研究报告全文：四季度经济及国内外债市展望中美利差分化延续中国债市补降牛未尽-2023-09-242022年以来中美经济周期的错位效应下中国和美国国债收益率走势大部分时候反向2022年四季度到今年一季度美国交易经济衰退风险和降息预期美国国债利率走低中国交易经济复苏和通胀回升债券收益率回升今年二季度以来美国再次交易经济和通胀韧性美国国债利率回升而中国交易经济弱于预期和通胀走低债券利率重新回落在这背后主要的差异是两国财政政策力度的背离美国财政力度较大支撑经济而中国财政偏弱往后看一段时间我们认为两国财政力度的背离可能难以迅速收敛因此两边利率的走势或延续分化中国而言7月末以来出台了系列政策尤其是调整房地产的政策较多部分地区市场表现出现一定改善整体效果仍有待观察主要可能是居民部门受到的几个制约因素可能尚未完全缓解如果地产需求看不到有效回升在新开工走弱的背景下地产的施工面积可能也会下滑或带动基建也一定程度走弱那么工业品产能可能面临一定过剩进而可能导致工业品价格继续走低对于债券利率而言工业品产能过剩可能会导致企业融资需求低迷且通胀较低在此情况下我们认为货币政策可能会持续放松因此利率下行的过程可能会比较漫长从解决经济困局的思路而言在居民和企业杠杆未明显提升的格局下政府杠杆提升可能是核心的解决思路但若政府债务杠杆提升也会面临利息支付压力上升的问题因此中央政府杠杆的提升可能也需要同步降低利率来缓解财政压力我们预计四季度利率债供给低于三季度未来仍需要观察政府类债券的发行是否能有较大幅度的提升来判断对经济的支撑是否走强总体而言我们认为在财政力度显著升高之前货币政策或仍需放松虽然近期稳汇率格局下货币市场利率和债券利率有所走高但今年以来也证明了在贷款利率持续下降的背景下其他利率下行缓慢可能会导致存款高增等现象需要补降各类滞后下行的利率比如今年央行补降了MLF利率LPR利率存款利率和存量房贷利率四季度可能仍需要再度补降货币市场利率来引导债券利率下行在各种利率补降尚未结束的情况下债券牛市可能也不会结束四季度如果工业生产未明显回升我们认为货币政策可能会再度放松比如再度降准降息等那么债券利率在三季度反弹的基础上也会再次回落10年国债收益率有望回落到25甚至更低目前可以重新增加债券配置风险政策刺激力度不及预期