提振。
　　调整盈利预测，维持买入评级。根据业务情况，我们调整23-24年营收为109/129亿（原预测为115/139亿），新增25年预测142亿元人民币；调整23-24年公司Non-IFRS归母净利润为0.9/5.7亿（原预测为-0.2/6.6亿），新增25年预测7.9亿元。考虑到可比公司估值及汇率变化，我们将目标价从101港元上调至129港元（对应23年PS为2.2x），基于43%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想互联网公司研究2023年3月7日2022利润超预期付费高增盈利改善确定买入云音乐09899HK维持评级云音乐2022年实现净收入899亿元yoy285Non-IFRS归母净利润-115亿元yoy-890综合毛利率144yoy124pct净收入与彭博一致预期基本持平综合毛利率高出市场数据2023年3月6日彭博一致预期12pctNon-IFRS归母净利润好于彭博一致预期的-405亿元主要得益于付费用收盘价港币9000户的高增长与成本结构的持续优化恒生中国企业指数69375052周最高最低价港币119005065在线音乐付费率快速增长关注重点版权回归2022年在线音乐整体收入37亿同比增长H股市值亿港币19096124主要由于会员收入大幅增长yoy301期末MAU189亿yoy4对应流通H股百万股2122H22MAU达到19-2亿yoy8表现出好于同行的用户增长趋势版权端1月以来公司与汇率港币人民币088相信音乐李宗盛五月天等波丽佳音达成合作版权回归顺利推进今年杰威尔周杰伦与TME独家版权将于3月底到期给回归网易云音乐提供了可能性独立音乐人依旧保持快速增长趋势2022年61万同比增长近502在线音乐付费用户数快速增长2022达3827股价表现万yoy32对应付费率为202同比提升44pct尽管88VIP等会员联动对ARPPU有所影响但22年月均ARPPU依旧稳定在人民币66元左右yoy-1且随着22年9月黑胶SVIP推出货币化能力有望增强社交娱乐商业化节奏加快持续创新保障业务高增长2022年社交娱乐收入529亿同比增长4282022年社交娱乐服务月付费用户数1332万同比增长950高增速主要得益于社交娱乐相对较低货币化水平的和有效的付费用户转化22年社交娱乐服务月均ARPPU326元同比下降272主要由于用户扩张中ARRPU被稀释公司持续探索更多基于音乐的创新互动场资料来源Bloomberg景如妙时拓宽社交娱乐的潜在变现路径证券分析师毛利率同比大幅度提升利润率改善趋势确定2022年毛利率为144同比上升124pct对林起贤应2H22毛利率16盈利改善趋势明确毛利率改善主要得益于版权成本结构优化及业务规模A0230519060002扩大我们认为随着独家版权模式终结未来版权费用及付款结算模式有望进一步合理化后linqxswsresearchcom袁伟嘉续毛利率有望持续提振A0230519080013yuanwjswsresearchcom调整盈利预测维持买入评级根据业务情况我们调整23-24年营收为109129亿原预测为115139亿新增25年预测142亿元人民币调整23-24年公司Non-IFRS归母净利润为联系人0957亿原预测为-0266亿新增25年预测79亿元考虑到可比公司估值及汇率变化袁伟嘉我们将目标价从101港元上调至129港元对应23年PS为22x基于43的上升空间维持86075523832993买入评级yuanwjswsresearchcom风险提示付费用户增长不及预期第三方授权变动风险行业政策监管变化新兴互联网娱乐形式冲击的风险财务数据及盈利预测人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元69988992109381286714215同比增长率4329221810Non-IFRS归母净利润百万元-1044-11589569792同比增长率---53739每股收益元-808-055042268373净资产收益率-14-21810市盈率倍-16-1471893021市净率倍22222注每股收益为归属于母公司所有者的Non-IFRS净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch附录财务报表利润表人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E收入69988992109381286714215营业成本-6855-7699-9008-10152-11015毛利1431293193027143199其他收益净额75140151122137销售及市场费用-431-635-846-914-1009研发费用-869-1011-1230-1441-1592一般费用及管理费用-264-172-219-270-313财务成本净额48183190257284其他成本-753-3-2-2-2除税前盈利-2051-204-27466705所得税开支-5-17-19-51-85归母盈利IFRS-2056-221-46415620归母盈利Non-IFRS-1044-11589569792资料来源公司数据申万宏源研究现金流量表人民币百万元2021A2022E2023E2024E2025E除税前盈利-2051-204-27466705加折旧及摊销15354557431营运资本变动55860112413393其他570-142-674-211-196经营活动所得现金流量净额-908-2514684461033资本开支-38-39-44-50-102其他-3824738738738738投资活动耗用现金流量净额-3862699694688636股权融资26820000债务净变化00000其他-680000融资活动活动所得现金流量净额26140000现金流量净额-2157448116211341669资料来源公司数据申万宏源研究注2022年完整年报未发布因此仍以预测值显示资产负债表人民币百万元2021A2022E2023E2024E2025E流动资产87699337100551100912331现金存款及现金等价物638168297991912510793应收账款802992117813641493预付款押金及其他应收款235304370436481其他流动资产1351121151585-437非流动资产6199619161044810资产总额938810297109711205313141请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch人民币百万元2021A2022E2023E2024E2025E流动负债19483092374743954849应付账款12842248273532173554其他流动负债664844101211791295非流动负债5845109129142负债总额20063137385645244991权益总额73827160711575298150负债及权益总额938810297109711205313141资料来源公司数据申万宏源研究注2022年完整年报未发布因此仍以预测值显示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3