研究报告全文：中金固收新趋势系列债券分析框架的新变化以及投资策略的以不变应万变2023-09-21传统的债券分析框架判断一个经济体的利率走势需要同时兼顾中长期和偏短期视角中长期视角下能够更好把握经济与债券市场面临的核心问题和所处阶段从而对于利率变动的趋势与方向进行展望而偏短期视角则对短期市场行为有更高解释力度和指引性中长期视角下债券收益率的决定因素主要来源于经济基本面理论上来说名义GDP是决定债券收益率水平的重要因素二者无论是在绝对值还是波动趋势上都应保持一致如此才能匹配实体经济融资需求和资金成本负担能力实现总供给总需求趋于平衡而体现在实际情况中由于利率自身其实是资金的价格因而首先利率水平由国内融资需求和资金供给共同决定而同样从最基础的金融学角度出发实体经济的盈利比上实际融资也可以作为实体经济的资本回报率而实体经济的资本回报率也会影响到资本市场资产回报率从而影响债市股市定价水平因此传统的债券分析框架我们将围绕融资需求-资金供给和实体回报这两条主线针对经济中各部门如房地产居民部门消费企业部门基建与制造业投资货币政策财政政策与海外部门-出口等方面进行分析除了中长期因素外短期的利率扰动对于投资而言同样重要本篇主要介绍2个影响债券利率的短期因素包括狭义流动性和债券供给债券分析框架的新变化2021年以前房地产市场处于上行周期为抑制房地产市场过热政府阶段性进行房地产调控房地产投资乃至国内经济周期性波动这种经济的短周期体现为库存周期表现为10年期国债收益率与工业产成品库存走势一致长期以来我国10年期国债收益率表现出周期性波动的特点也就是收益率每3-4年一个周期债券市场出现一年牛一年平和一年熊的特点债券牛市持续时间较短债券收益率走势没有表现出趋势性2021年以来房地产市场逐步走弱即便是经历连续的政策优化房地产市场表现依然低迷这主要是因为房地产市场供求关系已发生重大变化在房地产重要性趋于下行过程中房地产投资在经济中占比回落房地产相关融资也明显下降房地产下行驱动利率中枢回落10年期国债收益率表现出趋势性下行的特点债券牛市持续时间明显变长随着房地产市场格局变化债券收益率定价也出现变化而债券分析框架也需要适应这种变化过去房地产市场上行时期债券收益率波动性较大简单的买入并持有的策略回报有限并且还需要承受较大的净值波动这个时期债券交易不得不关注短周期波动不过随着房地产市场走弱债券收益率更多表现趋势性下行特点债券牛市变长新时期再过度强调波段交易意义就有限了因为收益率波动本身不大在预期时常反复的市场中债券投资很难通过交易来实现持续盈利面对房地产和债券市场的变化我们认为最佳应对策略是债持不炒保证投资组合久期并长期持有风险房地产市场超预期货币政策框架变化