当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中、买量成本提升、行业缺乏增量空间等方面。我们发布游戏第六篇深度聚焦小游戏，探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因。我们认为小游戏为行业发展打开了新窗口，其投资机会需要重视：一方面小游戏极低的进入门槛提升了用户活跃度、扩大了用户触达，其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长；另一方面小游戏依赖买量、数值和玩法创新，仍处于红利期，更适合擅长相关要素的二梯队公司发挥优势，有望打开二梯队公司成长天花板。
　　本期投资提示：
　　小游戏起步较早，当前进入发展新阶段。2017年末微信推出小程序游戏平台（以下简称“小游戏”），第一款小游戏《跳一跳》成为当年爆款；19-21年监管、技术等原因使得小游戏供给受限，发展进入瓶颈期；21下半年至今，小游戏坚持完善商业政策及开发生态，渠道/内容/发行各条线均有较大变化，小游戏重新崛起。根据小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量突破10亿、MAU已达4亿。
　　小游戏为何再崛起？分发打通、供给改善是核心变量。1）从外部环境来说，小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘，因为在APP端用户存量竞争态势下，小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。2）发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端，小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端，微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策，我们预计小游戏综合渠道成本仅为APP一半。内容端，APP迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升，使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。
　　如何看待空间？数百亿空间，二梯队公司或更受益。小游戏的品类重度化趋势明确，带来的是相比纯轻度更高的ARPU水平。小游戏用户与APP端重合度低，40岁以上用户占比显著高于APP端，中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年ARPU 80-160元、MAU 4-6亿对小游戏市场空间进行敏感性测算，中值在600亿。我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义：一方面我们测算二梯队公司APP端市场规模在500-1000亿，因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观；另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合，二梯队公司也在积极布局，而头部公司涉足较少。
　　投资分析意见。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商，相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商，相关标的浙数文化、姚记科技、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。
　　风险提示：政策监管变化风险；竞争格局变化风险；平台扶持政策变化风险。

研究报告全文：行业及产传媒业游戏2023年09月27日行小游戏有大未来业研究看好游戏行业深度之六行业深度相关研究当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中买量成本提升行业缺乏增量空间等再论游戏行业增长模型与确定性-游戏互联网出海系列报告之一游戏新航海方面我们发布游戏第六篇深度聚焦小游戏探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因我行业深度之五2022年9月30日时代2021年9月29日证VRAR行业深度之二字节等大厂VR们认为小游戏为行业发展打开了新窗口其投资机会需要重视一方面小游戏极低的进入门槛券新品密集硬件升级直播视频等应用提升了用户活跃度扩大了用户触达其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长另一研究成新看点-元宇宙系列深度报告之三方面小游戏依赖买量数值和玩法创新仍处于红利期更适合擅长相关要素的二梯队公司发报2022年8月15日挥优势有望打开二梯队公司成长天花板互联网出海系列报告之一游戏新航海告时代2021年9月29日本期投资提示游戏行业深度报告景气拐点内容制胜2021年6月29日小游戏起步较早当前进入发展新阶段2017年末微信推出小程序游戏平台以下简称把握第三次成长机遇-2020年游戏行小游戏第一款小游戏跳一跳成为当年爆款19-21年监管技术等原因使得业深度专题2020年3月9日小游戏供给受限发展进入瓶颈期21下半年至今小游戏坚持完善商业政策及开发生态云游戏风起产业链重塑-5G应用系列渠道内容发行各条线均有较大变化小游戏重新崛起根据小游戏开发者大会微信小之一2019年11月18日游戏用户总量突破10亿MAU已达4亿小游戏为何再崛起分发打通供给改善是核心变量1从外部环境来说小游戏本质证券分析师上是渠道红利的再探索和再挖掘因为在APP端用户存量竞争态势下小程序作为新的流林起贤A0230519060002linqxswsresearchcom量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤2发行渠道内容多因素助推小游戏再崛起袁伟嘉A0230519080013发行端小游戏买量自主性更强短视频导流打通扩大了用户触达无需下载支付便捷yuanwjswsresearchcom提高了使用和付费转化率渠道端微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策我联系人们预计小游戏综合渠道成本仅为APP一半内容端APP迁移小游戏门槛降低小游戏袁伟嘉862123297818缓存上限提升使得小游戏品质提升并从轻度走向重度yuanwjswsresearchcom如何看待空间数百亿空间二梯队公司或更受益小游戏的品类重度化趋势明确带来的是相比纯轻度更高的ARPU水平小游戏用户与APP端重合度低40岁以上用户占比显著高于APP端中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑我们以年ARPU80-160元MAU4-6亿对小游戏市场空间进行敏感性测算中值在600亿我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义一方面我们测算二梯队公司APP端市场规模在500-1000亿因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观另一方面小游戏与买量数值玩法见长的二梯队公司更为契合二梯队公司也在积极布局而头部公司涉足较少投资分析意见重点关注买量能力强擅长数值策划融合品类研运经验丰富的厂商相关标的腾讯控股三七互娱恺英网络吉比特神州泰岳巨人网络关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商相关标的浙数文化姚记科技紫天科技完美世界星辉娱乐冰川网络等风险提示政策监管变化风险竞争格局变化风险平台扶持政策变化风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见我们认为小游戏本质是渠道红利的再挖掘测算市场空间中值600亿二梯队厂商或更受益重点关注买量能力强擅长数值策划融合品类研运经验丰富的厂商相关标的腾讯控股三七互娱恺英网络吉比特神州泰岳巨人网络关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商相关标的浙数文化姚记科技紫天科技完美世界星辉娱乐冰川网络等原因及逻辑从外部环境来说小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘在APP端用户存量竞争态势下小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤发行渠道内容多因素助推小游戏再崛起发行端小游戏买量自主性更强短视频导流打通扩大了用户触达无需下载支付便捷提高了使用和付费转化率渠道端微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策我们预计小游戏综合渠道成本仅为APP一半内容端APP迁移小游戏门槛降低小游戏缓存上限提升使得小游戏品质提升并从轻度走向重度小游戏的增量来源于增量用户和ARPU提升小游戏用户与APP端重合度低40岁以上用户占比显著高于APP端中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑我们以年ARPU80-160元MAU4-6亿对小游戏市场空间进行敏感性测算中值在600亿有别于大众的认识市场认为小游戏数百亿规模对行业增量不够大我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义一方面我们测算二梯队公司APP端市场规模在500-1000亿因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观另一方面小游戏与买量数值玩法见长的二梯队公司更为契合二梯队公司也在积极布局而头部公司涉足较少请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想行业深度目录1小游戏历程起步较早当前进入发展新阶段62小游戏为何再崛起分发打通供给改善是核心变量821外部环境传统渠道红利渐尽小程序开辟新洼地822发行渠道内容多因素助推小游戏再崛起103如何看待空间数百亿空间二梯队公司或更受益1431增量来源品类从轻到重小游戏用户与APP重合度低1432潜在市场空间中值600亿仍在红利期1633买量数值玩法型公司更受益头部小游戏并非来自腾网米184投资分析意见22风险提示23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想行业深度图表目录图1微信小游戏发展历程6图21H22与1H23微信小游戏投放产品数对比7图31H23微信小游戏各月投放素材数左轴素材展现量右轴对比7图42012-2022手游行业用户规模亿8图51H22-1H23手游行业活跃用户规模趋于平稳亿8图6主要短视频平台MAU变化情况万9图7主要短视频平台用户日均使用时长分钟9图8微信小程序用户数量快速增长亿10图9典型小程序月活用户数量亿10图10玩家可以直接通过点击广告进入小游戏11图11微信小游戏畅销榜TOP100APP版本拥有情况13图1220年与22年小游戏品类分布对比14图13微信小游戏畅销榜TOP100IAP类别游戏占比14图14融合创新游戏发展历程15图15微信小游戏用户年龄分布16图162022年中国手游用户年龄分布16图17手游APP在投公司主体数量18图18微信小游戏在投公司主体数量18图191H23微信小游戏素材榜TOP5投放量对比个20图20咸鱼之王轻度玩法的基本架构20图21咸鱼之王中融入中重度元素20图22咸鱼之王核心变现策略为IAP模式20图23寻道大千核心玩法21图24寻道大千角色能力养成体系21图25仙剑奇侠传新的开始核心玩法21图26仙剑奇侠传新的开始融合多种元素21表1微信小游戏虚拟支付分成政策11请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想行业深度表2微信小游戏研发路线12表3以一款仙侠RPG游戏为例的研发情况12表4手游APP端放置类代表产品流水情况15表52023年6月微信小游戏月活规模排名16表6手游APP端不同品类ARPU和MAU情况17表7小游戏市场空间的敏感性测算18表82023年9月微信小游戏畅销榜19表9A股游戏公司微信小游戏产品布局22表10游戏行业重点公司估值表24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共25页简单金融成就梦想行业深度1小游戏历程起步较早当前进入发展新阶段小游戏发布之初依托现象级游戏兴起而后发展进入瓶颈2017年末微信推出小程序游戏平台以下简称小游戏第一款小游戏跳一跳成为当年爆款根据微信公开课数据跳一跳仅一月DAU便超过1亿2019-2021年供给受限使得小游戏发展进入瓶颈期期间监管要求微信平台对违规小程序进行清理累计超1000款小游戏被整改彼时小游戏平台上游戏质量受制于底层技术缓存小等原因也较难发挥产品力优势2021下半年至今坚持完善商业政策及开发生态小游戏发展进入新阶段渠道侧小游戏平台一直秉持力度较大的扶持政策支持开发者鼓励创意小游戏开发并推出条件优越的分成比例和广告金激励政策游戏数量和开发者数量持续提升内容供给侧2021年6月小游戏推出Unity导出H5游戏包方案2022年小游戏本地缓存提高至1G小游戏供给质量明显提升发行侧互联互通趋势下2022年6月前后抖音正式给微信小游戏导流叠加腾讯自身小程序视频号等商业化快速推进小游戏发展进入新阶段图1微信小游戏发展历程资料来源微信公开课Pro申万宏源研究小游戏崛起活跃用户和开发者增长齐头并进根据2023年6月微信小游戏开发者大会微信小游戏用户总量已突破10亿MAU已达4亿相较2019年开发者规模超10万2023年已超30万小游戏投放产品数及素材量增长明显根据热云数据1H23微信小游戏投放产品数同比增长明显并仍处于增长趋势中23上半年微信小游戏月均投放产品数约为4500个较22年同期高出近4000个23上半年中5月是小游戏投放数量高点接近5700个6月投放仍产品数超过5000个维持高位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共25页简单金融成就梦想行业深度图21H22与1H23微信小游戏投放产品数对比资料来源热云数据申万宏源研究小游戏各月投放素材数整体也呈现较快的增长态势热云数据显示1H23微信小游戏月均投放素材数接近75万除1-2月低于投放均值其他月份基本在均值以上图31H23微信小游戏各月投放素材数左轴素材展现量右轴对比资料来源热云数据申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共25页简单金融成就梦想行业深度2小游戏为何再崛起分发打通供给改善是核心变量21外部环境传统渠道红利渐尽小程序开辟新洼地我们认为小游戏崛起从外部环境上来讲有其必然性本质上是渠道红利的再探索和再挖掘近几年传统渠道流量红利渐尽手游用户的竞争处于存量竞争状态根据游戏工委伽马数据游戏用户规模增速17年开始降至个位数QuestMobile显示2022年6月-2023年6月行业活跃用户数亦趋于平稳短期来看游戏APP用户难以大幅增长APP端用户处于存量竞争状态图42012-2022手游行业用户规模亿图51H22-1H23手游行业活跃用户规模趋于平稳亿76560亿人627030059595958658585866565760250505020054040150430100302050310020200-5011000用户规模亿同比增速2022年6月2022年9月2022年12月2023年3月2023年6月活跃用户数活跃渗透率资料来源游戏工委伽马数据申万宏源研究资料来源QuestMobile申万宏源研究作为游戏推广的最大渠道之一短视频平台MAU和用户时长也已进入平稳期2017-2021年抖音快手等短视频平台的MAU和用户日均使用时长快速增长逐渐成为游戏行业最大的买量渠道持续扩大的短视频流量基本盘也为游戏行业带来了买量红利2022年后短视频的流量增长放缓游戏厂商买量竞争趋于激烈请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共25页简单金融成就梦想行业深度图6主要短视频平台MAU变化情况万资料来源QuestMobile申万宏源研究图7主要短视频平台用户日均使用时长分钟分钟哔哩哔哩抖音快手1401201008060402002017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01资料来源QuestMobile申万宏源研究小程序成为新的流量洼地根据阿拉丁监测以微信小程序为代表的各大小程序平台的用户数量在2022年增长明显微信小程序在2022年DAU超过6亿同比增长30用户日均使用次数同比增长50根据腾讯财报微信小程序和视频号2Q23的用户使用时长分別为去年同期的2倍和3倍成为新的流量洼地微信仍是最主要的小程序平台渗透率超9成根据微信公开课22年底微信小程序月活用户数量近10亿渗透率超过96从Questmobile数据横向对比来看微信小程序月活领先优势明显其他小程序中支付宝小程序侧重于金融功能同样发展小游戏的抖音小程序当前用户体量相比微信小程序仍然较小微信小程序庞大的用户盘子给小游戏的崛起提供了广阔的生态和土壤请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共25页简单金融成就梦想行业深度图8微信小程序用户数量快速增长亿图9典型小程序月活用户数量亿亿微信小程序月活用户数量微信小程序渗透率亿121002022-052023-05109979010934808328708661160650440430220210000微信小程序支付宝小程序百度智能小程序抖音小程序2018-092020-092021-102022-10资料来源微信公开课Pro申万宏源研究资料来源QuestMobile申万宏源研究22发行渠道内容多因素助推小游戏再崛起1发行端分发打通转化率高支付便捷买量环节微信小游戏通过API上报游戏厂商投放广告具有更高自主性小游戏在多数广告平台的技术链路由H5改进而来APP游戏在安卓常见的SDK数据上报在小游戏链路因为无法进行分包而彻底被API上报所取代API上报的情况下游戏厂商数据上报自主的策略和优化空间较大并可以进行灵活的回传比例和窗口期控制实现更好的精准用户跑量效果进一步提升买量效率分发环节抖音开始为微信小游戏导量2021年9月工信部提出有关通信软件的合规标准要求各平台之间必须按照标准解除屏蔽该决策推动各平台直接的链接互联改善用户使用体验同时为平台间的打通奠定基调2022年6月前后抖音开始正式给微信小游戏导流玩家可以通过抖音观看短视频点击相关链接直接跳转到微信小游戏界面为微信小游戏带来重要流量来源下载环节省去下载环节通过广告搜索直接触达游戏缩短链路提升转化率微信小程序能够缩短玩家从广告搜索到游戏的流程减少中间下载安装APP等流程使得进入游戏更快捷更容易吸引玩家支付环节充值流程较短更快捷的支付可带动付费微信小游戏可通过拉起微信支付弹窗完成游戏充值省去了APP游戏首次充值时选择支付方式跳转支付等流程请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共25页简单金融成就梦想行业深度图10玩家可以直接通过点击广告进入小游戏资料来源腾讯广告DataEye申万宏源研究2渠道端分成成本低且有灵活的广告激励政策微信小游戏推出条件优越的分成比例和广告金激励政策根据微信开放社区1分成安卓端普通小游戏平台分成40官方认证的创意小游戏平台分成30iOS端小游戏目前平台不分成2广告金激励允许厂商将流水的一部分转为激励金且激励金不仅能够用于微信小游戏平台还可用于iOS端的微信广告投放此外游戏开发厂商还可以使用激励金对旗下不同的游戏进行推广具备较好的自由度表1微信小游戏虚拟支付分成政策分成政策分成类型分成细则现金分成普通小游戏普通小游戏可获得流水60的分成安卓创意小游戏获得官方认证的创意小游戏可获得流水70的分成安卓广告金配赠规则三类激励金可转充激励金对于全部月流水使用快周转可获转充款50的广告金最高为月流兼得水的10直接激励金对于月流水50万部分直接激励流水40广告金最高20万元自月流水初次1万元起窗口期12个月成长激励计划近30天内安卓现金投放每满200万元可申领10万广告金多次达标多次申领可用于安卓定向投放资料来源微信开放社区申万宏源研究对比来看小游戏在渠道成本上具备较大优势1对APP而言根据安卓硬核联盟苹果开发者文档以及短视频等买量渠道的规定一般而言安卓应用市场分走50安卓买量渠道不分成iOS端苹果分走30年收入超过100万美金我们预计综合渠道成本在30-402对于小游戏而言安卓小游戏平台分走40普通小游戏或30创意小游戏iOS端平台则不分成我们预计综合渠道成本在10-20小游戏综合渠道成本仅为APP一半且iOS端优势更明显请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共25页简单金融成就梦想行业深度3内容端降低移植门槛提高缓存上限小游戏从轻度走向重度Unity引擎在小游戏开发上逐渐成熟转换难度下降2021年微信开始提供基于Unity引擎制作的游戏导出为H5游戏包的工具并于2022年推出Unity适配优化工具涵盖转换工具技术支持等服务进一步降低APP端转入小游戏平台的技术难度小游戏缓存上限放宽提升游戏品质微信小游戏的本地缓存空间从200M升级成1G更大的游戏空间可更好还原中重度游戏品质并推出高性能模式主要解决iOS端容易发热卡顿问题小游戏研发成本更低周期更短资金周转效率更高根据DataEye即使是原生制作的小游戏研发周期与成本至少能降低至手游APP的50而相对而言H5版本兼容制作的成本更低在相同投放效果下小游戏的研发回本周期更短表2微信小游戏研发路线研发路线分端原生制作H5版本兼容制作描述同款游戏基于原生技术制作APP和小游戏分开研发同款游戏基于H5制作再发布APP微端版本和小游戏版本游戏引擎APPUnity以CocoscreatorLaya白鹭为主进行开发H5小游戏APP代码资源转换C转JSUnity插件美术版本发布APP微端版本可兼容开发小游戏版本资源导出开发者工具二次开发研发特点一般是手游APP立项未规划小游戏版本手游产品转一般是游戏立项已想好制作手游APP与小游戏双开发小游戏版本的CP会采用此类方案端可以节省重复开发成本小游戏开发周期可缩短到2-3个月资料来源DataEye申万宏源研究表3以一款仙侠RPG游戏为例的研发情况原生制作H5版本兼容制作研发周期05年-08年3个月-4个月研发费用500万-1000万100万-200万产品生命周期15年-2年15年-2年资料来源DataEye申万宏源研究受益于移植门槛降低研发周期缩短微信小游戏APP双端运营为主要运营方式当前较低的平台转换难度下较多微信小游戏是由APP版本转化而来根据伽马数据2023年5月时微信小游戏畅销榜TOP100中有63为APP小游戏双端运营双端运行仍将为主流请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共25页简单金融成就梦想行业深度图11微信小游戏畅销榜TOP100APP版本拥有情况仅有小游戏37APP小游戏63资料来源伽马数据申万宏源研究注数据统计时间为2023531请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共25页简单金融成就梦想行业深度3如何看待空间数百亿空间二梯队公司或更受益31增量来源品类从轻到重小游戏用户与APP重合度低小游戏品类丰富度提升融入中重度元素已经成为趋势根据DataEye对比2020和2023年微信小游戏的品类变化一是品类丰富度提升二是RPG角色卡牌模拟经营策略MMO等中重度品类元素大幅增加小游戏轻重融合的品类趋势明确图1220年与22年小游戏品类分布对比资料来源DataEye申万宏源研究图13微信小游戏畅销榜TOP100IAP类别游戏占比塔防回合制射击类MMO653926其他9152策略类117RPG299模拟经营156角色卡牌156资料来源微信小游戏申万宏源研究注数据来源截至202397样本中剔除棋牌类益智类及休闲消除类别游戏23款相比于过去单一轻度品类轻度重度品类融合具备更强的商业化能力轻度游戏虽然具备较好的用户基础但货币化能力不足而轻中重的品类融合在机制上平衡了需请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共25页简单金融成就梦想行业深度要消耗大量时间的传统重度游戏与移动互联网碎片化习惯的矛盾简化重度游戏中繁重的操作性内容利用轻度游戏较低的启动门槛在提高用户留存的同时获得更好的货币化能力如早年APP端明日方舟剑与远征最强蜗牛等轻重的放置品类均进入过iOS畅销榜TOP5当前小游戏畅销榜中排名前列的咸鱼之王寻道大千疯狂骑士团等亦是放置融合品类的代表产品风格偏休闲或以一系列休闲副玩法吸引用户点击但其主玩法仍然是围绕RPG卡牌等重度品类数值体系构建最终展现出较强的商业化能力表4手游APP端放置类代表产品流水情况所属公司游戏名称品类备注玩法题材与风格上线时间流水情况心动网络不休的乌拉拉放置类RPG卡通20191022首月3亿莉莉丝剑与远征放置类卡牌二次元202014上线2月超15亿青瓷游戏最强蜗牛放置类RPG卡通2020623首月超4亿吉比特一念逍遥放置类RPG修仙202121预计2亿左右资料来源Gamelook伽马数据青瓷游戏招股书七麦数据申万宏源研究图14融合创新游戏发展历程资料来源Taptap七麦数据B站申万宏源研究微信小游戏与腾讯APP游戏用户重合度不高根据腾讯2Q23财报超过50的微信小游戏用户并不是腾讯APP游戏的玩家重合度较低40岁以上玩家或为微信小游戏的增量用户群体根据2022年9月微信公开课的数据微信小游戏的用户群体中有30的用户为40岁以上而根据中研普华研究院的数据22年手游用户中40岁以上的用户占比仅为22小游戏更休闲轻松的风格即点即玩的低上手门槛或是吸引更多40岁以上玩家的原因值得注意的是微信小游戏25岁以上用户25-40岁40岁以上占比达到80相比之下APP端不到70这类用户大多已开始参加工作相比年轻用户具备更好的支付能力但同时由于工作繁忙难以在游戏中投入足够多的时间小游戏轻重融合的特点或许正是击中了这类玩家群体需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共25页简单金融成就梦想行业深度图15微信小游戏用户年龄分布图162022年中国手游用户年龄分布40岁以上40岁以上3021824岁以下2025岁以下31625-40岁46625-40岁50资料来源微信公开课申万宏源研究资料来源中研普华研究院申万宏源研究注数据来源于2022年9月的微信公开课32潜在市场空间中值600亿仍在红利期目前手游行业第三方流水监测仍然以APP端为主根据腾讯财报其小游戏平台收入中的内购分成广告收入分别计入其社交网络社交广告科目而非计在游戏收入当中因此当前小游戏市场空间存在被市场低估的可能性我们以微信小游戏畅销榜TOP2的咸鱼之王寻道大千为例测算典型小游戏ARPU根据QuestMobile咸鱼之王月活在1亿量级3月8000万6月13亿结合Gamelook的流水预估我们推算其年ARPU在50-60元ARPU流水4-5亿MAU1亿量级12个月而同理我们推算寻道大千年ARPU则在1000-1200元流水4亿400-500万月活12个月两款产品年ARPU差距较为明显我们认为ARPU方差大主要因为不同产品的品类和买量策略有差别用户规模过大一定程度上对ARPU有所稀释而用户规模小的产品则会尽可能强化单用户货币化效率从QuestMobile6月微信小游戏月活排名来看MAU过千万的产品仍是少数表52023年6月微信小游戏月活规模排名游戏名称游戏公司活跃用户数万游戏类型咸鱼之王豪腾创想12698放置卡牌全名都爱答登游科技3740益智答题类欢乐斗地主腾讯3226棋牌类九梦仙域悦升游戏2551MMORPG羊了个羊简游科技2366三消口袋奇兵江娱互动1794卡牌SLG火源战纪联动网络1527卡牌SLG肥鹅健身房豪腾创想1206模拟经营天天象棋腾讯1146棋牌类资料来源QuestMobile申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共25页简单金融成就梦想行业深度部分具备重度化特征的小游戏ARPU低于APP端但差距不大根据下图梳理APP端重度品类和轻重融合品类年ARPU可达千元量级中度品类也在数百元量级2022年9月微信公开课上乐动卓越副总裁刘军提到旗下我叫MT2小游戏ARPU是APP端的34月ARPU在80-120元对应年ARPU在1000-1500元上文测算的放置小游戏寻道大千ARPU与APP端同品类放置1000-1500元也没有量级上的差距表6手游APP端不同品类ARPU和MAU情况品类年ARPUMAU重度RPG1000-3000元数百万-小几千万SLG1000-3000元数百万卡牌500-1000元数百万中度竞技MOBA400-600元数千万-过亿射击400-600元数千万轻重融合模拟经营1000-3000元数百万放置类1000-1500元数百万轻度消除类20-30元数千万-过亿休闲竞技120-180元数千万博彩类100元数千万资料来源QuestMobileGamelook七麦数据申万宏源研究整理注年ARPU和MAU均为单款典型产品量级我们对小游戏市场规模进行敏感性测算MAU端腾讯2Q23财报披露的微信小游戏MAU达到4亿考虑到微信小程序用户近10亿图8手游APP月活5-6亿图5小游戏用户与APP用户重合度低以及小游戏在投公司和产品数增长较快空间较大我们给到小游戏MAU量级范围为4亿-6亿ARPU端当前小游戏ARPU方差较大虽然部分小游戏ARPU已接近APP端年ARPU达到千元水平但也有用户规模大但ARPU低的产品考虑小游戏中仍有相当部分低ARPU产品如棋牌益智三消等休闲类小游戏其APP端年ARPU也在数十元至百元以及如咸鱼之王这样的个例参考2022年手游行业APP端平均ARPU295元伽马数据2022年中国游戏产业报告我们给到小游戏年ARPU范围为80-160元敏感性测算得到小游戏市场空间在320亿至960亿区间中值600亿具备较大的成长潜力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共25页简单金融成就梦想行业深度表7小游戏市场空间的敏感性测算微信小游戏活跃用户ARPU元微信小游戏市场规模亿元801001201401604320400480560640微信小游戏月45360450540630720活跃用户数量5400500600700800亿554405506607708806480600720840960资料来源腾讯财报QuestMobile申万宏源研究测算小游戏在投主体数量相对较少买量竞争尚未进入白热化仍在红利期根据DataEye2021-2023上半年微信小游戏的在投公司主体数量增长迅速但目前数量仍不足1000家相比手游APP超过4000家在投公司小游戏在投主体仍较少尤其是头部游戏厂商对微信小游戏的布局处于早期买量还处于红利期图17手游APP在投公司主体数量图18微信小游戏在投公司主体数量资料来源Dataeye申万宏源研究资料来源Dataeye申万宏源研究33买量数值玩法型公司更受益头部小游戏并非来自腾网米小游戏数百亿市场空间相比2000-2500亿的中国手游盘子或许不大但对二梯队公司打开收入天花板具备较大的意义1从份额角度根据腾讯网易财报以及米哈游公开信息来自光明日报刊登的第十五届全国文化企业30强专题报道披露的信息我们预计游戏一梯队腾网米三家22年国内手游收入合计在1500-1600亿腾讯1000亿网易400亿米请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共25页简单金融成就梦想行业深度哈游150亿而对于腾网米之外的二梯队公司而言其实际市场规模在500-1000亿量级因此小游戏数百亿规模对二梯队公司的潜在弹性较为可观2从布局角度一梯队厂商下场少二梯队公司积极布局买量数值玩法型公司或更受益根据下图9月小游戏畅销榜排名腾网米涉足较少TOP20只有腾讯的传统棋牌游戏欢乐斗地主在列未见网易米哈游产品我们也认为其美术技术等产品力优势较难在小游戏上体现而A股公司布局积极TOP3中三七互娱恺英网络各占1款此外掌趣科技冰川网络产品也进入TOP20我们认为小游戏本质是渠道红利的再探索和再挖掘从前文小游戏高买量转化率与品类融合的打法特点来看买量数值玩法见长的二梯队公司或许更受益此外休闲类厂商也有望通过小游戏扩大用户覆盖提升用户活跃度表82023年9月微信小游戏畅销榜排名游戏名称游戏公司游戏类型是否有APP版本1咸鱼之王豪腾创想角色卡牌是2寻道大千三七互娱角色卡牌否3仙剑奇侠传之新的开始恺英网络角色ARPG否4次神光之觉醒在线途游角色卡牌是5少年名将第一波角色卡牌否6魔神之战谷游科技角色MMO否7皓月屠龙挚光网络角色ARPG否8疯狂骑士团疯狂游戏休闲塔防是9商业都市万合晶休闲模拟经营否10跃动小子紫府网络休闲益智否11我是大东家益世界休闲模拟经营是12大圣顶住掌趣科技休闲塔防否13冒险大作战四三九九角色卡牌否14侠客梦比高网络其他其他否15三国吧兄弟初见科技休闲消除是16青云决之伏魔元游信息角色MMO否17欢乐斗地主腾讯棋牌牌类是18口袋奇兵江娱互动竞技对战是19超能世界冰川网络角色卡牌否20道天录火狐游戏角色卡牌否资料来源微信小游戏申万宏源研究注数据来源时间为2023年9月6日我们对小游戏畅销榜TOP3产品进行案例分析咸鱼之王为微信认证的创意小游戏依托买量打法成为爆款咸鱼之王为放置卡牌类游戏根据DataEye的数据1H23咸鱼之王的素材投放力度较大累计投放超过100万组素材超过2-5名投放素材之和轻度休闲玩法构成咸鱼之王的基本架构游戏中战斗画面为全自动主线任务中玩家只需对武将进行布局就可以自动连续完成挂机刷图流程无须花费更多时间进行操作且游戏中还设置了离线奖励可获取离线时长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共25页简单金融成就梦想行业深度对应的奖励玩家在线需要操作的时间不多而是以挂机为主融合众多中重度元素吸引玩家付费游戏中融入了卡牌收集武将升星装备升级PVP天梯竞技场等中重度游戏元素使玩家获得将武将养成的游戏体验并通过游戏的竞技性吸引玩家充值提升武将战力咸鱼之王与中重度游戏内购变现逻辑较为相似充值上主要通过基本的商场购买限时活动充值首次充值引导的模式充值能够有效快速提高玩家战力相对未充值玩家形成优势而在内购之外游戏中也可以通过观看广告获得特定的道具但仅为一种辅助变现的方式图191H23微信小游戏素材榜TOP5投放量对比图20咸鱼之王轻度玩法的基本架构个资料来源Dataeye申万宏源研究资料来源咸鱼之王申万宏源研究图21咸鱼之王中融入中重度元素图22咸鱼之王核心变现策略为IAP模式资料来源咸鱼之王申万宏源研究资料来源咸鱼之王申万宏源研究寻道大千是三七互娱推出的放置RPG养成游戏2023年6月上线7月开始加大素材量的投放寻道大千玩法多样渐进式解锁新玩法吸引玩家付费游戏中玩法包括冒险推关挑战妖王根据养成度击败Boss斗法PK仙友图鉴收集探索等类型玩家最初由砍树点击按钮获取装备到陆续解锁各类新玩法逐渐吸引玩家进行付费升级装备实现闯关寻道大千具备传统重度RPG的特征游戏在装备请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共25页简单金融成就梦想