申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认
　　2022年2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。
　　2022年2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》 
　　2022年3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》
　　 2022年4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》
　　2022年4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。
　　 2022年5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》
　　 2022年6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》 
　　2022年6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续
　　2022年8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析》 
　　2022年11月15日，《油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估》认为油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加，本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情
　　 2023年1月17日，《需求冲击结束，长期牛市开启》认为春节前油运市场最差阶段即将结束，中国疫后复苏将极大提振油运市场
　　 2023年6月28日，《淡季逆势上涨，后续哪些新逻辑值得期待——油轮下半年展望》
　　油运定价方式已向重置成本定价切换，二手船价为油运股价值提供支撑
　　供给决定趋势，油运供给持续收缩长逻辑不变。船价所代表的资产价值相较于运价波动性更小，以重置成本作为油运股定价锚在当前时点更为适用。
　　近一年以来，油运二手船价格指数涨幅16%，对应油运公司重置成本抬升。
　　被低估的运费弹性
　　航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，需求逐步恢复后，油运供需有进一步改善空间
　　本轮VLCC、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，供给持续收缩长逻辑为景气度持续性提供支撑。
　　与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015、2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。
　　风险提示：危化品运输出现安全事故；俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。
　　

研究报告全文：行业及纺织服饰产业2023年09月25日行内外景气度反转运动品牌去库临近尾声业研究看好全球体育用品品牌2023年二季度跟踪深度报告行业深度相关研究本期投资提示国内服装品牌亮相亚运会有望点燃运动热潮-纺织服装行业周报20230924二季度国货运动在低基数下加速恢复国际品牌持续分化1国内终端零售回暖国货证2023年9月24日运动品牌增长环比提速23Q2安踏FILA李宁特步品牌零售额同比增长高单位数券品牌销售持续回暖制造端拐点临近-10-20高段1020低段高双位数低基数下增长加速国内零售复苏叠加体育研纺织服饰行业2023年中报回顾2023究赛事回归催化预计国货运动品牌业绩向好下半年有望持续恢复2国际运动品牌表报年9月19日现持续分化新锐增长强劲老牌加速调整23Q2进入国际运动品牌去库存的中后期告Nike去库顺利营收同比增长48但Adidas营收下滑45预计全年下滑中单位证券分析师数Puma营收增长59新锐品牌仍处于全球市场的高速开拓期LululemonHOKA王立平A0230511040052营收增速高达1827领跑全行业总的来说23Q2国内零售环境回暖叠加低基数wanglpswsresearchcom求佳峰A0230523060001国内品牌稳步恢复而国际品牌在去库存阶段表现持续分化新锐品牌势头强于老牌qiujfswsresearchcom全球运动品牌库存环比持续改善整体进入去库尾声部分品牌率先完成去库23H2有研究支持李璇A0230122060008望陆续回归正常水平23Q2末NikeAdidasPumaDeckers存货同比增长04增长lixuanswsresearchcom10增长81下滑118环比下降51下降24下降01增长390各品联系人牌通过增加促销及控制新增订单来控制库存库存如期回落从去化能力看NikePuma李璇Deckers已经达到健康库存Deckers开始为下半年旺季备货但Adidas预计23年仍有862123297818lixuanswsresearchcom压力预计至23H2海外品牌有望陆续完成去库存运动制造端订单也有望逐步恢复从业务结构角度分析进一步窥探国际品牌在分地区分品类的边际变化情况分区域欧美市场持续转弱大中华区恢复正增长23Q2NikeAdidasPuma在北美或美洲地区营收同比增长47下滑181下滑84增速环比回落219pct20pct99pct在EMEA欧洲中东和非洲地区增长30下滑48增长198增速环比回落138pct79pct49pctNikeAdidas在大中华区营收同比增长160增长65分别为自FY22Q221Q2以来首度正增长Puma在亚太地区营收同比增长164分品类运动鞋为核心基本盘增速表现持续优于服装23Q2NikeAdidasPuma运动鞋贡献营收占比高达699583531为最核心品类期间NikeAdidasPuma鞋类营收同比增长70下滑38增长118服装类营收同比下滑01下滑74下滑04鞋类增速远高于服装期内各大品牌推出强功能性的跑步足球篮球等新品覆盖专业及休闲生活场景鞋类竞争优势突出行业观点及投资分析意见23Q2国际运动品牌在欧美市场的表现转弱大中华区恢复正增长整体进入去库存的尾声部分品牌率先完成去库去库存的过程中促销活动增加也压制了盈利能力边际看欧美市场增速明显放缓营收出现同比下滑而大中华区恢复正增长基于国货和国际品牌的发展势头提示运动产业链投资方向1国内终端消费复苏本土运动品牌崛起推荐比音勒芬安踏体育361度特步国际李宁当前安踏体育361度23年PE为258倍随内需持续恢复及亚运会催化看好下半年运动品牌的恢复弹性2国际运动品牌去库存临近尾声运动制造链拐点将至推荐华利集团申洲国际伟星股份当前23年PE分别为192218倍随订单好转下半年有望环比改善3受益于国产运动品牌壮大本土制造商发展空间大建议关注盛泰集团风险提示全球需求增速不及预期品牌去库存行业竞争加剧全球贸易不确定性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见23Q2国际运动品牌在欧美市场的表现转弱大中华区恢复正增长整体进入去库存的尾声部分品牌率先完成去库去库存的过程中促销活动增加也压制了盈利能力边际看欧美市场增速明显放缓营收出现同比下滑而大中华区恢复正增长基于国货和国际品牌的发展势头提示运动产业链投资方向1国内终端消费复苏本土运动品牌崛起推荐比音勒芬安踏体育361度特步国际李宁当前安踏体育361度23年PE为258倍随内需持续恢复及亚运会催化看好下半年运动品牌的恢复弹性2国际运动品牌去库存临近尾声运动制造链拐点将至推荐华利集团申洲国际伟星股份当前23年PE分别为192218倍随订单好转下半年有望环比改善3受益于国产运动品牌壮大本土制造商发展空间大建议关注盛泰集团原因及逻辑跟踪全球体育用品品牌公司23Q2业绩国货品牌在低基数下加速增长国际品牌持续分化23Q2安踏FILA李宁特步品牌零售额同比增长高单位数10-20高段1020低段高双位数低基数下增长加速国内零售复苏叠加体育赛事回归催化预计国货运动品牌业绩向好下半年有望持续恢复国际品牌表现持续分化新锐增速高于老牌23Q2新锐品牌LululemonHOKA营收同比增长1827高于NikeAdidasPumaVF等23Q2国际品牌在增长结构上呈现以下特征1分区域欧美市场持续转弱大中华区恢复正增长23Q2NikeAdidasPuma在北美或美洲地区营收增速环比回落219pct20pct99pct在EMEA地区营收增速环比回落138pct79pct49pctNikeAdidas在大中华区营收分别为自FY22Q221Q2以来首度恢复正增长Puma在亚太地区营收维持双位数增长2分品类运动鞋为核心基本盘增速表现优于服装23Q2NikeAdidasPuma运动鞋贡献营收占比高达699583531鞋类营收分别同比增长70下滑38增长118而服装类营收分别同比下滑01下滑74下滑04有别于大众的认识市场认为海外运动品牌整体仍处于去库存阶段但忽视了品牌去库进度的分化跟踪海外代表性运动品牌的库存情况来看截至23Q2末NikePumaDeckers去库基本完成但AdidasVF预计23年仍有压力去库进度较快的品牌预计对于新订单需求恢复得更快将对制造链产生更早的催化市场认为国际品牌在全球市场表现相似均面临需求走弱的压力从而忽视了新锐品牌穿越周期的高成长性虽然AdidasVF等传统运动品牌公司增速较弱但以LululemonHOKA为代表的专业功能性运动新锐品牌持续保持高增长全球销售正处于扩张阶段具备穿越周期的高成长性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想行业深度目录1全览国货低基数下反弹国际品牌持续分化72Nike大中华区营收恢复增长库存回归健康103Adidas大中华区重回增长上调全年业绩预期134LululemonFY23Q2超预期上调全年目标155Puma库存回归健康水平维持全年增长预期176VF业绩持续承压略下调FY24收入预期207DeckersHOKA表现亮眼略上调FY24营收增长目标238投资分析意见259风险提示27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想行业深度图表目录图120233-20235Nike营收同比增长4810图220233-20235Nike归母净利润同比下滑28410图320233-20235Nike毛利率436净利率8010图420233-20235Nike销售及一般行政管理费用率34110图520233-20235Nike品牌营收增速高于Converse品牌11图620233-20235Nike品牌营收占比95411图720233-20235Nike品牌鞋类增长稳健11图820233-20235Nike品牌鞋类营收占7011图920233-20235Nike品牌DTC渠道营收增速快于批发渠道12图1020233-20235Nike品牌DTC渠道营收贡献占比4512图1120233-20235Nike品牌在大中华区营收同比增长1612图1220233-20235Nike品牌在北美地区营收占比最高12图1323Q2Adidas营收同比下滑4513图1423Q2Adidas归母净利润同比下滑71413图1523Q2Adidas毛利率509净利率1613图1623Q2Adidas销售管理费用率123713图1723Q2Adidas鞋类和服装营收同比下滑14图1823Q2Adidas鞋类占比58314图1923Q2Adidas在大中华区营收同比增长714图2023Q2Adidas北美及EMEA营收占比6314图2120235-20237Lululemon营收同比增长18215图2220235-20237Lululemon归母净利润同比增长18015图2320235-20237Lululemon毛利率588净利率15515图2420235-20237Lululemon销售及一般行政管理费用率37015图2520235-20237Lululemon全品类营收均同比增长16图2620235-20237Lululemon女装营收占比最高达6316图2720235-20237Lululemon自营门店与DTC营收均同比增长16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想行业深度图2820235-20237自营门店DTC渠道营收占比为49740516图2920235-20237Lululemon各地区营收均实现正向增长17图3020235-20237Lululemon北美地区营收占比达7817图3123Q2Puma营收同比增长5917图3223Q2Puma归母净利润同比下滑34817图3323Q2Puma毛利率448净利率2618图3423Q2Puma经营性费用率39818图3523Q2PumaDTC增速高于批发渠道18图3623Q2Puma批发渠道营收贡献占比7618图3723Q2Puma鞋类营收双位数增长19图3823Q2Puma鞋类营收占比达5319图3923Q2Puma在美洲地区营收同比下滑19图4023Q2Puma美洲地区营收占比最高为4119图4120234-20236VF营收同比下滑7720图4220234-20236VF归母净利润同比下滑2620图4320234-20236VF毛利率528净利率-2820图4420234-20236VF销售及一般行政管理费率53220图4520234-20236TheNorthFace营收同比增长11921图4620234-20236VF四大品牌营收合计占比达8221图4720234-20236VF户外类营收同比增长21图4820234-20236VF户外运动工装品类收入占比4051921图4920234-20236VF各渠道营收均下滑22图5020234-20236VF批发及特许经营渠道占比5322图5120234-20236VF仅APAC地区营收增长22图5220234-20236VF美洲地区营收占比最高22图5320234-20236Deckers营收同比增长10023图5420234-20236Deckers归母净利润同比增长41723图5520234-20236Deckers毛利率513净利润9423图5620234-20236Deckers销售行政及一般费用率40823图5720234-20236HOKA品牌营收同比增长27424请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想行业深度图5820234-20236HOKAUGG品牌营收占比62228924图5920234-20236DeckersDTC渠道营收同比增长35324图6020234-20236DeckersDTC渠道营收占比37124图6120234-20236Deckers非美国市场营收同比增长11425图6220234-20236Deckers在美国营收占比62125表1全球运动品牌公司23Q2业绩概览8表2全球运动品牌公司库存跟踪9表3全球运动服饰公司估值表26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想行业深度1全览国货低基数下反弹国际品牌持续分化国货运动品牌Q2低基数下加速恢复第二梯队品牌增速更高23Q2国内零售环境好转同时在去年同期低基数下国货运动品牌终端零售情况环比加速改善23Q2安踏FILA李宁特步361品牌零售额同比增长高单位数1020高段1020低段高双位数低双位数服装零售持续复苏且第二梯队的特步361增速高于安踏李宁此外受益于户外运动热度高涨功能性品类增长势头强劲安踏旗下高端户外品牌当前基数低正处于高速发展阶段带动23Q2安踏旗下其他品牌强势高增70-75展望23Q3终端消费逐步回暖品牌销售有望持续增长9月亚运会开幕有望对运动消费形成进一步催化国货运动品牌当前库存去化接近尾声折扣环比持续改善有望在复苏主线下轻装上阵主动发力把握机遇国际运动品牌二季度表现持续分化去库阶段凸显品牌力国际运动品牌Q2在大中华区恢复正增长但欧美地区增速有所放缓NikePuma依然实现收入端增长Adidas调整更慢受库存拖累更为严重欧美通胀高企催生欧美需求收缩的悲观前景以及对大众运动市场销售走弱的担忧在财报端得到不同程度验证相较之下新锐品牌聚焦专业功能性细分赛道仍处于全球市场的高速开拓期业绩同局部市场阶段性需求波动的关联性尚不大在当前能够穿越周期实现强劲增长从23Q2营收增速来看老牌中Nike恢复较快而AdidasVF增速相对较弱新锐代表Lululemon增速18持续领跑行业PumaDeckers表现持续亮眼分段统计1增速10Lululemon1822增速010Deckers100Puma59Nike483增速0Adidas-45VF-77从23Q2利润增速来看库存去化过程中折扣加深营销费用增厚导致国际运动品牌公司盈利能力普遍受损但成本费用环比改善进入去库尾声的公司盈利能力逐步回升分段统计1增速0Deckers417Lululemon1802增速0VF-26Nike-284Puma-348Adidas-714从23Q2末的库存情况看全球运动品牌库存环比进一步改善整体进入去库存尾声部分品牌库存已恢复至健康水平23Q2末NikeAdidasLululemonPumaVFDeckers存货同比增长04增长10增长136增长81增长190下滑118增速环比Q1末均收窄环比下降51下降24增长51下降01增长216增长390各品牌通过加大促销及控制春夏订单以将库存逐步降至健康水平从库存去化能力看NikeDeckers目前已经达到健康库存Lululemon存货增速低于收入增速但Adidas预计23年仍有压力预计23H2海外品牌去库存将更为充分对供应商的订单也有望逐步恢复下文将更深入分析NikeAdidasLululemonPumaVFDeckers六家国际运动品牌公司进一步窥探其在分地区分品类分渠道的边际变化及库存情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想行业深度表1全球运动品牌公司23Q2业绩概览公司营业收入归母净利润自然年区间202212202322023320235202212202322023320235Nike亿美元12391283124103YoY14048-112-284自然年区间2023Q12023Q22023Q12023Q2Adidas亿欧元527534-0408YoY-05-45-108-714自然年区间2023220234202352023720232202342023520237Lululemon亿美元2002212934国际YoY240182528180自然年区间2023Q12023Q22023Q12023Q2Puma亿欧元2192121206YoY14459-34-348自然年区间2023Q12023Q22023Q12023Q2VF亿美元274209-21-06YoY-30-77-366-26自然年区间2023Q12023Q22023Q12023Q2Deckers亿美元79680906YoY75100334417自然年区间2023Q12023Q2安踏体育安踏品牌中单位数高单位数FILA品牌高单位数1020高段其他品牌75807075自然年区间2023Q12023Q2李宁李宁品牌中单位数1020低段国内自然年区间2023Q12023Q2特步国际特步品牌约20高双位数自然年区间2023Q12023Q2361度361品牌低双位数低双位数361童装品牌20252025资料来源各公司公告申万宏源研究注NikeLululemon财务年度期末分别为5月1月因此调整口径后与自然年度仍略有偏差国内港股上市运动品牌营收增速为披露的销售流水情况与实际营收可能存在偏差请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想行业深度表2全球运动品牌公司库存跟踪资料来源各公司公告申万宏源研究注存货周转率为至该财季的累计周转率用期间营业成本期间存货平均余额再进行年化计算得到请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想行业深度2Nike大中华区营收恢复增长库存回归健康FY23营收略超预期公司预计FY24营收增长中单位数20233-20235FY23Q4公司实现营收128亿美元约人民币937亿元同比增长48剔除汇率因素收入增长8归母净利润103亿美元约人民币75亿元同比下滑284营收持续增长主要由直营渠道的强劲增长所推动成本费用压力暂时拖累利润表现FY23226235营收同比增长10略超公司此前预期增长高单位数鉴于当前的业绩表现及库存去化情况公司预计FY24236245营收增长中单位数公司预计FY24Q1236238营收同比持平或低单位数增长均为剔除汇率因素口径图120233-20235Nike营收同比增长48图220233-20235Nike归母净利润同比下滑284资料来源公司公告申万宏源研究注FY23Q4为资料来源公司公告申万宏源研究2023年3-5月下同成本费用增加暂拖累盈利能力20233-20235FY23Q4公司毛利率436同比下滑14pct环比上升03pct毛利率下滑主要系产品运输成本增加及折扣加大所致营销工资等费用增加导致销售及一般行政管理费用率同比提升11pct至341最终净利率同比下滑37pct至80随后续销售增长库存压力减轻成本压力逐步缓解公司预计FY24毛利率同比提升14-16pct图320233-20235Nike毛利率436净图420233-20235Nike销售及一般行政管理利率80费用率341资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想行业深度分品牌Nike品牌增长势头强于Converse品牌20233-20235FY23Q4Nike品牌营收同比增长49至122亿美元剔除汇率因素同比增长8贡献营收占比95基本稳定Converse品牌营收同比下滑12至59亿美元剔除汇率因素同比增长1增速弱于主品牌图520233-20235Nike品牌营收增速高于图620233-20235Nike品牌营收占比954Converse品牌资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分品类装备类产品增速领跑鞋类保持稳健增长20233-20235FY23Q4Nike品牌鞋类服装类装备类营收为85532343亿美元同比增长70下滑01增长111增速环比回落126回落47提升78剔除汇率因素鞋类服装类装备类营收分别同比增长10314三大品类同期营收占比分别为69926535装备类增速领跑尤其北美大中华地区装备类收入增长249鞋类稳健增长北美EMEA大中华区鞋类收入增长6713核心竞争力持续强化图720233-20235Nike品牌鞋类增长稳健图820233-20235Nike品牌鞋类营收占70资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分渠道DTC渠道持续发力控制渠道库存导致批发渠道收入下滑20233-20235FY23Q4Nike品牌DTC渠道批发渠道营收分别同比增长15下滑2至5567亿美元增速环比下滑24pct136pct在DTC业务中电商自有门店收入分别同比增长了1424为剔除汇率因素口径批发渠道为控制终端库存减少订单收入暂承压请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想行业深度图920233-20235Nike品牌DTC渠道营收增图1020233-20235Nike品牌DTC渠道营速快于批发渠道收贡献占比45资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分地区大中华区收入恢复正增长20233-20235FY23Q4Nike品牌在主要销售地区表现分化北美EMEA欧洲中东和非洲亚太及南美地区营收分别同比增长473008至536335170亿美元剔除汇率因素增长576增速环比下滑219pct138pct88pct营收贡献占比438274139大中华区营收同比增长160至181亿美元剔除汇率因素同比增长25为自FY22Q2以来首次恢复正增长营收占比为148大中华区营收增速亮眼主要系线下实体店客流恢复良好大中华区的线下自营门店营收同比增长19图1120233-20235Nike品牌在大中华区营图1220233-20235Nike品牌在北美地区营收同比增长16收占比最高资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究存货库存恢复至健康水平有望开启高质量增长截至2023年5月31日公司存货余额845亿美元同比增长04增速环比收窄15pct环比下降51库存水平恢复至健康状态尤其库存数量有所下降请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共28页简单金融成就梦想行业深度3Adidas大中华区重回增长上调全年业绩预期全球营收小幅下滑略上调2023年收入预期至下滑中个位数2023年4-6月FY23Q2公司营收同比下滑45至534亿欧元约人民币416亿元增速环比回落40pct剔除汇率影响营收与上年同期持平营收下滑主要系在清理库存的过程中批发渠道拿货更为保守一次性成本费用导致23Q2归母净利润同比下滑714至08亿欧元约人民币65亿元展望2023年考虑到宏观环境面临的挑战欧洲及北美衰退风险增加而大中华区复苏存在不确定性以及自身去库存压力公司预计营收下滑中单位数剔除汇率因素口径原为下滑高单位数考虑到存在一次性费用预计经营性利润为亏损45亿欧元原为亏损7亿欧元图1323Q2Adidas营收同比下滑45图1423Q2Adidas归母净利润同比下滑714资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注FY23Q2为2023年4-6月下同毛利率恢复至50以上水平2023年4-6月FY23Q2毛利率同比提升06pct至509毛利率修复主要来自于价格提升和渠道优化销售费用率管理费用率分别下降03pct增加39pct至115368最终净利率同比下滑37pct至16图1523Q2Adidas毛利率509净利率16图1623Q2Adidas销售管理费用率1237资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分品类鞋类表现优于服装营收占比达582023年4-6月FY23Q2鞋类服装类配饰及装备类营收同比下滑38下滑74增长44至31118341亿欧元增速环比下降46pct下降34pct下降46pct营收贡献占比为58334276剔请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共28页简单金融成就梦想行业深度除汇率因素鞋类服装配饰类营收分别同比增长1下滑3增长8鞋类增长主要由具备功能性的足球跑步户外网球等产品销售增长驱动服装销售额下滑主要系为控制渠道库存和毛利率采取了谨慎的经销策略装备类收入增长主要受益于足球的强劲增长图1723Q2Adidas鞋类和服装营收同比下滑图1823Q2Adidas鞋类占比583资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分地区南美市场需求旺盛大中华区营收恢复正增长2023年4-6月FY23Q2EMEA北美亚太除大中华区南美地区营收分别同比下滑48下滑181增长01增长164至1981405560亿欧元增速环比下降79pct下降20pct下降120pct下滑263pct而大中华区营收同比增长65至77亿欧元增速环比提升185pct为自21Q2以来首度恢复正增长大中华区剔除汇率因素影响营收增长164图1923Q2Adidas在大中华区营收同比增长7图2023Q2Adidas北美及EMEA营收占比63资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究存货23Q2末库存金额环比下降2023年仍为去库存年截至2023年6月30日公司存货余额554亿欧元同比增长10环比下降24呈逐季改善趋势目前渠道中仍存在库存问题2023年会持续将存货控制至健康水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共28页简单金融成就梦想行业深度4LululemonFY23Q2超预期上调全年目标FY23Q2营收超预期上调全年业绩目标20235-20237FY23Q2公司实现营收221亿美元约人民币161亿元同比增长182增速环比下降58pct剔除汇率因素营收同比增长20实现归母净利润34亿美元约人民币25亿元同比增长180收入延续高增态势超过此前公司的预期营收214-217亿美元鉴于当前业绩向好的势头公司预计FY23Q32382310营收有望达到2165-219亿美元同比增长约17-18并且上调了FY23全年232241营收目标至951-957亿美元同比增长约17-18原为944-951亿美元同比增长约17图2120235-20237Lululemon营收同比增图2220235-20237Lululemon归母净利润长182同比增长180资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注FY23Q2为2023年5-7月下同成本优化毛利率同比改善20235-20237FY23Q2毛利率同比提升23pct至588环比提升13其中空运成本节约使得产品毛利率提升了33此外品牌及战略性投入折旧摊销增加导致销售及一般行政费用率同比提升16pct至370最终净利率同比略下滑003pct至155图2320235-20237Lululemon毛利率图2420235-20237Lululemon销售及一般588净利率155行政管理费用率370资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共28页简单金融成就梦想行业深度分品类全品类营收增长品类与产品系列不断拓宽20235-20237FY23Q2女装男装其他品类包括配件鞋类等营收分别同比增长158150401至1405328亿美元增速环比下滑61pct下滑18pct下滑142pct三大品类营收贡献占比分别为632240128男装占比环比提升21pct图2520235-20237Lululemon全品类营收图2620235-20237Lululemon女装营收占均同比增长比最高达63资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分渠道各渠道全面增长全球线下自营门店已达672家20235-20237FY23Q2线下自营线上DTC其他渠道营收分别增长215152151至1108922亿美元各渠道营收贡献占比分别为49740599自营渠道中同店销售额与门店数实现齐升同店销售额同比增长了7FY23Q2实现净开店10家至2023年7月底全球自营门店数已达672家较2022年7月末净增72家自创立以来Lululemon坚持垂直零售策略直面终端消费者以快速获取市场反馈提升产品竞争力并通过品牌活动社区活动不断加深与消费者的联系图2720235-20237Lululemon自营门店与图2820235-20237自营门店DTC渠道营DTC营收均同比增长收占比为497405资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分地区北美主场持续发力中国地区收入同比高增6120235-20237FY23Q2美国加拿大其他地区营收分别同比增长11598523至1422949亿美元营收贡献占比645133222各地区均实现增长在北美核心市场贡献78收入的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共28页简单金融成就梦想行业深度基础上公司加速布局中国亚太和欧洲等新市场FY23Q2中国地区收入28亿美元同比高增6132023年7月末中国地区门店数为126家较上季度末净增7家图2920235-20237Lululemon各地区营收图3020235-20237Lululemon北美地区营均实现正向增长收占比达78资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究存货FY23Q2存货好于预期增速低于收入增速截至2023年7月末公司存货余额166亿美元同比增长136环比增长51实际库存情况好于公司预期原预计为库存金额同比增长约20存货金额增速低于收入增速公司预计FY23Q3末库存同比增长约高单位数至低双位数预计FY23Q4库存增速与收入增速一致5Puma库存回归健康水平维持全年增长预期23Q2收入持续增长维持2023年收入增长预期2023年4-6月FY23Q2公司实现营收212亿欧元约人民币165亿元同比增长59增速环比下滑85pct剔除汇率因素后营收同比增长111主要由EMEA亚太地区收入增长推动实现归母净利润055亿欧元约人民币43亿元同比下滑348公司维持对于全年业绩的预期预计2023年收入增长高单位数剔除汇率因素口径营业利润59-67亿欧元图3123Q2Puma营收同比增长59图3223Q2Puma归母净利润同比下滑348资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注FY23Q2为2023年4-6月下同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共28页简单金融成就梦想行业深度成本汇率等压力尚未缓解盈利能力持续承压2023年4-6月FY23Q2毛利率同比下滑17pct至448主要受汇率因素清理库存进行了更多的促销及原材料运费成本上涨影响经营性费用率同比上升02pct至398最终净利率下降了16pct至26随原材料成本运费成本缓解公司预计下半年盈利能力逐步改善尽管外部不利环境将持续压制盈利能力公司仍会专注应对短期挑战且兼顾中长期发展确保销售增长市场份额扩大优先于短期的盈利图3323Q2Puma毛利率448净利率26图3423Q2Puma经营性费用率398资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分渠道DTC渠道增长强劲批发渠道暂受去库存影响2023年4-6月FY23Q2批发DTC渠道营收分别同比增长27175至16152亿欧元增速环比下滑100pct下滑38pct营收贡献占比分别为757243渠道库存压力使得对经销商销售有所减少但DTC渠道表现强劲其中直营门店电商营收分别同比增长304191均为剔除汇率因素口径图3523Q2PumaDTC增速高于批发渠道图3623Q2Puma批发渠道营收贡献占比76资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分品类鞋类增速最高营收占比532023年4-6月FY23Q2Puma鞋类服装配饰营收分别增长118下滑04增长07至1136633亿欧元增速环比下滑168pct下滑18pct提升15pct各品类营收贡献占比分别为531313156鞋类营收占比同比提升了28pct鞋类营收增长得益于足球篮球跑步等功能性品类需求强劲请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共28页简单金融成就梦想行业深度图3723Q2Puma鞋类营收双位数增长图3823Q2Puma鞋类营收占比达53资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分地区EMEA地区增速领跑大中华区持续恢复2023年4-6月FY23Q2EMEA美洲亚太地区营收分别同比增长198下滑84增长164至858641亿欧元增速环比回落49pct回落99pct回落65pct营收贡献占比分别为399406195剔除汇率因素影响EMEA美洲亚太地区分别增长250下滑44增长244EMEA市场收入增长强劲美洲地区下滑主要系北美下滑所致尤其是由于控制库存导致批发渠道销售下滑南美则依然保持强劲增长亚太地区增长主要得益于大中华区持续恢复图3923Q2Puma在美洲地区营收同比下滑图4023Q2Puma美洲地区营收占比最高为41资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究存货23Q2末库存回归至正常水平截至2023年6月30日公司存货余额215亿欧元同比增长81环比下降01库存逐季改善公司认为年中已达到了目标的正常库存水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共28页简单金融成就梦想行业深度6VF业绩持续承压略下调FY24收入预期FY24Q1业绩持续承压20234-20236FY24Q1公司实现营收209亿美元约人民币152亿元同比下滑77剔除汇率因素同比下滑8同期归母净利润为亏损06亿美元约亏损人民币42亿元同比下滑26收入下滑主要受美洲地区拖累利润下滑主要系促销力度加大考虑到当前的业绩以及Vans恢复不及预期公司略下调了全年预期预计FY24全年收入同比小幅下滑至持平原为同比持平至小幅增长均为剔除汇率因素口径图4120234-20236VF营收同比下滑77图4220234-20236VF归母净利润同比下滑26资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注FY24Q1为2023年4-6月下同促销活动增加导致盈利能力仍承压20234-20236FY24Q1营销力度加大导致毛利率同比下滑11pct至528销售及一般行政管理费率同比提升21pct至532最终净利率同比下降03pct至-28图4320234-20236VF毛利率528净利图4420234-20236VF销售及一般行政管理率-28费率532资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究分品牌户外品牌表现更优TheNorthFace增速最高20234-20236FY24Q1TheNorthFace营收同比增长119至54亿美元TimberlandVansDickies营收同比下滑58221198至257414亿美元四大品牌营收合计占比82户外品牌请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共28页简单金融成就梦想