1H23首次实现营业利润及调整净利双双为正，维持“买入”评级
　　得益于整体运营效率及成本结构的优化，1H23公司盈利能力显著提升，实现调整后归母净利3.3亿元，大幅优于彭博一致预期的0.95亿元。考虑公司社交娱乐业务审慎经营下收入有所回落，我们下调2023-25年公司收入预测至81/90/99亿元（前值107/125/138亿元）。考虑到有效的成本控制及盈利能力优化，毛利率的优化及费用的有效控制，我们预计2023-25年公司调整后净利5.01/8.60/12.68亿元（前值1.38/7.08/10.61亿元）。我们基于DCF估值（WACC：11.1%；永续增长率2.5%）的目标价87.01港币（原值：116.76），维持“买入”评级。
　　持续推进差异化内容生态打造，社区活跃度持续提升驱动订阅收入增长
　　23年上半年公司持续获取优质内容并进行成本效率把控，协同领先的独立音乐人生态及自制音乐优势，推进多元且独特的内容生态建设。1H23会员订阅收入同比增长16.7%至17.09亿元，在线音乐付费用户数同增11.1%至4180万，单用户ARPPU同比提升4.8%至6.8元/人。同时，平台用户活跃度及用户粘性持续提升，1H23公司在线音乐服务月活用户突破2亿门槛，同增13.7%至2.067亿，DAU/MAU持续保持30%以上水平。我们认为公司有望继续通过优质的音乐内容以及全面的服务产品进一步培育社区生态并推进商业化。
　　社交娱乐多措并举，审慎经营下收入有所回落
　　1H23公司社交娱乐服务收入同比下降23.8%至18.87亿元，主要由于为了更好提升核心音乐用户体验及平台商业化效率，公司减少直播功能流量曝光，降低主播及公会收入分成比例，同时也进一步加强内部直播及异常用户行为监控。23年上半年整体社交娱乐服务每付费用户ARPPU同比下降39.6%至199.30元，但MPU仍实现同比增长23.4%，达到153万人。我们认为公司有望继续在社交娱乐领域持续探索创新寻求新的商业化机会。
　　内容成本优化助力毛利率提升，盈利能力持续增强
　　公司业务规模扩张、版权成本结构优化及收入分成比例改善助力1H23毛利率同比大幅提升12.1pp至24.7%。期间费用率整体保持稳健，1H23公司销售/管理/研发费用率分别为9.5%/1.9%/11.3%，同比+2.0pp/+0.1pp/+0.0pp，销售费用率略有提升主要因推广及广告费用提升。1H23公司经营利润同比扭亏实现1.046亿元，经营利润率达到2.7%（1H22为-7.1%）。1H23经调整净利润为3.32亿元，同比扭亏，环比继续提升224%；经调整净利润率达到8.5%。我们期待公司盈利能力的持续提升。
　　风险提示：1）订阅用户增长放缓；2）内容成本抬升；3）行业监管收紧。