本报告导读：
　　超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件，可持续的需求端动能才是，库存反转尚早，静待政策端更多的信号。全面补库我们认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。
　　摘要：
　　盈利修复缘何“超预期”？2023年8月工企利润总额当月同比+17.2%（前值-6.7%），当月环比25.2%，强于季节性。本月企业盈利回升并非基数原因，而是实质性回暖，我们前期提示的“小阳秋”再次得到印证。但回暖的幅度确实超出我们的预期，类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月，都是疫后爬坡阶段，因此，后续盈利修复的持续性需要进一步观察。
　　需求端企稳回升，真正的贡献在于成本端。
　　量价出现阶段性同步向上。2023年8月份工业企业营业收入当月同比+1.1%（前值-1.1%），当月环比+1.7%，环比强于季节性。营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升，同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底，价格弹性相对较强，从而呈现开工链的“小阳秋”。
　　利润率加速回升是最核心的原因。2023年8月份工企利润率为6.7%（前值5.4%），基本持平2021年同期水平。细拆结构发现，企业的营业成本率没有出现超季节性下降，说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献，那么大概率是剩余的三项费用率的缩减。也就意味着，目前的盈利修复依然停留在第一阶段——降成本、调结构。
　　本月结构角度的最大亮点还是在开工链。其中，化纤制造（-43.4%→-21.4%）和黑色冶炼（-90.5%→-57.1%）盈利回升幅度较大；同时，上游资源品的景气度也有所企稳，例如：煤炭（-26.2%→-26.3%）、油气（-11.4%→-10.8%）。当然，中游设备的景气度依然维持高位，其中，交运制造和电气机械维持高增长（32.5%、33.0%），电子通信略有回升（-26.4%→-20.6%）。
　　2023年8月份产成品库存累计同比为2.4%（前值1.6%）。本月库存小幅回升，是否意味着补库周期的正式开启？
　　首先，环比动能角度，本月企业库存的环比增速为+0.9%，略低于往年均值（+1.0%），说明同比的回升主要是基数所致，实际动能仅仅反映去库收窄；
　　其次，内部结构来看，目前原材料库存处于历史底部，同时产能利用率也不低，说明只要有需求企稳的预期，那么就有可能进入补库区间（商品市场已经在交易这一点），但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底，同时还面临着产能过剩的压力。
　　因此，目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库，全面补库我们依然认为最早在2024年Q1，后续库存依然是个“U型底”。
　　风险提示：经济内生动能不及预期、居民购房意愿不及预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究2023092TableTitle8TableAuthor报告作者补库周期尚未开启董琦分析师021-386747112023年8月利润数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件韩朝辉研究助理点超预期的盈利修复并非库存反转的充分条件可持续的需求端动能才是库存反转尚早静待政策端更多的信号全面补库我们认为最早在2024年Q1后续库存依然是021-38038433评个U型底hanchaohuigtjascom证书编号摘要S0880121120065TableSummary盈利修复缘何超预期2023年8月工企利润总额当月同比172前刘姜枫研究助理值-67当月环比252强于季节性本月企业盈利回升并非基数原因而是实质性回暖我们前期提示的小阳秋再次得到印证但回暖021-38031032的幅度确实超出我们的预期类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021liujiangfeng028686gtjascom年2月都是疫后爬坡阶段因此后续盈利修复的持续性需要进一步观证书编号S0880123070128察需求端企稳回升真正的贡献在于成本端TableReport相关报告量价出现阶段性同步向上2023年8月份工业企业营业收入当月同比11前值-11当月环比17环比强于季节性营收同比从更高到更长美联储预期管理的艺术边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升同时由于前20230921期部分工业品库存去化比较彻底价格弹性相对较强从而呈现开工财政支出提速链的小阳秋20230917证利润率加速回升是最核心的原因2023年8月份工企利润率为67轻经济底重流动性券前值54基本持平2021年同期水平细拆结构发现企业的20230915营业成本率没有出现超季节性下降说明本月利润率回升并非价格降准落地一箭三雕研端回暖带来的边际贡献那么大概率是剩余的三项费用率的缩减也20230915究就意味着目前的盈利修复依然停留在第一阶段降成本调结核心通胀回落的趋势并未改变报构20230914告本月结构角度的最大亮点还是在开工链其中化纤制造-434-214和黑色冶炼-905-571盈利回升幅度较大同时上游资源品的景气度也有所企稳例如煤炭-262-263油气-114-108当然中游设备的景气度依然维持高位其中交运制造和电气机械维持高增长325330电子通信略有回升-264-2062023年8月份产成品库存累计同比为24前值16本月库存小幅回升是否意味着补库周期的正式开启首先环比动能角度本月企业库存的环比增速为09略低于往年均值10说明同比的回升主要是基数所致实际动能仅仅反映去库收窄其次内部结构来看目前原材料库存处于历史底部同时产能利用率也不低说明只要有需求企稳的预期那么就有可能进入补库区间商品市场已经在交易这一点但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底同时还面临着产能过剩的压力因此目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库全面补库我们依然认为最早在2024年Q1后续库存依然是个U型底风险提示经济内生动能不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录一盈利修复超预期3二需求端企稳回升真正的贡献在于成本端4三开工链的小阳秋再次得到印证7四补库周期尚未开启8五风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12事件点评一盈利修复超预期2023年8月工业企业经营效益数据显示盈利大幅反弹营收稳定回升企业阶段性补库8月份工企利润总额当月同比172前值-67当月环比252强于季节性本月企业盈利回升并非基数原因而是实质性回暖我们前期提示小阳秋再次得到印证但回暖的幅度确实超出我们的预期类似修复斜率的阶段如2020年3月和2021年2月都是疫后爬坡阶段因此对于后续盈利修复的持续性需要进一步观察表1盈利大幅反弹营收稳定回升企业阶段性补库利润总额营业收入利润率产成品存货当月同比当月同比当月值同比2023-07-67-1154162023-08172116724资料来源Wind国泰君安证券研究图18月份工企利润总额当月同比172前值-6740302010010203040工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比工业企业利润率当月同比工业企业利润总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究21年为两年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12事件点评图2实际动能也大幅回升亿元120001100010000900080007000600050004000工业企业利润总额当月值剔除季节性数据来源Wind国泰君安证券研究二需求端企稳回升真正的贡献在于成本端量价出现阶段性同步向上2023年8月份工业企业营业收入当月同比11前值-11当月环比17环比强于季节性营收同比边际改善主要因为基建发力带动原材料需求企稳回升同时由于前期部分工业品库存去化比较彻底价格弹性相对较强从而呈现开工链的小阳秋图32023年8月份工业企业营业收入当月同比11前值-11万亿元营业收入工业企业当月值181614121082月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12事件点评图4基建发力带动原材料需求企稳回升129630-3-6工业增加值当月同比采矿业制造业公用事业数据来源Wind国泰君安证券研究2021年数据为两年平均增速图5由于前期部分工业品库存去化比较彻底价格弹性相对较强17127238PPI-PPIRMPPI全部工业品当月同比PPIRM当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究利润率加速回升是最核心的原因2023年8月份工企利润率为67前值54基本持平2021年同期水平刨去季节性因素大概回升了12个点为什么在需求只是弱企稳的环境下企业利润率出现大幅反弹呢不妨拆解一下利润率的结构请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12事件点评图6利润率加速回升是最核心的原因利润率工业企业当月值908070605040302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究显然企业的营业成本率没有出现超季节性的下降说明本月利润率回升并非价格端回暖带来的边际贡献那么大概率是剩余的三项费用率的缩减也就意味着目前的盈利修复依然停留在第一阶段降成本调结构后续持续性仍然需要观察图7利润率取决于营业成本率和三项费用率2307303161847营业成本率利润率管理费用率销售费用率财务费用率其他营业税金及附加等数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12事件点评图8企业的营业成本率没有出现超季节性的下降88工业企业营业成本率当月值87868584838281802月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究三开工链的小阳秋再次得到印证本月结构角度的最大亮点还是在开工链由于前期库存和产能去化较为彻底近期逆周期政策升温带动部分开工链生产走强其中化纤制造-434-214和黑色冶炼-905-571盈利回升幅度较大同时我们看到上游资源品的景气度也有所企稳例如煤炭-262-263油气-114-108当然我们依然看到中游设备的景气度维持高位其中交运制造和电气机械维持高增长325330电子通信略有回升-264-206图9开工链的小阳秋再次得到印证120采矿业上游原材料中游设备下游消费40308020401000-10-40-20-80-30-120-40利润总额累计同比2023年7月利润总额累计同比2023年8月8月-7月右轴数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12事件点评四补库周期尚未开启2023年8月份产成品库存累计同比为24前值16本月库存小幅回升是否意味着补库周期的正式开启首先环比动能角度本月企业库存的环比增速为09略低于往年均值10说明同比的回升主要是基数所致实际动能仅仅反映去库收窄其次内部结构来看目前原材料库存处于历史底部同时产能利用率也不低说明只要有需求企稳的预期那么就有可能进入补库区间商品市场已经在交易这一点但是高端装备和消费品制造的库存还没有触底同时还面临着产能过剩的压力因此目前库存状况应该是逆周期发力背景下的结构性补库全面补库我们依然认为最早在2024年Q1后续库存依然是个U型底图102023年8月份产成品库存累计同比为24前值1635302520151052405工业企业产成品存货累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12事件点评图11本月企业库存的环比增速为09略低于往年均值10工业企业产成品存货环比504030201000-10-20-30-40-502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图12库存的结构分化显著部分行业存在结构性补库动能3002502001501005000-50-100-150-200采掘业产成品存货同比原材料制造产成品存货同比高端装备产成品存货同比消费品制造产成品存货同比科技产成品存货同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12事件点评图13产能利用率也呈现明显的分化上游采掘中游原材料中游设备下游消费公用事业产能利用率煤炭油气化工化纤钢铁有色通用专用电气电子食品纺织医药电力2016-126078677318307307576967327728017227727617062017-036548937648177377767647427827807407997797162017-127058877778467707967697898088167697958067452018-037128567598157697988007977857767618077967272018-067298887488207857907717867817897598137737282018-097018937378257877887557847738047507997657442018-126858927238137777787707997838037437747707362019-036829137368327927887887848027807387777747162019-067079097498328098057837867937997327867767082019-097159077608287948027807807948107197767507212019-127159177608378027957958017908267277967647362020-036508996957447247206967076807096146727106782020-066969057427977847927737767817847047277407062020-097128947628298168067907788097897457627547282020-127269087728458208128087988208087437477857432021-037259007698718178038008258117937427837697452021-067319038008538418168168048177917288097857472021-097429007788357707968097898108087427957667532021-127648907768257467698117868058167457927747542022-037499247798427707907927787737707167827467382022-067439237778387927907857757607757137787517062022-097509187538207497967977767677817207677487272022-12754913760792735794793775790785719762776742023-037389127558217817787917707587377077557527192023-06745909743841790803797781771746681769762714分位数847028806482744820128324024数据来源Wind国泰君安证券研究五风险提示经济内生动能不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12事件点评请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12