研究报告全文：中金固收新趋势系列中央政府杠杆提升推动国债重要性和利率基准地位提升2023-09-28中央政府杠杆提升推动国债重要性和利率基准地位提升我们认为从当前来看在其他主体继续加杠杆乏力且进一步加杠杆可能引发债务风险的情况下中央政府加杠杆托举经济或为可行性更高的选择目前来看我国居民部门企业部门进一步加杠杆乏力同时我国地方政府受制于财政纪律约束相对更强在隐性债务化解叠加显性债务还本付息压力抬升情况下继续加杠杆或受制约事实上过往我国基建地产驱动经济发展模式也酝酿了包括地方债务风险在内的系统性风险在此基础上再度快速推升上述部门杠杆率也可能引发相关系统性风险的加速暴露因此相较而言我们认为中央政府加杠杆为居民部门等减负通过盘活居民信心带动其需求修复融资意愿回暖进而传导至企业部门带动企业内生融资需求回升或是可行性更强的破局之道同时中央政府加杠杆也可能是成本相对较小的刺激方式一方面中央政府信用等级高本身面临的融资成本就相对更低另一方面中央政府还可以受益于货币政策释放流动性等方式进一步降低融资成本中长期来看经济发展模式转变需要中央政府加杠杆近些年来我国实体经济部门杠杆率有两次明显抬升这两轮经济刺激均建立在过去投资驱动型经济发展模式基础上核心在于带动房地产链条在无需政府部门尤其是中央政府明显加杠杆的情况下实现我国实体部门杠杆率的快速抬升然而随着我国人口因素对房地产行业发展的制约逐渐显现房地产市场快速发展阶段或已过去上述经济发展模式可能难以为继在此环境下近年来我国经济开始转向新发展阶段由资源驱动发展更加转向创新驱动发展而这需要资源调动能力及风险承受能力相对更强的中央政府部门予以推动并且我们认为未来我国经济发展方向或在于打通内外需双循环发展主线或会从基建地产转向制造业消费同时随着人口结构和趋势的潜在问题社会民生问题带来的公共支出扩大需求也会逐步显现这些问题或更多依靠中央政府加杠杆从发行人角度看中央政府仅能通过发行国债弥补赤字意味着中央加杠杆将带动我国国债发行量及存续量不断抬升而我国国债市场的不断扩容意味着其能够承载更多资金流入也能够对国债流动性提升产生正向推动作用进一步提升国债对于投资者的吸引力随着国债重要性提升长期来看我们认为会对资本市场资管产品相关衍生品市场人民币国际化以及财政国债管理方面都会产生影响1我国居民部门风险偏好或也会逐步回落并增加对安全资产的需求有望推动非银机构主动增加对国债资产的配置带动银行资产负债表扩张可能也会在国内形成国债供需双升循环2国债收益率作为资产定价锚的作用或日益提升未来随着我国国债发行规模的明显增加可能会看到我国货币政策与财政政策的进一步协调联动以降低国债付息成本增强中央加杠杆的可持续性3随着国债规模及其占比不断抬升带动底层可投资产品结构调整叠加居民风险偏好走低趋势下更注重资产的安全性低风险资管产品市场有望扩容同时加久期和被动化投资策略可能成为主流因而我们认为资管机构可以考虑积极布局被动型资管产品在大趋势形成之前抢占先机4国债衍生品市场有望得到进一步发展和完善一方面未来国债现券规模进一步抬升需要国债期货市场深化发展来为国债一级市场平稳发行和二级市场活跃交易提供进一步支持另一方面国债现券规模扩张及活跃度提升本身也为国债期货市场进一步纵深化发展奠定了基础5随着我国债券市场对外开放力度不断加大我国经济体量进一步上升叠加我国经济政局等相对稳定以及各国分散外汇储备比重配置等诉求境外资金整体增加对人民币债券等资产的配置中长期而言境外资金流入我国境内债券市场的趋势不改6日后随着我国国债规模不断抬升财政部国债管理难度也可能会进一步提升比如如何通过加强与市场沟通优化期限结构丰富国债品种等方式保障国债顺利发行降低融资成本等我们认为海外国家如美国等国债管理方法可能会提供一定经验风险货币政策框架变化