核心观点：中巴玉米贸易加深，种企出海抢抓机遇
　　2023年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一；与此同时，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头。因此，我们认为上游巴西玉米种子市场具有较大的市场空间与增长动能，或成为中国种企出海的沃土。本篇报告详细梳理了巴西玉米种业的市场特征、增长机遇与竞争格局，参考孟山都与嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应，我们认为深度布局巴西的中国龙头种企有望成为中巴“上游玉米种子下游玉米”贸易闭环中的关键参与者，业务规模扩张与商业模式优化可期，推荐关注隆平高科。
　　市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高
　　从市场规模来看，巴西为全球玉米第三大生产国、第二大出口国，据我们测算2022年巴西玉米种子市场规模约170亿元人民币，相当于中国的47%，2013-2022年复合增速约7%，高于美国（1%）和中国（4%）；从种植结构来看，巴西玉米三季种植，其中二季玉米居主导地位，占比达76%；从转基因渗透率来看，巴西玉米自2008年放开以来仅历时6年就快速攀升至80%，2022年进一步增长至95%，对标阿根廷还存在4.6pct的提升空间。
　　增长机遇：种植面积与种子单价齐增
　　巴西玉米种业的增长动能源自：1）种植面积供需两旺，供给端受益于林地资源丰富，在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件，需求端受到出口及饲料双驱动，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打开农产品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口运费、在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升，直接带动玉米出口，间接带动下游畜禽出口；2）转基因种子多价替代趋势下的价格提升。
　　竞争格局：巴西玉米种业龙头盘踞，CR5达87% 
　　巴西玉米种子市场由巨头主导，据我们测算，2021/22年度前五大种企分别为科迪华（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平发展（20%）、先正达（9%-20%）、科沃施（9%），CR5达87%，我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率，头部玩家中隆平发展具备长期技术积累，于2017年被中资收购后综合实力迅速提升，有望凭借产品力、成本管控能力、销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张。
　　投资建议：业务协同步入正轨，看好隆平高科进军巴西市场
　　隆平发展为巴西玉米市占率第三的种企，隆平高科为国内市占率第一的种企、玉米水稻种子双龙头，自2017年公司参股隆平发展以来，在财务、管理、技术等方面的问题逐步消解，经营效率显著提升。我们认为此次收购有助于隆平高科享受巴西玉米种子市场量价齐升的红利，全球化进程快速推进；并通过强强联合进一步巩固其在生物育种方面的优势，伴随国内转基因商业化逐步落地，公司市占率提升可期。
　　风险提示：玉米价格下降超预期，巴西玉米出口不及预期，市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告农林牧渔巴西玉米种业龙头盘踞的增量市场华泰研究农林牧渔增持维持2023年9月28日中国内地专题研究研究员熊承慧PhD核心观点中巴玉米贸易加深种企出海抢抓机遇SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccomSFCNoBPK0208610632111662023年巴西玉米输华通道打开有望成为继美国乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一与此同时中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码联系人施琪头因此我们认为上游巴西玉米种子市场具有较大的市场空间与增长动能SACNoS0570123040109shiqihtsccom或成为中国种企出海的沃土本篇报告详细梳理了巴西玉米种业的市场特862128972228征增长机遇与竞争格局参考孟山都与嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应我们认为深度布局巴西的中国龙头种企有望成为中巴上游玉米种子-行业走势图下游玉米贸易闭环中的关键参与者业务规模扩张与商业模式优化可期推荐关注隆平高科农林牧渔沪深30013市场概况巴西玉米三季种植转基因渗透率高6从市场规模来看巴西为全球玉米第三大生产国第二大出口国据我们测算2022年巴西玉米种子市场规模约170亿元人民币相当于中国的4722013-2022年复合增速约7高于美国1和中国4从种植结构9来看巴西玉米三季种植其中二季玉米居主导地位占比达76从转16基因渗透率来看巴西玉米自2008年放开以来仅历时6年就快速攀升至Oct-22Feb-23Jun-23Sep-23年进一步增长至对标阿根廷还存在的提升空间8020229546pct资料来源Wind华泰研究增长机遇种植面积与种子单价齐增重点推荐巴西玉米种业的增长动能源自种植面积供需两旺供给端受益于林地1目标价资源丰富在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件需求端受到出口及饲股票名称股票代码当地币种投资评级料双驱动主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善一方面打隆平高科000998CH2150买入开农产品有效出口天花板另一方面降低巴西出口运费在国际市场中较美资料来源华泰研究预测国农产品竞争力显著提升直接带动玉米出口间接带动下游畜禽出口2转基因种子多价替代趋势下的价格提升竞争格局巴西玉米种业龙头盘踞CR5达87巴西玉米种子市场由巨头主导据我们测算202122年度前五大种企分别为科迪华29拜耳20-29隆平发展20先正达9-20科沃施9CR5达87我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率头部玩家中隆平发展具备长期技术积累于2017年被中资收购后综合实力迅速提升有望凭借产品力成本管控能力销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张投资建议业务协同步入正轨看好隆平高科进军巴西市场隆平发展为巴西玉米市占率第三的种企隆平高科为国内市占率第一的种企玉米水稻种子双龙头自2017年公司参股隆平发展以来在财务管理技术等方面的问题逐步消解经营效率显著提升我们认为此次收购有助于隆平高科享受巴西玉米种子市场量价齐升的红利全球化进程快速推进并通过强强联合进一步巩固其在生物育种方面的优势伴随国内转基因商业化逐步落地公司市占率提升可期风险提示玉米价格下降超预期巴西玉米出口不及预期市场竞争加剧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1农林牧渔正文目录报告亮点4市场概况巴西玉米三季种植转基因渗透率高5种业规模170亿元相当于中国的475种植特征二季玉米为主一季玉米为辅5转基因渗透率快速推广2022年达957增长机遇种植面积与种子单价齐增8种植面积供给端土地资源丰富持续拓潜可期8种植面积需求端出口及饲料双驱动种植面积或能保持扩张9种子单价转基因玉米品种换代种费比有望修复13价格端玉米价格短期高位震荡中期或缓慢回落16竞争格局巴西玉米种业龙头盘踞CR5达8718重点关注出海巴西的中国种企隆平高科20风险提示24图表目录图表1巴西玉米种业市场规模约130亿雷亚尔5图表2近年种植面积和种子费用均持续上行5图表3美国中国和巴西三国的玉米种业市场价值对比5图表4202122年度巴西二季玉米产量占比约765图表5全球主要玉米种植国家的种子销售时间示意图6图表6202223年度巴西一季玉米产量分布6图表7202223年度巴西二季玉米产量分布6图表8巴西玉米转基因渗透率快速提升7图表92022年主要农产品转基因渗透率7图表10巴西玉米消费结构7图表11区别于美国和中国巴西耕地面积持续增长8图表12巴西持续开垦林地扩充耕地8图表132021年巴西土地构成8图表14巴西大豆和玉米种植面积共同增长8图表15巴西一季玉米种植面积有所下滑9图表16巴西二季玉米种植面积持续扩张9图表17202122年度巴西为全球第三大玉米生产国9图表18巴西玉米产量持续增长9图表19202122年度巴西为全球第二大玉米出口国10图表20美国与巴西玉米出口占比趋势10图表21巴西玉米消费结构10免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2农林牧渔图表22马托格罗索州谷物仓储缺口持续扩大11图表23巴西北方港口贸易量占比显著增长11图表24巴西进口玉米到港成本相对较低11图表252022年我国进口玉米地区结构重量口径12图表262023年1-8月我国进口玉米地区结构重量口径12图表27巴西鸡猪牛肉产量稳步增长12图表28巴西鸡猪牛肉出口量快速增长12图表29预计巴西玉米的种植面积有望持续扩张13图表30202122年度巴西玉米种植面积前10大州13图表31BA州为巴西一季玉米第四大省14图表32MT州为巴西二季玉米第一大省14图表33MT州玉米种植成本逐年增加14图表34MT州玉米肥料农药成本增速较高14图表35巴西玉米种子费用近年持续上行15图表36巴西玉米种费比近年有所下滑15图表37巴西转基因玉米获批品种清单15图表38转基因有机种子相对普通种子的溢价16图表39不同类型转基因种子的定价水平16图表40巴西玉米价格与国际高度相关16图表41玉米国际价格周期约3-4年16图表42全球玉米期末库销比与价格指数负相关17图表43全球玉米供需平衡表17图表44巴西玉米种子市场竞争格局18图表452022年全球种业市场份额19图表462022年中国种业市场份额19图表47巴西玉米种子市场关键竞争要素分析19图表48隆平发展及巴西种子业务的发展历程20图表49隆平发展股权结构图截至2023年7月31日20图表502018年起隆平高科利息费用显著增长21图表512018-2020年公司采用衍生品对冲汇率波动影响21图表52隆平发展与隆平高科营业收入对比22图表53隆平发展玉米种子销售量与价22图表54隆平发展与隆平高科毛利率对比22图表55隆平发展与隆平高科净利润对比22图表56隆平发展全球化销售网络23图表57嘉吉与孟山都在巴西玉米产业链上的协同效应23图表58重点公司推荐一览表23图表59重点推荐公司最新观点24图表60提及公司列表24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3农林牧渔报告亮点有别于市场的观点1我们认为巴西玉米种业为龙头盘踞的增量市场开拓潜力大市场空间方面我们测算2022年巴西玉米种业市场规模约170亿元相当于中国玉米种子行业规模的47今年巴西玉米出口规模有望超过美国成为全球第一竞争格局方面我们测算202122年度巴西玉米种业CR5达87头部企业分别为科迪华29拜耳20-29隆平发展20先正达9-20科沃施9我们认为高集中度源自巴西玉米市场高转基因渗透率隆平发展具备长期技术积累于2017年被中资收购后综合实力迅速提升有望凭借产品力成本管控能力销售渠道等核心竞争力实现进一步扩张2我们认为巴西玉米种业的增长动能主要源自种植面积供需两旺其次为种子单价提升巴西玉米种植面积供给端受益于林地资源丰富在经济利益驱动下具备开垦为耕地的条件2021年巴西耕地林地面积分别占比859需求端受到出口及饲料双驱动202122年度两类需求分别占巴西玉米消费的4150主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善一方面打开农产品有效出口天花板另一方面降低巴西出口运费在国际市场中较美国农产品竞争力显著提升直接带动玉米出口提升农民种植积极性间接带动下游畜禽出口提升玉米饲用需求另外由于巴西转基因玉米种子具有多价替代的升级趋势有望凭借优质性能实现种植降本从而提升种子环节在产业链利润分配中的议价权3我们看好隆平高科在中巴贸易加深的背景下布局巴西市场享受时代红利2023年巴西玉米输华通道打开1-8月进口占比从过去的0跃升至17我们认为在中美贸易摩擦持续俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升而传统贸易伙伴美国乌克兰的进口占比或将下降与此同时中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头参考美国种企孟山都与粮商嘉吉在巴西玉米产业链中的协同效应我们认为隆平高科有望成为中国与巴西在上游玉米种子-下游玉米贸易闭环中的关键参与者业务规模扩张与商业模式优化可期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4农林牧渔市场概况巴西玉米三季种植转基因渗透率高种业规模170亿元相当于中国的472022年巴西玉米种业市场规模预计约130亿雷亚尔约170亿人民币相当于我国玉米种业规模的47巴西的玉米种植面积约33亿亩相当于我国的50单亩种子费用约51元人民币亩相当于我国的92图表1巴西玉米种业市场规模约130亿雷亚尔图表2近年种植面积和种子费用均持续上行亿雷亚尔巴西玉米种业规模YoY雷亚尔公顷百万公顷14080700巴西玉米的每亩种子费用巴西玉米种植面积257012060060205001005040400158030300106020102005400100-102000-200-302000011998991999002001022002032003042004052005062006072007082008092009102010112011122012132013142014152015162016172017182018192019202020212021222011199819992000200120022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022202223E资料来源CONAB华泰研究资料来源CONAB华泰研究2013-2022年巴西玉米种业规模的复合增速约7高于中国和美国玉米种植面积的增长和种子费用的提升共同驱动巴西玉米种业规模扩张其中种子费用贡献4个百分点的增速而玉米种植面积的增长贡献剩余3个百分点的增速图表3美国中国和巴西三国的玉米种业市场价值对比玉米种子费用玉米种植总成本玉米种费比玉米种植面积玉米种子市场价值十年复合增速十年复合增速十年复合增速十年复合增速十年复合增速单位元亩单位元亩单位亿亩单位亿元美国105031008310-354-095661中国562114945-26523624巴西514614108-53331707注十年复合增速未考虑汇率波动影响由于中国玉米种子费用及种植总成本数据仅更新至2021年故中国数据均为2021年数据十年复合增速范围为2012-2021年美国巴西为2022年数据十年复合增速范围为2013-2022年资料来源Wind美国农业部全国农作物成本收益资料汇编CONAB华泰研究种植特征二季玉米为主一季玉米为辅二季玉米是巴西玉米种子市场的主要构成部分种植面积占比约76巴西的玉米种子销售季从每年5月开始启动持续至次年2月其中一季玉米种子的销售在每年的5-11月完成二季玉米种子的销售在每年的8月至次年的2月完成图表4202122年度巴西二季玉米产量占比约76巴西三季玉米产量2巴西一季玉米产量22巴西二季玉米产量76资料来源CONAB华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5农林牧渔具体而言按照种植时间的不同巴西的玉米分为三季1一季玉米又称夏季玉米在中-南部和北东北部均有种植其中中-南部的一季玉米在9-11月播种北东北部的一季玉米在12月至次年1月播种相关种子的销售在5-11月完成由于一季玉米和大豆的种植时间一致存在竞争关系而近年来大豆的价格优势使得中西部的大量农户改种大豆因此一季玉米的面积持续收缩202122年度巴西的一季玉米种植面积约455万公顷近十年复合年均增长率为-5其中中-南部和北东北部的一季玉米种植面积分别约308万公顷和147万公顷分别约占全国玉米总种植面积的13和7202122年度巴西一季玉米产量为2503万吨占全国玉米总产量的222二季玉米又称冬季玉米主要在中-南部种植播种时间主要在12月相关种子的销售在10-12月完成二季玉米的种植面积在过去35年的时间里整体保持上行近十年复合增速约8202122年度巴西的二季玉米种植面积约1637万公顷占全国玉米总种植面积的76二季玉米产量为8561万吨占全国玉米总产量的763三季玉米2019年巴西农业部定义了三季玉米此前三季玉米产量被包含在二季玉米产量中三季玉米仅在北部和东北部的部分地区种植播种时间主要在56月是种植时间最晚的玉米202122年度巴西的三季玉米种植面积约66万公顷占全国玉米总种植面积的3三季玉米产量为219万吨占全国玉米总产量的2图表5全球主要玉米种植国家的种子销售时间示意图资料来源PhillipsMcdougall华泰研究图表6202223年度巴西一季玉米产量分布图表7202223年度巴西二季玉米产量分布资料来源USDACONAB华泰研究资料来源USDACONAB华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6农林牧渔转基因渗透率快速推广2022年达95巴西玉米转基因渗透率仅历时6年攀升至802022年进一步增长至95回顾巴西转基因作物的推广历程1996年转基因大豆通过黑市交易流入巴西虽然巴西政府在1998年出台转基因大豆的种植禁令但私下种植现象屡禁不止2003年在转基因技术优势的倒逼下巴西政府出台临时解禁措施正式认可转基因大豆的种植事实并于2004年出台修订后的生物安全法正式放开转基因大豆的合法交易2006和2008年巴西相继批准种植转基因棉花和玉米其中转基因玉米推广迅速至2014年渗透率已达80截至2022年巴西大豆玉米棉花的转基因渗透率分别为999599我们分析巴西玉米市场得以快速推广转基因的原因在于1转基因玉米在美国和阿根廷商业化的成功经验在前美国和阿根廷分别自1996年1998年开始推广转基因玉米十年左右的成功案例一方面使得巴西农民更容易接受转基因技术的有效性另一方面也完善了转基因玉米品种的出口审批因此在巴西的推广更为顺遂2巴西地属热带虫害较多当地农户对于抗虫性状需求旺盛因此转基因玉米种子具有较大优势同时巴西土地集中新产品推广速度更快图表8巴西玉米转基因渗透率快速提升图表92022年主要农产品转基因渗透率巴西大豆转基因渗透率巴西玉米转基因渗透率美国巴西阿根廷巴西棉花转基因渗透率9961001009909909098580987096060969509509505094930403092201090088棉花玉米大豆20082020200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202120222003资料来源AgriBusinessGlobal华泰研究资料来源AgriBusinessGlobal华泰研究转基因技术有助于提升巴西玉米生产效率未来渗透率有望进一步提升从历史数据来看除去受自然灾害影响的特殊年度2008-2015年期间巴西玉米单产与转基因渗透率呈同步提升的趋势增幅分别为357749pct我们认为转基因玉米在提高产量方面具备显著优势巴西玉米的转基因渗透率有望维持高位同时2022年阿根廷转基因玉米渗透率为996较巴西高出46pct未来巴西玉米转基因玉米渗透率存在进一步提升空间图表10巴西玉米消费结构千克公顷巴西玉米单产巴西玉米转基因渗透率6000100905500807050006045005040400030203500103000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源联合国粮农组织AgriBusinessGlobal华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7农林牧渔增长机遇种植面积与种子单价齐增向后展望我们认为巴西玉米种业有望迎来量价齐升的红利期其中种植面积扩张源自供给端储备丰富与需求端出口饲用双驱动种子单价受益于转基因品种多价替代单价的升级趋势种植面积供给端土地资源丰富持续拓潜可期巴西土地资源丰富玉米种植面积拓潜空间充足从土地结构来看截至2021年巴西拥有066亿公顷耕地495亿公顷林地分别占全部土地面积的8和59横向对比来看中国美国巴西为世界前三大玉米生产国2021年三个国家的耕地面积占全部土地的比例分别为14188耕地面积分别较2001年-10-218主要系巴西自2001年以来持续开垦林地扩充耕地我们认为巴西较低的耕地占比和丰富的林地资源将为后续的耕地扩张提供条件巴西大豆与玉米种植互补两者共同增长从种植结构来看巴西排名前三的农作物为大豆玉米甘蔗据巴西国家地理与统计局2020年三者的种植面积分别为372184100百万公顷分别占总体的452212由于巴西冬季雨水较少此时种植玉米相较于大豆可以获得更高的收益同时为避免连续两季种植大豆所产生的白粉病等病害农户倾向于在冬季种植玉米夏季种植大豆两者呈现互补关系2005-2020年巴西大豆和玉米种植面积的复合年均增长率分别为3127图表11区别于美国和中国巴西耕地面积持续增长图表12巴西持续开垦林地扩充耕地巴西耕地面积巴西草地面积中国耕地面积巴西其他土地巴西林地面积右轴百万公顷百万公顷美国耕地面积20070百万公顷巴西耕地面积右轴20056065550180605401505301605552050100510140455004049012050354804701003004602001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021资料来源FAO华泰研究资料来源Wind巴西国家地理与统计局CONAB华泰研究图表132021年巴西土地构成图表14巴西大豆和玉米种植面积共同增长巴西种植面积蔗糖巴西种植面积玉米巴西种植面积大豆巴西种植面积其它农作物巴西草地面巴西其他土地积百万公顷122140巴西耕地面积3583025201510巴西林地面积55902006201520072008200920102011201220132014201620172018201920202005资料来源FAO华泰研究资料来源巴西国家地理与统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8农林牧渔巴西玉米种植面积整体增长而内部分化其中二季玉米高增一季玉米下滑2000-2022年巴西一季玉米和二季玉米种植面积的复合年均增长率分别为-35102二季玉米占比快速提升主要系一季玉米种植时间与大豆重合竞争关系导致前者种植面积持续受到挤压图表15巴西一季玉米种植面积有所下滑图表16巴西二季玉米种植面积持续扩张百万公顷百万公顷一季玉米种植面积一季玉米种植面积YoY二季玉米种植面积二季玉米种植面积YoY121018401635510143002581220-510615-108104-156542-2002-50-250-10201415202021200001200102200203200304200405200506200607200708200910201011201112201213201314201516201617201718201819201920202122200809200607200001200102200203200304200405200506200708200910201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223E200809202223E资料来源CONAB华泰研究资料来源CONAB华泰研究种植面积需求端出口及饲料双驱动种植面积或能保持扩张从国际地位来看巴西为全球第三大玉米生产国第二大玉米出口国今年出口有望夺魁据USDA数据202122年度巴西玉米产量与出口量分别为129048亿吨位居全球第三第二由于202223年度巴西玉米种植积极性提升且超预期丰产USDA测算其产量达137亿吨创历史新高同时推动巴西出口量增长约7将超过美国成为全球第一大玉米出口国2000年以来巴西玉米出口占比超过美国的情况仅在201213年度发生主要系当年美国面临严重干旱导致玉米减产向后展望考虑到巴西玉米产量持续提升叠加美国国内乙醇用玉米需求增长我们认为巴西玉米出口的领先地位或将维持图表17202122年度巴西为全球第三大玉米生产国图表18巴西玉米产量持续增长其他乌克兰印度阿根廷中国巴西美国100百万吨巴西玉米产量YoY90160508014040701203060100205080104060040-103020-20200-30100200506200001200102200203200304200405200607200708200809200910201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202122202324E202223E200910202122200405200506200607200708200809201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202324E202223E资料来源USDA华泰研究资料来源USDA华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9农林牧渔图表19202122年度巴西为全球第二大玉米出口国图表20美国与巴西玉米出口占比趋势巴西美国阿根廷乌克兰其他美国玉米出口占比巴西玉米出口占比91008908077066055044033022011000200001200102200203200304200405200506200607200708200809200910201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223E202324E200910202122200405200506200607200708200809201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202324E202223E资料来源USDA华泰研究资料来源USDA华泰研究从消费结构来看巴西玉米主要用于饲料加工及出口据USDA数据202122年度巴西玉米总需求中饲料加工占50出口占412000-2021年两项需求的复合年均增长率分别为32104均保持增长趋势且出口增速更高接下来我们分别讨论这两类需求后续的增长动能图表21巴西玉米消费结构百万吨巴西玉米饲料消费其他国内消费巴西玉米出口巴西玉米出口占总消费的比例140巴西玉米饲料消费占总消费的比例100120801008060604040202000201213200001200102200203200304200405200506200607200708200809200910201011201112201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223E202324E资料来源USDA华泰研究1出口需求受益于物流瓶颈突破与中巴贸易加深物流基建方面仓储设施不足与港口负荷有限是长期制约巴西玉米有效出口的关键原因以主产区马托格罗索州为例2021年其谷物产量几乎为仓库容量的两倍仓储缺口达4600万吨导致收获季节大量农作物堆积路边存在较大的折损风险并降低运输效率政策扶持北方港口崛起运力显著提升过去巴西出口渠道主要依靠南部的Santos港口2015年占总贸易量的517整体运力有限2013年开始巴西政府颁布法令鼓励嘉吉等贸易商与驳船运营商在北部建造私人港口码头推动北方港口出口占比由2015年的198快速提升至2022年的461另外我国重要农产品贸易商中粮国际于2022年3月获得巴西Santos港口一处粮食专用码头25年特许经营权建成后年中转能力达1400万吨有望成为当地最大的码头之一该项目于2023年8月开工建设预计于2025年初开始运营免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10农林牧渔图表22马托格罗索州谷物仓储缺口持续扩大图表23巴西北方港口贸易量占比显著增长百万吨谷物产量谷物仓储容量2015年贸易量占比2022年贸易量占比1206096650北方港口南方港口100928402015年1982015年8022022年46180302022年53920604554631040020ItaquiVitoriaSantosSantaremBarcarenaItacoatiara0Paranagua201020112012201320142015201620172018201920202021SaoFrancisco资料来源马托格罗索州政府官网路透社华泰研究资料来源Cargonave华泰研究北方港口扩张有助于降低巴西玉米出口运费有效增强其在国际市场中的竞争力从国内市场来看据巴西谷物出口商Anec数据使用北方港口出口玉米单吨成本可节省20雷亚尔约412美元从国际市场来看据USDA和巴西ESALQ-LOG数据2008年从美国爱荷华州运到上海的单吨玉米价格是从巴西北部港口运出的77但到2022年3月从美国运出玉米的成本较巴西北部港口高5主要系近年来巴西基础设施建设愈发完善据钢联测算2023年10月-12月巴西港出口玉米到广东港的综合成本显著低于美湾和美西港口具体原因包括巴西港口基差更低且巴西港运费低于美湾港图表24巴西进口玉米到港成本相对较低交货月到岸完税价元吨广东港口元吨理论进口利润元吨CBOT玉米美元蒲式耳港口基差美元蒲式耳FOB美元吨运费美元吨CNF美元吨美湾港口2023年10月24792920441477130239572962023年11月24342920486477116234572912023年12月2397292052347710422957286美西港口2023年10月24772920443477198266302962023年11月24292920491477183260302902023年12月2392292052847717125530285巴西港口2023年10月22722920648477095225452702023年11月22912920629477101228452732023年12月2303292061747710522845273注数据截至2023年9月25日资料来源我的钢铁网华泰研究中巴贸易方面今年巴西玉米输华通道打开有望成为继美国乌克兰之后中国最重要的玉米贸易伙伴之一我国早在2014年就与巴西农业部签署巴西玉米输华植物检疫要求协定书但此后9年内几乎没有实际进口主要系国内对巴西转基因玉米持谨慎态度2022年我国进口玉米主要来自美国和乌克兰分别占贸易总量的7226在中美贸易摩擦持续俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下中国海关总署于2022年5月于巴西农业部签署修订协议为重启玉米进口打下基础2023年1月首批散船进口68万吨巴西玉米抵港后续有望形成常态化供应截至8月今年我国从巴西进口的玉米占比提升至17而美国占比下滑至40考虑到7月黑海协议失效俄乌冲突加剧或对后续乌克兰玉米出口造成负面影响我们认为巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升而传统贸易伙伴美国乌克兰的占比或将下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11农林牧渔图表252022年我国进口玉米地区结构重量口径图表262023年1-8月我国进口玉米地区结构重量口径乌克兰巴西其他26巴西170其他82乌克兰35美国40美国72资料来源海关总署华泰研究资料来源海关总署华泰研究整体而言据USDA预测2022-2032年巴西玉米出口需求复合年均增长率达452饲用需求受益于下游畜禽养殖扩张巴西为农业大国下游畜禽养殖业同样发达产量前三的肉类为鸡肉牛肉猪肉2000-2021年巴西鸡猪牛肉总产量与总出口量的复合年均增长率分别为3580呈持续增长趋势推动上游玉米饲料加工需求同步增长据USDA预测2022-2032年巴西玉米饲用需求复合年均增长率达16图表27巴西鸡猪牛肉产量稳步增长图表28巴西鸡猪牛肉出口量快速增长巴西鸡肉产量巴西猪肉产量万吨千吨巴西猪肉出口巴西牛肉出口巴西牛肉产量巴西鸡牛猪产量YoY巴西鸡肉出口巴西鸡猪牛出口YoY35001290006030001080005025008700040600020006500030150044000203000100021020005000100000-100-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021201020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021202220232000资料来源USDA华泰研究资料来源USDA华泰研究综上所述我们认为在出口需求与饲用需求的双重驱动下巴西玉米种植面积有望持续扩张据USDA预测203233年度巴西玉米种植面积有望达到2569万公顷2022-2032年复合年均增长率达18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12农林牧渔图表29预计巴西玉米的种植面积有望持续扩张百万公顷巴西玉米种植面积巴西玉米种植面积YoY261224108226204182160-214-412-610-8201314201415201516201617201718201819201920202021202122202526E202324E202425E202627E202728E202829E202930E203031E203132E203233E202223E资料来源USDA华泰研究种子单价转基因玉米品种换代种费比有望修复我们选取马托格罗索州MatoGrosso以下简称MT和巴伊亚州Bahia以下简称BA的历史数据来进行巴西玉米的种子费用及种费比分析巴西共分26个州和1个联邦区其玉米种植主要集中在10个州合计占全国的87其中马托格罗索州MatoGrosso简称MT巴拉那州Parana简称PR南马托格罗索州MatoGrossodoSul简称MS戈亚斯州Goias简称GO和米纳斯吉拉斯州MinasGerais是巴西玉米种植面积最大的5个州其202122种植季的面积占比分别为3015109和6在缺乏全国平均的玉米种植成本构成数据的背景下考虑到MT州是巴西玉米生产第一大州202122种植季其二季玉米的种植面积占全国二季玉米的40为巴西最大的二季玉米生产区故我们选取MT州作为二季玉米的代表来进行巴西二季玉米种费比即种子费用在总成本中的占比趋势分析202122种植季BA州为巴西一季玉米种植面积第四大州其一季玉米的种植面积占全国一季玉米种植面积的10考虑到BA州一季玉米种子费用数据连续性较好我们选取BA州作为一季玉米的代表图表30202122年度巴西玉米种植面积前10大州千公顷种植面积占比7000356000305000254000203000152000101000500MTPRMSGOMGSPRSBAPIMA资料来源巴西农业部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13农林牧渔图表31BA州为巴西一季玉米第四大省图表32MT州为巴西二季玉米第一大省千公顷千公顷MT二季玉米面积BA一季玉米面积BA一季玉米面积在全国的占比600128000MT二季玉米面积在全国的占比507000455001040600035400850003030064000253000202004152000100210100050000200001200102200203200304200405200506200607200708200809201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202122201718200001200102200203200304200405200506200607200708200809201011201112201213201314201415201516201617201819201920202021202122200910200910202223E202223E资料来源CONAB华泰研究资料来源CONAB华泰研究巴西玉米种植成本中化肥种子农药环节占比最高且近两年快速涨价以MT州为例其玉米种植成本中排名前三的科目为化肥种子农药202223年度分别占比321210从增长趋势来看2020-2022年玉米种植成本复合年均增长率为289其中化肥种子农药的增速分别为571227213主要系全球地缘政治问题突出大宗商品涨价国际市场化肥农药价格大幅上行据USDA预测202324年度化肥成本压力有望缓解同比-53而种子农药成本或进一步上行分别同比33306图表33MT州玉米种植成本逐年增加图表34MT州玉米肥料农药成本增速较高雷亚尔公种子化肥农药雷亚尔公化肥农药机械操作劳动力修理费顷顷种子化肥YoY折旧租金其他农药YoY种子YoY7000种植成本YoY352000种植成本YoY7060003060500025150050404000201000303000152020001050010100050000-10201920202021202122202223202324E201920202021202122202223202324E资料来源USDA华泰研究资料来源USDA华泰研究巴西玉米种子费用震荡上行但种植成本大幅增加摊薄种费比1一二季玉米种子费用均呈现震荡上行趋势据CONAB截至202223年度BA州一季玉米和MT州二季玉米的单公顷种子费用分别为800531雷亚尔对应单亩人民币成本约7046元十年复合增速分别为59392一二季巴西玉米种费比近年有所下滑据CONAB202223年度BA州一季玉米和MT州二季玉米种子费用在总成本中占比简称种费比分别为7289同比降低54pct50pct主要系近年来国际市场化肥价格的持续上涨带动了巴西玉米种植成本大幅增加导致种费比有所降低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14农林牧渔图表35巴西玉米种子费用近年持续上行图表36巴西玉米种费比近年有所下滑雷亚尔公BA一季玉米的种子费用BA一季玉米种子费用的成本占比MT二季玉米的种子费用MT二季玉米种子费用的成本占比顷BA一季玉米的种子费用YoY251000MT二季玉米的种子费用YoY1008020800601560040104002005200-200-400200001200102200203200304200405200506200607200708200809200910201011201112201213201314201415201516201617201718201819201920202021202122202223200304200001200102200203200405200506200607200708200809200910201011201112201213201314201415201516201617201718201920202021202122202223201819注由于MT省未披露2011-12年数据该数据为估计值注由于MT省未披露2011-12年数据该数据为估计值资料来源CONAB华泰研究资料来源CONAB华泰研究巴西转基因玉米种子具有多价替代单价的升级趋势在转基因种子内部存在多价替代单价的趋势转基因性状主要通过提高单产降低杀虫剂和人工成本等方式在产业链利润分配中获得更高的议价权从巴西转基因玉米品种获批清单来看2007年市场放开之初品种以单价为主后续双价三价四价五价品种分别于2008年2009年2014年2015年陆续获批推动整体种植结构向更高端的品种转型图表37巴西转基因玉米获批品种清单产品名称巴西种植许可时间开发者商业性状最早种植许可国家最早种植许可年份YieldGardMaizeGard2007孟山都单价抗虫美国1995LibertyLinkMaize2007拜耳单价抗除草剂美国1995AgrisureCBLL2008先正达双价抗虫抗除草剂加拿大1996RoundupReadyMaize2008孟山都单价抗除草剂美国1997RoundupReady2Maize2008孟山都单价抗除草剂美国2000HerculexIHerculexCB2008陶氏杜邦先锋双价抗虫抗除草剂加拿大2002AgrisureGTCBLL2009先正达三价抗虫抗2种除草剂日本2007AgrisureViptera2009先正达单价抗虫巴西2009YieldGardVTPro2009孟山都单价抗虫美国加拿大日本2008YieldGardCBRR2009孟山都双价抗虫抗除草剂加拿大2001HerculexIRR2009陶氏杜邦先锋三价抗虫抗2种除草剂加拿大2006AgrisureViptera31102010先正达三价抗虫抗2种除草剂加拿大巴西日本2010YieldGardVTRootwormRR22010孟山都双价抗虫抗除草剂美国1995GenuityVTDoublePro2010孟山都双价抗虫抗除草剂加拿大日本2008PowerCore2010孟山都陶氏三价抗虫抗2种除草剂巴西日本2010GenuityVTTriplePro2011孟山都三价抗2类虫抗除草剂加拿大日本2008OptimumIntrasect2011杜邦三价抗虫抗2种除草剂加拿大巴西日本2011HerculexXTRA2013陶氏杜邦先锋三价抗2类虫抗除草剂加拿大日本2006AgrisureViptera31112014先正达四价加拿大2010AgrisureRW2014先正达单价抗虫美国加拿大日本2007AgrisureDuracade2015先正达单价抗虫美国2012AgrisureDuracade52222015先正达五价加拿大2013EnlistMaize2015陶氏单价抗除草剂加拿大2012AgrisureViptera21002015先正达双价抗虫抗除草剂阿根廷2014RoundupReadyLibertyLinkMaize2015孟山都双价抗除草剂加拿大日本2010Enogen2016先正达单价品质改良加拿大2008RoundupReadyMaize2016孟山都单价抗除草剂加拿大2012GenuityDroughtGard2016孟山都巴斯夫单价抗逆境加拿大2010GenuitySmartStax2016孟山都陶氏四价加拿大日本2009PowerCorexMIR162xEnlist2018陶氏四价日本2016AgrisureViptera31002019先正达三价抗2类虫抗除草剂欧盟2016AgrisureCBLLRW2019先正达三价抗2类虫抗除草剂墨西哥韩国2007SmartStaxProxEnlist2019孟山都五价加拿大日本2017资料来源ISAAA华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15农林牧渔产品升级趋势有望带动巴西玉米种子价格持续提升品种升级是种子费用提升的核心驱动据绿色和平组织数据有机玉米和大豆种子较普通种子溢价1133而转基因玉米和大豆种子较普通种子溢价7664同时多价转基因种子价格较单价更高据PhillipsMcdougall数据2015年叠加性状种子费用较单独抗除草剂和单独抗虫的转基因种子溢价130159我们认为在转基因品种升级的趋势下巴西玉米种子费用有望进一步增长图表38转基因有机种子相对普通种子的溢价图表39不同类型转基因种子的定价水平溢价率美金英亩抗除草剂抗虫叠加性状801007090806070506040503040302020101000有机玉米种子转基因玉米种子有机大豆种子转基因大豆种子2006200720082009201020112012201320142015资料来源绿色和平组织华泰研究资料来源PhillipsMcdougall华泰研究价格端玉米价格短期高位震荡中期或缓慢回落价格复盘2022年中以来高位回落当前位于历史较高水平由于玉米属于大宗商品且巴西玉米出口比例较高我们观察到其玉米价格与国际高度相关我们在2023年8月15日的报告复盘粮价周期掘金种植链中详细梳理了玉米等农产品的价格影响因素其中发现玉米国际价格的具有3-4年的小周期特征上一轮周期顶点为2022年10月主要系低库存高油价宽货币黑天鹅玉米主要出口国乌克兰陷入俄乌冲突四大因素共同驱动之后主要矛盾有所缓解如原油价格同比回落导致国际玉米价格有所下行截至2023年9月25日CBOT玉米价格位于过去10年71的水平图表40巴西玉米价格与国际高度相关图表41玉米国际价格周期约3-4年全球玉米价格指数美元60公斤巴西玉米价格CBOT玉米价格25252020151510105050002014-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-0919721119991119767119811119834119857119901119924119947120014120037120081120104120127120171120194120217119744119871011996101200510120141011978101资料来源WindCONAB华泰研究资料来源世界银行华泰研究价格展望核心矛盾低库存尚存宽货币黑天鹅偶有发生据USDA于9月的最新预测202324年度全球玉米产量有望上修同比51同时期末库销比为225同比03pct但是较前期高点201617年度低57pct因此仍处于历史偏低水平对价格形成一定支撑短期来看美联储加息周期未止7月黑海协议失效进一步加剧乌克兰玉米出口的不确定性均对玉米价格形成一定扰动我们预计玉米价格或维持高位震荡中长期来看种植成本中枢上移趋势明显我们认为玉米价格缓慢回落后底部支撑较历史或有所抬升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16农林牧渔图表42全球玉米期末库销比与价格指数负相关全球玉米期末库销比全球玉米价格指数右452040183516143012251020081506100450200019781982198619621964196619681970197219741976198019841988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960资料来源USDA世界银行华泰研究图表43全球玉米供需平衡表202324202324202324202324201617201718201819201920202021202122202223八月预测九月预测环比同比期初库存百万吨31103520341032203070292931052979299505-36产量百万吨1123010800112501120011290121871155612135121430151进口百万吨1360150016401680185018441756187118710066总消费百万吨1244012380132701308013260140801348413966139600035饲料消费百万吨656167247039716072397455730675677561-0135国内消费百万吨1084010900114501136011430120141166712004119980028出口百万吨1600148018201720183020661817196219620080期末库存百万吨3510342032103060293031022995311131400948库销比28227624223422122022222322502pct03pct资料来源USDA华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17农林牧渔竞争格局巴西玉米种业龙头盘踞CR5达87巴西玉米种子市场由巨头主导我们详细测算了202122年度巴西玉米种子市场竞争格局1据隆平高科公告202122年度巴西玉米种子行业前五大公司分别为科迪华拜耳隆平发展先正达科沃施并披露隆平发展的市占率约为202针对科迪华的市占率据隆平高科公告202122年度科迪华在巴西一季玉米市场份额约26二季玉米市场份额约30巴西一二三季玉米种植面积占比分别为22762由于三季玉米市场较小假设科迪华在其中市占率等于一二季市场的均值测算得到科迪华在整体巴西玉米种子市场占有率为29即26223076983针对科沃施的市占率据其官网披露202122年度约占巴西玉米种子市场的94针对拜耳和先正达的市占率结合排名进行推测据我们测算202122年度巴西玉米种子市场CR3达69以上CR5达87以上市场呈现高度集中从各玉米种业龙头公司在巴西市场的业务构成来看隆平发展与科沃施专注于种子领域而科迪华拜尔先正达同时布局植物保护等业务具备一定的业务协同性我们根据竞争对手的巴西玉米种业收入与市占率去测算科迪华拜尔先正达的巴西业务结构发现玉米种子收入仅占三家公司在巴西总收入的5-26图表44巴西玉米种子市场竞争格局巴西玉米种子巴西地区营业收入亿元人民币公司证券代码公司简介市占率2022年度同比2021年度2019年6月从杜邦公司完成拆分在纽约证券交易所独立上市是一家完全独立运作的全球性纯农业公司公司拥有生物育种科迪华CTVAUS292108411493植物保护产品和数字化农业解决方案是目前世界种子研发巨头之一成立于1863年总部位于德国于1953年2月在法兰克福交拜耳BAYNGR20-293772422657易所上市是化学及制药工业领域中首屈一指的国际性企业种业产品包含玉米大豆种子形状以及蔬菜种子等是隆平发展的经营主体源自2017年中信农业基金与隆平高科收购陶氏化学在巴西的玉米资产在种子领域具备近50年的经隆平发展2038461239验积累旗下拥有MORGANFORSEED和TEVO三个面向拉美市场的玉米种子品牌主要由瑞士先正达安道麦及中化集团农业业务组成种子业务主要依托先正达种子与先正达中国两个业务单元开展种子先正达9-203044502032产品包括大田作物种子蔬菜种子和花卉种子在巴西建设有88个分支机构涵盖研发中心实验站种子加工厂等成立于1856年总部位于德国于2005年7月在法兰克福交易所上市业务遍布70个国家和地区主要产品包括玉米甜科沃施KWSGR91447284菜大豆油菜籽等高性能种子于2012年收购巴西公司Riber进而进入巴西市场注巴西玉米种子市占率为202122年度除隆平发展科沃施专注于种子业务外科迪华拜尔先正达在巴西还有植物保护等其他业务资料来源科迪华拜尔科沃施年报先正达招股书隆平高科公告Bloomberg华泰研究高集中度或源自转基因高渗透率头部玩家占据先发优势对比2022年全球和中国种业竞争格局CR5分别为52和19巴西玉米种子市场的头部集中特征明显我们分析主要原因为转基因种子具有高技术壁垒有助于放大头部企业的竞争优势2021年全球转基因种子市场规模约占总体的46而巴西玉米种子市场在2007-2013年之间转基因渗透率从零开始快速攀升至70以上考虑到转基因性状开发和育种需要多年的研发积累与技术储备育种周期至少为3-4年因此只有综合实力强劲的头部企业才可以在巴西放开转基因玉米种植许可后快速占领市场形成稳固的先发优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18农林牧渔图表452022年全球种业市场份额图表462022年中国种业市场份额其他48隆平高科5荃银高科拜耳519苏垦农发4其他81垦丰种业3登海种业利马格兰23巴斯夫科迪华4先正达179资料来源Kynetec华泰研究资料来源亿渡数据华泰研究逐鹿巴西种业竞争关键在于产品力成本管控销售渠道与其他种业市场类似巴西玉米种企的关键竞争要素集中在以下三方面1产品力种子产品品质取决于制造企业的育种能力与种质资源其中前者主要依靠先进的育种设备和高端技术人才后者的开发寻找培育需要长期研发支持另外考虑到种子销售普遍存在退货情形企业的信誉及品牌有望为销售带来积极作用2成本管控性价比是种子消费者的核心考察因素之一也会直接影响种企的盈利能力种企可以通过精细化专业化信息化管理手段在扩繁和制种环节降本增效3销售渠道农业具有产地分散需求各异的特点巴西玉米种植市场更是如此一二三季玉米几乎覆盖了全部国土因此种子企业需建立庞大的销售网络才能实现有效渗透图表47巴西玉米种子市场关键竞争要素分析关键竞争要素以隆平发展为例分析其在巴西玉米种子市场的竞争力先进的生物育种体系与丰富的种质资源为产品品质保驾护航一方面公司在巴西主要种植区建有7处主要研发育种站可提供广产品品质泛的育种和测试网络另一方面公司自2017年以来持续从全球引进优质的育种材料进而推出具有高产抗逆抗病等优良性状的玉米种子品种产品力公司采取差异化品牌定位1Morgan品牌产品目前为拉美地区最负盛名的玉米种子品牌之一定位中高端市场价格较高品牌力202122年度在冬季玉米市场占有率达15位居第二2Forseed品牌成立于2018年定位中端性价比较高202122年度在冬季玉米市场占有率达6位居第七3TEVO品牌为新近推出特征为前沿技术卓越品质和一站式技术支持在扩繁制种过程中公司通过规模化制种田块地理位置集中面积较大且隔离条件较好机械化耕作精细化管理等多种手成本管控段在保障生产效率的同时显著降低生产成本公司拥有超530家特许销售服务商全面覆盖巴西玉米产区在玉米核心种植带渗透率较高且多数特许销售服务商拥有多年种业销售渠道及农化产品推广经验已充分了解各地区的独特需求在当地具备较强的营销能力资料来源隆平高科公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19农林牧渔重点关注出海巴西的中国种企隆平高科隆平发展的业务前身为陶氏化学的巴西玉米种业资产中资助力其跃居行业第三隆平发展的业务前身为陶氏化学在巴西的玉米种业资产在种子领域具备近50年的技术积累2017年隆平高科与中信农业基金共同对其进行收购交易金额为11亿美元通过此次收购隆平高科向隆平发展输出了资金支持与技术支持隆平发展业务扩张步入快车道截至202122年度隆平发展在巴西玉米种业市占率达20位居行业第三旗下拥有MORGANFORSEED和TEVO三大品牌业务融合更进一步隆平高科拟收购隆平发展2023年7月31日隆平高科发布公告拟购买新余农银隆发投资合伙企业持有的隆平农业发展股份有限公司714股份此次收购完成后隆平发展将成为隆平高科的控股子公司图表48隆平发展及巴西种子业务的发展历程资料来源公司公告华泰研究图表49隆平发展股权结构图截至2023年7月31日资料来源公司公告华泰研究2018年为隆平高科参股隆平发展后的首个财务年度此次收购事件对上市公司财务造成以下三方面的影响1财务费用隆平高科在收购中出资的4亿美元大部分源自美元贷款2018年末新增外币长期借款398亿美元导致利息费用显著增长2018年公司利息费用达28亿元同比117且后续年份维持高位免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20