研究报告全文：债券发行人2023年半年报点评中上游整体转弱2023-09-19截至2023年9月4日有公募信用债余额的1197家非城投非金融发行人中有1157家已披露2023年中报占比达到966为避免合并重复计算影响我们以披露中报的1157家为基准剔除一级子公司373家二级子公司62家已发生过债券违约的发行人29家剩余中报样本发行人共693家我们在本期报告中对样本发行人2023年半年报数据进行整理以考察债券发行人近期整体的财务状况为保证数据可比性在计算每期同比增长率等指标时样本均采用同期可比样本盈利逐季下降中上游领跌2023年上半年样本发行人盈利表现持续较弱收入增速回落毛利率下降导致毛利润小幅下降18和营业利润同比下降13从板块来看2021-2022年高景气大宗产品价格上升的行业受到下游需求不足前期高基数影响盈利随产品价格下跌普遍明显回落包括化工钢铁航运贸易建筑建材石油有色金属煤炭行业同样盈利持续下降的还有房地产行业其中有色金属化工品航运行业下半年跌幅有望收敛而钢铁建筑建材行业受到房地产新开工持续下降和成本端坚挺影响仍有可能继续弱化另外同一产业链的机械设备和基建设施行业特殊结账和销售模式使得现金流早于盈利反映后续盈利存在弱化可能反之受益于疫情防控措施优化旅游出行以及各类线下消费活动明显增加推动高速公路旅游传媒机场航空行业盈利大幅好转汽车受益于政策扶持和成本收敛影响盈利大增电力受益于煤价下跌盈利也有提升不过其中旅游行业较2019年还有40的跌幅机场和航空行业反弹迅猛但还处于亏损电力行业需警惕需求不足可能影响收入进而约束利润的释放分企业所有权属性看上述弱化的行业相对集中在国企导致国企整体盈利持续下降非国企盈利降幅稍有收敛但还是下降的二季度融资减少继续依赖内部现金流虽然2023年上半年盈利弱化但发行人普遍有节约营运资本回笼现金行为经营现金流同比大幅增长342经营现金流的改善下虽然投资现金流多流出133过半数发行人投资现金流出增加但自由现金流缺口缩窄132得益于自由现金流缺口缩窄虽然上半年整体筹资现金流同比大幅弱化286同比弱化的发行人占比过半明显超过一季度对自由现金流缺口的覆盖倍数仍然达到163倍倍数超过一季报带动企业货币资金较年初增长45环比一季报增长055国企和非国企的现金流变动与总样本一致非国企自由现金流持续为正且筹资下降幅度不及国企货币资金升幅更高从行业来看大部分现金流呈现盈利驱动特点航运有色金属机场行业三项现金流都有弱化机械设备医药仓储物流行业营运资本占压导致经营现金流弱化同时筹资表现较差传媒行业投资扩产货币资金较年初均有下降其中航运机械设备机场行业降幅超过10高速公路旅游综合投资食品饮料公交航空行业受益于盈利带动经营现金流好转贸易盈利弱化时期经营现金流改善建筑建材行业投资减少带动内部现金流好转货币资金较年初增长超过10其余行业中房地产和产业链的基建设施行业经营现金流改善足可覆盖弱化的筹资现金流电力行业盈利上升带动经营现金流好转同时筹资上升汽车行业盈利上升和投资减少带动自由现金流负转正同时筹资现金流下降但仍为正化工煤炭钢铁行业内部现金流随盈利弱化但筹资持平或好转这些行业账面货币资金也有积累财务杠杆债务短期化流动性水平环比均改善2023年二季末样本发行人调整永续债后债务资本比资产负债率均同比环比下降同比主要因为企业加强现金流管理水平以应对经营弱化外部筹资的需求同时回落而环比下降则主因样本范围变化可比口径下实际有所抬升二季末短债占比同比环比均下降流动性指标则同比下降环比提升环比改善主要受益于货币资金有所累积叠加短债占比下降单个发行人来看虽然债务短期化的发行人占比在五成以下但加杠杆流动性指标弱化的发行人占比均超过五成且流动性弱化流动性指标不足30的发行人占比均有提升分企业性质看国企杠杆水平同比环比均下降债务期限结构同比环比均改善流动性指标同比几乎未变环比提升非国企杠杆水平同比环比均提升债务期限结构同比改善环比弱化流动性同比环比均弱化分行业看环比来看表现弱化的行业包括港口行业杠杆提升幅度靠前且短债占比提升较多零售传媒短债占比提升较多且流动性指标下降靠前房地产行业二季度流动性指标再度弱化表现改善的行业包括有色金属贸易主要受行业景气度下降企业收缩财务杠杆影响杠杆水平下降食品饮料机械设备汽车建筑建材则受样本范围变化影响杠杆水平下降可比口径下多数提升部分行业流动性指标改善明显如贸易钢铁上半年的行业景气度弱化但企业加强了现金流管理水平仓储物流受益于景气度的提升汽车同时受益于景气度及现金流管理水平改善总结综合来看债券发行人2023年半年报整体表现出以下几个特征第一2023年以来样本发行人盈利开始走弱且降幅逐季扩大第二企业仍然普遍采取内部回笼现金以应对筹资下降对货币资金还是正贡献第三企业资产负债表压力改善财务杠杆债务结构流动性指标均有一定程度改善不过内部分化仍然比较大第四国企和非国企的盈利和现金流表现都与样本趋势一致国企都略弱一些不过资产负债表方面国企略好一些第五中上游整体弱化出行板块整体改善风险统计数据不全数据提取和计算失误