预计23Q3纸基材料板块（纸业及包装）成本下行红利将开始兑现，同时需求复苏有望增强盈利修复幅度；文具&办公用品板块传统业务23Q3改善确定性强，办公集采业务虽有波动不改中长期稳健向好趋势；家居板块23Q3面临基本面转弱压力，建议寻找预期差机会，把握合理估值区间择机布局Q4的估值修复机会；宠物板块随着海外订单逐步恢复正常和国内业务不断提质增量，盈利有望保持修复态势。建议关注：1.个护板块中卡位新型渠道与细分赛道，增长超越行业的公司；2.新型烟草行业海内外监管与执法趋严，利好合规产品销售改善及海外格局优化。
　　▍家居：基本面仍处波动期，静待布局良机。2023Q2板块收入同比+5.4%，出现边际恢复，其中整装、工程贡献主要增量，零售渠道仍有压力，出口低基数下出现恢复性增长；除卖场板块净利率下滑、卫浴&晾晒板块净利率保持平稳，其余各细分板块净利率均有改善，主要系降本增效和原料降价所致。展望23H2，预计家居基本面在23Q4前将延续震荡态势，短期Q3报表端收入增速转弱压力大，板块估值修复动力较弱，可在回调中择机布局；短期弹性维度，推荐江山欧派/索菲亚/敏华控股；中长期稳健维度，推荐欧派家居/志邦家居/箭牌家居，建议关注顾家家居/居然之家；出口方面，建议关注梦百合/匠心家居。
　　▍造纸：23Q2收入持续承压，盈利环比弱修复。2023Q2板块收入同比-7.8%，主要由于下游需求疲弱和浆价快速下行拖累销量和纸价；盈利环比弱修复。浆价在3~4月迅速下滑至底部，5月报价出现一定回升。综合考虑全球制浆成本和需求情况，我们判断23H2浆价以底部震荡为主。浆价下行阶段，消费属性越强的纸品（消费属性排序：生活用纸>特种纸>大宗纸）价盘更稳，且以外购木浆为主的纸企受益于原材料价格下行红利越明显，盈利改善弹性越大。推荐仙鹤股份/维达国际。若需求逐渐改善，大宗纸龙头预计凭借自身布局优势亦能保持稳健增长，推荐太阳纸业。
　　▍轻工必选：1）文具&办公用品：传统业务动销恢复，新业务各具亮点。2023H1文具行业处于弱复苏状态，办公集采延续较快增长；预计2023H2文具&办公用品板块C端业务收入增速延续改善、净利率亦有望同比修复，B端业务保持稳健向好态势，龙头公司基本面向上趋势明确，推荐晨光股份。2）个护：收入增长稳健，原材料下降盈利显著改善。2023H1个护板块收入稳健增长，其中卫生用品/口腔护理板块收入同比+10.7%/+6.1%，分季度看，Q2较Q1增速下滑系基数影响，同时也显示必需消费品Q2消费承压，其中位于新型渠道与细分赛道的公司表现出超越行业的增长，推荐百亚股份。3）宠物：23Q2收入增速转正，宠物食品盈利稳定性好于用品。2023H1宠物板块主要公司收入同比+1.1%，其中2023Q1/Q2收入同比-10.7%/+12.0%。展望23H2，随着海外订单逐步恢复正常和国内业务不断提质增量，宠物板块盈利有望保持修复态势，推荐中宠股份。
　　▍包装：下游消费弱复苏，盈利呈现修复趋势。2023年消费整体呈现弱复苏态势，上半年包装板块营收持平略降，但环比改善趋势逐步明朗，下半年在消费电子等旺季及政策发力带动下，包装公司收入增速有望环比改善，盈利能力改善可期。推荐裕同科技、新巨丰。
　　▍新型烟草：监管执法趋严，有序发展可期。2023Q2国内打击非法产品成效初显，叠加新产品的推出和消费者逐步适应，合规产品销售持续复苏；海外换弹式头部合规品牌市占率提升。展望下半年，我们判断美国市场监管强化利好合规换弹式产品销售，欧洲市场部分一次性产品面临超注下架和营销不当问题，利好合规一次性产品销售，预计思摩尔国际一次性产品加速出货，但低毛利产品占比提升预计将致短期利润端承压，建议把握底部配置机会。
　　▍风险因素：地产交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；原材料价格上涨；汇率大幅波动；新型烟草行业监管程度超预期。

研究报告全文：重视纸基产业链盈利改善家居寻找预期差机会轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926中信证券研究部核心观点预计23Q3纸基材料板块纸业及包装成本下行红利将开始兑现同时需求复苏有望增强盈利修复幅度文具办公用品板块传统业务23Q3改善确定性强办公集采业务虽有波动不改中长期稳健向好趋势家居板块23Q3面临基本面转弱压力建议寻找预期差机会把握合理估值区间择机布局Q4的估值修复机会宠物板块随着海外订单逐步恢复正常和国内业务不断提质增量盈李鑫利有望保持修复态势建议关注1个护板块中卡位新型渠道与细分赛道增必选消费产业首席长超越行业的公司2新型烟草行业海内外监管与执法趋严利好合规产品销分析师售改善及海外格局优化S1010510120016家居基本面仍处波动期静待布局良机2023Q2板块收入同比54出现边际恢复其中整装工程贡献主要增量零售渠道仍有压力出口低基数下出现恢复性增长除卖场板块净利率下滑卫浴晾晒板块净利率保持平稳其余各细分板块净利率均有改善主要系降本增效和原料降价所致展望23H2预计家居基本面在23Q4前将延续震荡态势短期Q3报表端收入增速转弱压力大肖昊板块估值修复动力较弱可在回调中择机布局短期弹性维度推荐江山欧派轻工制造行业联席索菲亚敏华控股中长期稳健维度推荐欧派家居志邦家居箭牌家居建议关首席分析师注顾家家居居然之家出口方面建议关注梦百合匠心家居S1010519070002造纸23Q2收入持续承压盈利环比弱修复2023Q2板块收入同比-78主要由于下游需求疲弱和浆价快速下行拖累销量和纸价盈利环比弱修复浆价在34月迅速下滑至底部5月报价出现一定回升综合考虑全球制浆成本和需求情况我们判断23H2浆价以底部震荡为主浆价下行阶段消费属性越强的纸品消费属性排序生活用纸特种纸大宗纸价盘更稳且以外购木浆为郭韵主的纸企受益于原材料价格下行红利越明显盈利改善弹性越大推荐仙鹤股份轻工分析师维达国际若需求逐渐改善大宗纸龙头预计凭借自身布局优势亦能保持稳健S1010520100003增长推荐太阳纸业轻工必选1文具办公用品传统业务动销恢复新业务各具亮点2023H1文具行业处于弱复苏状态办公集采延续较快增长预计2023H2文具办公用品板块端业务收入增速延续改善净利率亦有望同比修复端业务保持稳轻工制造行业CB健向好态势龙头公司基本面向上趋势明确推荐晨光股份2个护收入增评级强于大市维持长稳健原材料下降盈利显著改善2023H1个护板块收入稳健增长其中卫生用品口腔护理板块收入同比10761分季度看Q2较Q1增速下滑系基数影响同时也显示必需消费品Q2消费承压其中位于新型渠道与细分赛道的公司表现出超越行业的增长推荐百亚股份3宠物23Q2收入增速转正宠物食品盈利稳定性好于用品2023H1宠物板块主要公司收入同比11其中2023Q1Q2收入同比-107120展望23H2随着海外订单逐步恢复正常和国内业务不断提质增量宠物板块盈利有望保持修复态势推荐中宠股份包装下游消费弱复苏盈利呈现修复趋势2023年消费整体呈现弱复苏态势上半年包装板块营收持平略降但环比改善趋势逐步明朗下半年在消费电子等旺季及政策发力带动下包装公司收入增速有望环比改善盈利能力改善可期证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926推荐裕同科技新巨丰新型烟草监管执法趋严有序发展可期2023Q2国内打击非法产品成效初显叠加新产品的推出和消费者逐步适应合规产品销售持续复苏海外换弹式头部合规品牌市占率提升展望下半年我们判断美国市场监管强化利好合规换弹式产品销售欧洲市场部分一次性产品面临超注下架和营销不当问题利好合规一次性产品销售预计思摩尔国际一次性产品加速出货但低毛利产品占比提升预计将致短期利润端承压建议把握底部配置机会风险因素地产交付改善不达预期行业竞争加剧消费能力减弱原材料价格上涨汇率大幅波动新型烟草行业监管程度超预期重点公司盈利预测及投资评级EPSPE简称代码收盘价评级2223E24E25E2223E24E25E欧派家居603833SH94844150057967921191614买入思摩尔国6969HK7104103104005217231814买入际晨光股份603899SH36313817022027126211613买入太阳纸业002078SZ121101106128137121199买入居然之家000785SZ3702602903303714131110买入裕同科技002831SZ23316016019022315151210买入维达国际3331HK15005904812213726311211买入敏华控股1999HK53062072085876买入箭牌家居001322SZ14206106908109523211815买入索菲亚002572SZ18811714216519016131110买入仙鹤股份603733SH18110109914918518181210买入慕思股份001323SZ36217720122324620181615买入志邦家居603801SH23512314216819719171412买入共创草坪605099SH21911212214618120181512买入百亚股份003006SZ14204405807208933242016买入新巨丰301296SZ15004005006508137302319买入玉马遮阳300993SZ11305105406407922211814买入恒安国际1044HK25316622023023114111010增持中顺洁柔002511SZ10202604005306839251915增持盈趣科技002925SZ18008909613716120191311增持奥瑞金002701SZ4702203104004521151211增持劲嘉股份002191SZ6101304505105545141211增持江山欧派603208SH368-168194210240-22191815增持梦百合603313SH117008058074085138201614增持依依股份001206SZ15708108309711419191614增持张小泉301055SZ14902703304004856463731增持资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为截至2023926收盘价维达国际敏华控股货币单位为港元敏华控股2022-2024年对应其FY2023-2025其FY2023-2025盈利为中信证券研究部预测思摩尔国际恒安国际收盘价为港元港元对人民币汇率09354请务必阅读正文之后的免责条款和声明2轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926目录家居基本面仍处波动期静待布局良机6收入23Q2增速环比改善符合预期6盈利降本增效原料降价支撑利润率修复8行业观点23Q3基本面料有压力寻找预期差机会11造纸23Q2收入持续承压盈利环比弱修复12收入需求疲弱浆价下行23Q2收入持续磨底12盈利原料下行红利逐步释放23Q2盈利环比修复13浆价回顾与展望Q2筑底企稳H2保持震荡15纸价回顾与展望Q2普遍承压H2走势或将分化1723Q3投资策略消费属性越强浆自给率越低盈利弹性释放越大20包装下游消费弱复苏盈利呈现修复趋势21收入2023H1收入基本持平季度环比改善21盈利受益于成本下行盈利持续修复23个护收入稳健盈利显著改善25轻工消费出口回暖盈利修复27文具办公用品传统业务动销恢复新业务各具亮点27宠物23Q2收入增速转正宠物食品盈利稳定性好于用品28其他轻工Q2海外需求回暖盈利改善29新型烟草监管执法趋严有序发展可期31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926插图目录图1家居板块分季度整体营收情况6图2家居板块分季度毛利率情况8图3家居板块分季度净利率情况8图4主要造纸公司分季度半年度整体营收情况12图5主要造纸公司分季度半年度的毛利率净利率情况14图6针叶浆和阔叶浆外盘价格15图7欧洲港口木浆库存15图8欧洲木浆消费量15图9木浆系纸开工负荷率16图10全球主要木浆厂商库存天数16图11铜版纸和双胶纸价格18图12白卡纸和白板纸价格19图13箱板纸和瓦楞纸价格19图14生活用纸原纸价格19图152022H12023H1包装公司整体营收情况21图162022H12023H1纸包装公司整体营收情况22图172022H12023H1金属包装公司整体营收情况22图18202202-202307中国软饮料啤酒产量累计同比增速22图192022H12023H1包装公司毛利率情况23图202022H12023H1包装公司净利率情况23图212022H12023H1纸包装公司毛利率情况23图222022H12023H1金属包装公司毛利率情况23图232022H12023H1纸包装公司净利率情况24图242022H12023H1金属包装公司净利率情况24图25铝锭市场价格走势25图26镀锡板卷市场价格走势25图272022H12023H1卫生用品板块毛利率情况26图282022H12023H1卫生用品板块净利率情况26图29美国换弹式电子烟和一次性电子烟每四周出货量情况32图302019Q1-2023Q2菲莫国际HTU单季度出货量33请务必阅读正文之后的免责条款和声明4轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926表格目录表1家居板块主要公司6表2家居各板块及上市公司营收同比增速7表3家居各板块及上市公司毛利率9表4家居各板块及上市公司净利率10表5造纸板块主要公司12表6造纸各板块及主要上市公司营收同比增速13表7造纸各板块及上市公司净利率14表82023年全球阔叶浆和针叶浆产能投产计划17表9本轮浆价下行周期中木浆系纸不同纸种吨成本改善测算20表10包装板块主要上市公司市值21表112022H12023H1包装各板块及上市公司营收同比增速22表122022H12023H1包装各板块及上市公司毛利率及净利率24表132022H12023H1个护各板块及上市公司营收同比增速26表142022H12023H1个护各板块及上市公司单季度毛利率26表152022H12023H1个护各板块及上市公司单季度净利率27表16文具办公板块及上市公司业绩28表17宠物用品宠物食品板块及上市公司业绩29表182022H12023H1轻工消费其他板块及上市公司业绩30表192022H12023H1电子烟板块上市公司营收同比增速32表202022H12023H1电子烟板块上市公司毛利率33表212022H12023H1电子烟板块上市公司净利率33请务必阅读正文之后的免责条款和声明5轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926家居基本面仍处波动期静待布局良机收入23Q2增速环比改善符合预期2023Q1家居板块收入底部特征显现23Q2出现边际恢复符合预期从家居板块31家主要公司来看23H1合计营收同比-13增速较22H1年回落32pcts分季度看23Q1和Q2营收增速分别为-9354Q1呈现阶段性底部后Q2营收出现恢复2023年以来随着疫情管控等压制因素缓解开门红及315大促受益积压需求释放23Q1前端接单回暖推动23Q2工厂接单改善中报整体收入表现符合预期分渠道看23Q2整装工程贡献主要增量零售渠道仍有压力出口低基数下出现恢复性增长鉴于当前家居前端需求仍偏弱23H2基本面修复节奏料有波动建议继续重视对估值合理区间的把握表1家居板块主要公司单位亿元定制家居总市值软体家居总市值门窗总市值卫浴晾晒总市值家具出口总市值家居卖场总市值欧派家居5777顾家家居3348江山欧派652箭牌家居1377致欧科技889居然之家2339索菲亚1715敏华控股2203王力安防440好太太631梦百合566美凯龙1759志邦家居1027慕思股份1446梦天家居289瑞尔特524匠心家居569金牌厨柜421喜临门805森鹰窗业284奥普家居437恒林股份486我乐家居341趣睡科技177惠达卫浴316乐歌股份440尚品宅配377海鸥住工263麒盛科技432好莱客332皮阿诺306资料来源Wind中信证券研究部注总市值对应收盘日2023926敏华控股货币单位为港元图1家居板块分季度整体营收情况单位亿元营业收入YOY1000781054800519-136000400-5-98-93200-100-1522Q122Q222H123Q123Q223H1资料来源Wind中信证券研究部注营业收入为各公司业绩加总同比增速的计算剔除上期无业绩的公司细分看23Q2除家居卖场外其余各板块收入均为正增长23H1定制软体门窗家具出口卫浴晾晒家居卖场收入同比分别-08-2213131-16-89对应23Q2家居行业各板块收入同比分别906113111820-8323Q2各板块收入变动主要原因是1定制板块传统零售压力仍存整装贡献主要收入增量大宗业务受益于保交楼政策有所回暖2软体板块多品类拓展整家战略及套餐化销售策略持续推进产品连带率提升3门窗板块受益于竣工增长和零售经销渠道请务必阅读正文之后的免责条款和声明6轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926开拓收入延续较快增长4出口板块虽然海外市场需求疲软但下游美国零售商去库接近尾声欧洲部分制造商退出叠加新客户和新业务拓展成效显现汇率贬值背景下呈现恢复性增长5卫浴晾晒板块线下和电商渠道同步发力其中卫浴板块智能马桶增长提速家装渠道延续较快增长6家居卖场出现关店或开店放缓同时租金减免及出租率承压拖累犹在表2家居各板块及上市公司营收同比增速21-23单Q121-23单Q2子板块公司简称22Q122Q222H123Q123Q223H1CAGRCAGR欧派家居256132182-1381301540131索菲亚13596112-9756-081376好莱客84-184-84-435-200-303-217-192我乐家居132-153-45-16920135-3009定制家居尚品宅配-229-311-275-25535-102-242-156志邦家居11241676217113087104金牌厨柜17224781180538952皮阿诺-318-320-319-242157-07-281-113合计1010041-14190-08-2744慕思股份02-38-20-231-43-128-122-41顾家家居20057125-129100-152278喜临门12418516145625583122软体家居趣睡科技-166-226-196-362-158-263-270-193敏华控股FY2022308FY2023H1-80FY2023-184合计1406499-11661-220463江山欧派35-164-97390179261199-07梦天家居182925-271-30-128-139-01门窗森鹰窗业75-166-99-17619471-59-02王力安防54-65-261161331278430合计41-105-551311311318506梦百合135-3547-207-20-118-52-28匠心家居11-390-203-74617209-33-07乐歌股份1586410843123849993家具出口麒盛科技1412280-641996333107恒林股份357128226208257234280191致欧科技-41-193-122-112-04-59-77-103合计123-5230-52118313229箭牌家居-09-176738瑞尔特22548121-281708191108惠达卫浴-4212-10-50-51-51-46-20卫浴晾晒好太太157307613316715414596奥普家居71-197-93-7916051-07-35海鸥住工-29-160-108-246-203-222-144-182合计33-516-22-6920-16-32-309请务必阅读正文之后的免责条款和声明7轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q3202392621-23单Q121-23单Q2子板块公司简称22Q122Q222H123Q123Q223H1CAGRCAGR居然之家-71-26-4945-0619-14-16家居卖场美凯龙10-139-73-225-150-186-115-145合计-30-89-61-95-83-89-63-86家居公司合计78-9819-9354-13-13-25资料来源Wind中信证券研究部注同比增速的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股盈利降本增效原料降价支撑利润率修复2023H1家居板块盈利能力相对稳定23Q2大部分细分板块净利率同比修复23H1年家居板块整体毛利率为350同比-02pct净利率为88同比-02pct23Q2除卖场板块净利率下滑卫浴晾晒板块净利率保持平稳其余各细分板块净利率均有改善主要系1原材料价格下降2降本增效成效释放包括生产效率提升材料利用率优化费用率下降等图2家居板块分季度毛利率情况图3家居板块分季度净利率情况3712100991090883678355723523528349350353476434233022Q122Q222H123Q123Q223H122Q122Q222H123Q123Q223H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部分板块来看23Q2定制软体和出口公司盈利能力提升显著23H1定制软体门窗家具出口卫浴晾晒家居卖场板块毛利率同比分别0723-133402-70pcts净利率同比分别0907083402-72pcts对应23Q2毛利率同比分别0931-1435-01-83pcts净利率同比分别16101109-02-62pcts其中1定制软体门窗和家具出口板块受益于原材料价格下行和降本增效成果最为明显利润率修复较快软体和家具出口还受益于人民币贬值带来的汇兑收益2卫浴晾晒板块促销加码对企业盈利有所拖累3家居卖场出租率下滑和商户租金减免的影响仍在导致盈利修复滞后展望23H2预计盈利修复的驱动因素可持续但作用或被竞争加剧削弱我们预计23H2原材料价格回落和企业内部效益提升可持续但由于市场竞争加剧各公司可能采取较为激进的促销政策同时去年同期获得汇兑收益的公司预计面临基数压力对利润率提升造成挑战综上预计23H2板块盈利修复可持续但改善幅度可能收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明8轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926表3家居各板块及上市公司毛利率子板块公司简称22Q122Q222H123Q123Q223H1欧派家居277340313267343315索菲亚313324320333357348好莱客358365362355361359我乐家居414444430402462440定制家居尚品宅配316344331310361341志邦家居351370363369368368金牌厨柜299283289291278283皮阿诺298301299244291277合计306340325304349332慕思股份450469461484522507顾家家居299281290321310315喜临门343337339324370352软体家居趣睡科技299253277259246252敏华控股FY2022367FY2023H1388FY2023385合计333330331346360354江山欧派249311287217249235梦天家居285304296256242246门窗森鹰窗业273313300263343322王力安防229208216273261266合计252276267241262255梦百合292287290360361360匠心家居273333298300327315乐歌股份397366381372345357家具出口麒盛科技349291321357315334恒林股份213184198249227237致欧科技314316315368360364合计297281289330316323箭牌家居359343348304290294瑞尔特249256253252297279惠达卫浴221260244255242247卫浴晾晒好太太433446441457514492奥普家居403412408464467465海鸥住工149176164153181169合计285302295291301297居然之家458467463392352372家居卖场美凯龙615632623598596597合计540554547484472478家居公司合计349355352347352350资料来源Wind中信证券研究部注平均毛利率的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股请务必阅读正文之后的免责条款和声明9轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926表4家居各板块及上市公司净利率子板块公司简称22Q122Q222H123Q123Q223H1欧派家居6113810543156115索菲亚571078658134105好莱客67108903511687我乐家居4269572511381定制家居尚品宅配-9200-44-11826-30志邦家居688378648578金牌厨柜537265574751皮阿诺79121104-229357合计43105793112188慕思股份100121112106176148顾家家居9810099101106104喜临门387561426958软体家居趣睡科技16111313810898102敏华控股FY2022105FY2023H1118FY2023110合计87979388108100江山欧派1137892869189梦天家居94150128304137门窗森鹰窗业-8115577-65195129王力安防-19-09-13394644合计527063558171梦百合142720104327匠心家居152319221179241213乐歌股份241438449952264家具出口麒盛科技7560683411880恒林股份528971469472致欧科技364339697270合计4376591038593箭牌家居239872037250瑞尔特909593101127116惠达卫浴-026639015936卫浴晾晒好太太186154166175231209奥普家居74163122173158164海鸥住工-266325-504505合计329470379271居然之家163172167140131135家居卖场美凯龙20791147560227合计1861291571026784家居公司合计7810090729988资料来源Wind中信证券研究部注平均净利率的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股请务必阅读正文之后的免责条款和声明10轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926行业观点23Q3基本面料有压力寻找预期差机会23Q2板块收入符合预期盈利改善略超预期预计23H2盈利修复仍有支撑但幅度恐收窄23Q2家居板块收入符合预期但增长动力较弱部分公司盈利能力因原材料价格下行和降本增效而超预期预计Q2驱动盈利改善的因素将在H2延续但市场竞争加剧会导致促销政策加码渠道盈利收缩需要总部提供更多支持都会给利润率修复带来不确定性因此我们判断23H2板块盈利修复仍有机会但改善幅度可能不及Q223Q2整装工程渠道表现较好出口受益低基数人民币贬值出现回暖后续我们认为整装有望延续良好表现出口持续修复而零售仍有压力工程将面临放缓23Q2家居消费需求转弱传统零售渠道面临压力整装渠道贡献主要增量工程渠道受益于保交付增长较好出口出现恢复性增长展望23H2我们预计整装渠道仍可保持较快增长出口渠道在低基数下延续改善态势传统零售因前端接单转弱而继续承压工程渠道因基数抬升和保交付逐步平稳而增长放缓综上我们判断23H2家居板块各渠道收入增速排序为整装出口零售工程整装和出口收入占比更高的公司预计表现更加稳健23Q3基本面有转弱压力23Q4改善值得期待前端接单来看当前家居行业需求压力持续7-8月持续探底伴随房地产新政对新房二手房成交提振作用显现叠加H1交付的房屋逐步进入需求释放期9月起需求出现企稳回升迹象预计Q4改善仍可持续工厂接单来看Q3板块收入增速仍面临环比转弱压力Q4有望受益低基数和前端需求边际改善出现回暖综上来看预计家居基本面在23Q4前将延续震荡态势短期Q3报表端收入增速转弱压力大板块估值修复动力较弱可在回调中择机布局投资策略短期来看终端需求延续低位运行状态家居板块基本面Q3面临转弱压力建议加大对板块估值合理区间的重视程度同时寻找预期差机会待基本面压力消化完成后建议优选具备足够安全边际经营稳健性更好的家居公司择机配置布局Q4前端需求和工厂接单共振改善带来的修复行情中长期来看促家居消费政策有望推动存量翻新需求崛起预计地产拉动行业的贡献会趋弱家居行业消费属性将不断增强此过程中旧的发展模式瓶颈突显更应关注模式创新和新业务拓展成效同时消费者一站式采购需求强化不同层次消费群体产品差异度提升对家居公司能力提出了更高要求具备综合性渠道管控强产品力的家居品牌引领行业集中度提升的确定性更强综上短期弹性维度推荐江山欧派索菲亚敏华控股中长期稳健维度推荐欧派家居志邦家居箭牌家居建议关注顾家家居居然之家出口方面建议关注梦百合匠心家居风险因素地产销售和交付改善不达预期行业竞争加剧消费能力减弱出口需求降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明11轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926造纸23Q2收入持续承压盈利环比弱修复收入需求疲弱浆价下行23Q2收入持续磨底下游需求弱复苏浆价支撑减弱23Q2收入继续同比下滑从19家造纸板块主要公司来看2023H1Q2合计营收同比-56-78增速同比-178-276pcts下游需求强度延续弱势和木浆价格大幅下行减弱成本支撑2023H1Q2主流外盘品牌针叶浆报价9361002美元吨同比-118-273阔叶浆592497美元吨同比-190-389此外新增供给持续释放产能过剩预期下下游客户备库谨慎成品纸销量和均价有所承压导致2023Q2收入持续磨底表5造纸板块主要公司单位亿元木浆系纸总市值废纸系纸总市值太阳纸业3382玖龙纸业2121恒安国际2934山鹰国际939维达国际1925理文造纸1008中顺洁柔1355荣晟环保432仙鹤股份1279岳阳林纸1123晨鸣纸业1009博汇纸业869华旺科技740冠豪高新652五洲特纸581齐峰新材355凯恩股份257恒丰纸业231民丰特纸200资料来源Wind中信证券研究部注总市值对应收盘日2023926图4主要造纸公司分季度半年度整体营收情况营业收入亿元YoY1400251200201000158001060054000200-50-1022Q122Q222H123Q123Q223H1资料来源Wind中信证券研究部注营业收入为各公司当期业绩加总同比增速的计算剔除上期无业绩的公司季度数据剔除未披露季度数据的恒安国际玖龙纸业理文造纸请务必阅读正文之后的免责条款和声明12轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926表6造纸各板块及主要上市公司营收同比增速子板块公司简称2022Q12022Q22022H12023Q12023Q22023H1太阳纸业26524725614-64-26博汇纸业2219710805-49-24大宗纸晨鸣纸业-166171-29-277-215-247岳阳林纸-150128-11511-11215合计0520297-56-105-81仙鹤股份100412247950547冠豪高新168424522057-56-129-96五洲特纸748880819-55-36-44华旺科技194221208209114158木浆系纸特种纸齐峰新材-50-213-138-5013642凯恩股份-389-134-265-95-507-330恒丰纸业93109101160-5252民丰特纸362329-1310745合计29838243621-36-10维达国际-201399517575122恒安国际未披露分季度数据123未披露分季度数据90生活用纸中顺洁柔-10415728945773合计-50146951476998合计44239139-10-61-21山鹰国际1664097-202-151-175玖龙纸业未披露分季度数据34未披露分季度数据-138废纸系纸理文造纸未披露分季度数据-20未披露分季度数据未披露半年报荣晟环保295174228-112-146-130合计1744974-196-150-158造纸公司合计66198122-45-78-56资料来源Wind中信证券研究部注同比增速的计算剔除上期无业绩的公司季度同比增速剔除未披露季度数据的恒安国际玖龙纸业理文造纸盈利原料下行红利逐步释放23Q2盈利环比修复受益于原料价格下跌盈利环比有所修复2023Q2造纸板块主要公司综合毛利率为1342同比环比-387189pcts净利率为196同比环比-289189pcts主要受益于原料价格下跌分板块来看废纸系纸盈利修复好于木浆系纸2023Q2木浆系纸净利率为198同比环比-409120pcts其中木浆系大宗纸特种纸生活用纸净利率194299095同比-410-396-409pcts环比247-068-099pcts由于纸价下跌且部分纸企23Q2仍在消耗较高价木浆因此木浆系纸整体盈利边际改善幅度较小值得注意的是木浆自给率较高的纸企盈利较为稳健23Q2太阳纸业净利率719同比环比-247142pcts华旺科技净利率1356同比环比009180pcts2023Q2废纸系纸净利率为183同比环比231560pcts虽然2023Q2纸价与原料价格齐跌2023Q2箱板纸瓦楞纸白板纸价格同比-229-186-235国废价格同比下跌94324但是受益于公司开工率环比增加废纸系纸盈利得以环比明显改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明13轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926图5主要造纸公司分季度半年度的毛利率净利率情况毛利率净利率2017291797164814081513421153104944845545196215007022Q122Q222H123Q123Q223H1资料来源Wind中信证券研究部表7造纸各板块及上市公司净利率子板块公司简称2022Q12022Q22022H12023Q12023Q22023H1太阳纸业698966836577719647博汇纸业436533488-1194335-400大宗纸晨鸣纸业134142138-447-644-548岳阳林纸744798775347071219合计456605532-053194071仙鹤股份8701084984665303480冠豪高新222532392049-320-146五洲特纸774673719-237112-043华旺科技148813471413117613561268木浆系纸特种纸齐峰新材245-058096-023537278凯恩股份44978964317315851250恒丰纸业414454434397556470民丰特纸409116267088300197合计625695662367299332维达国际753575659080159120恒安国际未披露分季度数据1139未披露分季度数据1004生活用纸中顺洁柔708380521434-019180合计738504859194095543合计533607643079198260山鹰国际251-083077-537095-197理文造纸未披露分季度数据522未披露分季度数据252废纸系纸玖龙纸业未披露分季度数据167未披露分季度数据未披露半年报荣晟环保1314396828150713001399合计327-048296-377183065造纸公司合计494484554007196215资料来源Wind中信证券研究部注同比增速的计算剔除上期无业绩的公司季度合计同比增速剔除未披露季度数据的恒安国际玖龙纸业理文造纸请务必阅读正文之后的免责条款和声明14轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926浆价回顾与展望Q2筑底企稳H2保持震荡23Q2浆价回顾快速下行季末止跌向上图6针叶浆和阔叶浆外盘价格单位美元吨针叶浆阔叶浆110010009008007006005004002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中纸在线中信证券研究部注阔叶浆和针叶浆价格为主流品牌外盘价平均值23Q2浆价走势分为两个阶段第一阶段4月和5月新增产能落地投产需求持续偏弱浆价快速下行供给端2023年主要阔叶浆新增产能Arauco156万吨和UPM210万吨分别于1月和4月投产较2021年末全球阔叶浆产能提升约90需求端全球主要木浆需求地欧洲和中国需求疲弱二者合计木浆需求占全球需求60欧洲港口持续累库6月港口木浆库存1814万吨达近三年高位欧洲6月木浆消费量仅为743万吨同比-248同时年初中国疫后需求复苏不及预期成品纸需求持续偏弱纸厂23H1开工率低于2016年以来的历史中枢受木浆新增产能下游需求疲弱的双重冲击浆厂出货压力加大全球主要浆厂的库存达近三年高位6月木浆库存天数57天环比1天浆价由此快速下跌Arauco5月阔叶浆针叶浆报价较23Q1末-125-135美元吨至475680美元吨图7欧洲港口木浆库存单位万吨图8欧洲木浆消费量单位万吨20222023250110200102100100999810097150959593918610090828178785080777374070月月月月月月月月月月月月123456789101112201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307资料来源Europulp中信证券研究部资料来源Utipulp中信证券研究部注统计口径包含西班牙意大利奥地利葡萄牙比利时法国英国德国波兰荷兰请务必阅读正文之后的免责条款和声明15轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926图9木浆系纸开工负荷率单位白卡纸双铜纸双胶纸木浆生活用纸100806040201501201601201701201801201901202001202101202201202301资料来源卓创资讯中信证券研究部图10全球主要木浆厂商库存天数全球库存期天针叶库存期天阔叶库存期天656055504540352021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-4资料来源Fastmarkets中信证券研究部第二阶段6月浆价筑底企稳有所上调部分主流木浆厂商上调6月报价如Arauco上调阔叶浆30美元吨至505美元吨我们认为浆价筑底企稳的核心原因是需求量增加体现在1当前浆价已触达国内纸厂的自制浆成本线根据我们测算国内阔叶浆生产成本约550600美元吨部分拥有自制浆产能的纸厂转向海外浆厂采购2当前浆价处于近两年底部纸厂加大低位囤浆力度23H2浆价展望阔叶浆底部震荡针叶浆或将持续下探阔叶浆价或将延续底部震荡态势根据Suzano2023Q2业绩交流会全球约20的商品阔叶浆产能约800万吨的生产成本高于515美元吨2023Q2阔叶浆最低报价450500美元吨已接近或低于全球多地的平均制浆成本部分浆厂或将主动被迫停机等缩减供给考虑到欧洲和中国等全球主要木浆市场需求未见明显回暖拐点我们认为浆厂持续上调报价并无明显利好支撑预计23H2浆价将延续震荡态势请务必阅读正文之后的免责条款和声明16轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926针叶浆价受新增供给推动有望持续下探23Q3MetsaFibre拟投产80万吨针叶浆较2021年末全球针叶浆产能提升3和10万吨阔叶浆产能考虑到23H2需求疲弱态势或将延续预计针叶浆价将因供给增加而承压下探我们预计本轮针叶浆价底部价格在600650美元吨表82023年全球阔叶浆和针叶浆产能投产计划浆种地点公司拟投产产能万吨拟投产时间智利Arauco1562023Q1乌拉圭UPM2102023Q2阔叶浆芬兰MetsaFibre102023Q3巴西CMPC352023Q4合计411俄罗斯IlimGroup132023Q2芬兰MetsaFibre802023Q3针叶浆加拿大PaperExcellence352023Q4加拿大WestFraser-102023合计118资料来源PPPC中信证券研究部纸价回顾与展望Q2普遍承压H2走势或将分化1生活用纸Q2终端价格环比走弱H2有望展现价格稳定性生活用纸为高频刚需必选品类消费属性强23Q2生活用纸原纸均价环比-177其中4月5月6月环比-125-6316均价逐月修复主要因为618等电商活动刺激下游中小生活用纸企业增加原纸采购对于生活用纸终端价在竞争加剧背景下中小纸企和部分头部纸企下调产品价格根据我们测算维达国际于23Q2中旬下调价格幅度达个位数价格调整完后价格同比12根据各公司公告23Q2维达国际中顺洁柔净利率为16-02环比08-45pcts23H1恒安国际纸巾业务经营利润率01各龙头纸企目前均在盈亏平衡边缘且部分纸企仍有高价木浆和产成品库存展望23H2我们预期各头部企业将以恢复盈利为主促销力度偏保守维持终端价盘稳定2特种纸6月7月纸价行至底部H2或将呈现上扬态势23Q1伴随消费复苏预期走强特种纸企顺势提价但下游接受程度一般3月中下旬开始受需求恢复强度不及预期下游库存高位和浆价快速回落等多重影响部分特种纸品价格迈入回调通道并于6月7月行至底部比如热转印纸格拉辛纸6月均价较4月下滑近3000元2000元吨至10000元9000元吨随着下游客户库存已逐步消耗完毕和浆价回升提供成本支撑等热转印纸和热敏纸等于7月8月陆续提价考虑到金九银十旺季备货期逐步到来以及浆价继续下跌空间有限我们认为23H2特种纸均价有望保持上扬态势3文化纸Q2价格环比走弱H2环比上涨幅度或较小铜版纸双胶纸23Q2均价环比-46-95主要因为1浆价快速下行减弱成本支撑2部分下游客户延后招标且社会需求仍较疲弱3部分其他纸种产线转产文化纸扩大供应展望23H2纸价随着前期延后招标陆续开展和浆价回升提供一定成本支撑7月8月呈现淡季不淡太阳纸业分别于7月和8月各发布一次200元吨涨价函其中7月已完全落地8月落地约100请务必阅读正文之后的免责条款和声明17轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926元吨9月11月虽为春季教辅教材招标旺季但由于2023年双胶纸拟新增产能约297万吨较2022年末产能210其中已投产180万吨我们认为纸价受新增供给压制环比或仅将小幅修复4白卡纸Q2纸价下行态势延续H2压力不减白卡纸23Q2均价环比-121延续下行态势核心原因在于白卡纸主要应用场景与宏观经济联系紧密下游需求恢复不及预期社会库存高位累积6月社会库存180万吨环比7万吨创近五年的新高展望23H2纸价白卡纸需求增量主要来自于限塑令推动建议关注限塑令的落地效果预计2023年新增产能约有300万吨较2022年末产能210供需错配加剧价格或将持续下行5废纸系纸Q2纸价继续下行H2需求是影响纸价核心因素23Q2箱板纸瓦楞纸均价环比-74-89虽然山鹰国际和玖龙纸业等头部纸厂采取加大停机力度等措施但难抵需求低迷影响纸价持续下行趋势未能扭转与此同时受部分纸制品关税减免影响2023年1月6月箱板纸瓦楞纸累计进口量同比566490至2218万1737万吨根据我们测算关税减免政策落地后进口纸价格较国产纸便宜300400元吨对国内价盘产生压力展望23H2我们认为需求是影响纸价的核心因素可密切关注关联度较高的社会零售额等指标以判断需求边际变化若金九银十传统旺季如期到来考虑到当前包装厂等以低库存运行为主需求修复可较快传导至纸厂出货端进而提振纸价图11铜版纸和双胶纸价格单位元吨8000铜版纸双胶纸7000600050004000201520162017201820192020202120222023资料来源卓创资讯中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q32023926图12白卡纸和白板纸价格单位元吨白卡纸白板纸11000800050002000201520162017201820192020202120222023资料来源卓创资讯中信证券研究部图13箱板纸和瓦楞纸价格单位元吨箱板纸瓦楞纸700060005000400030002000201520162017201820192020202120222023资料来源卓创资讯中信证券研究部图14生活用纸原纸价格单位元吨9000800070006000500040002017201820192020202120222023资料来源卓创资讯中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19轻工制造行业年中报总结暨投资观点202323Q3202392623Q3投资策略消费属性越强浆自给率越低盈利弹性释放越大预计木浆系纸将于23Q3开始兑现盈利弹性且本轮盈利改善时长有望达到一年考虑木浆系纸企的木浆安全库存23个月海运所需时间和外盘报价3月4月以来快速下行部分纸企于5月开始陆续使用较低价浆因此我们认为23Q3开始木浆系纸企将开始兑现盈利弹性鉴于当前浆价已处于历史较低位针叶浆阔叶浆本轮最低报价分别为660美元475美元吨纸企已具备囤浆基础部分公司已于4月开始提高木浆采购规模增加木浆库存水平结合我们对于23H2浆价呈现底部震荡走势判断和纸企历史上备库周期最长可达6个月本轮浆价下行带动的纸企盈利改善或将持续至24Q2吨成本改善排序生活用纸特种纸木浆系大宗纸但综合考虑公司治理和竞争格局因素特种纸公司盈利弹性释放确定性或排首位结合2022年针叶浆和阔叶浆平均价格针叶浆阔叶浆价910美元767美元吨和我们对本轮浆价底部判断针叶浆价600650美元吨阔叶浆价450500美元吨我们通过各纸种的木浆使用配比并采用最低浆价进行测算吨成本改善幅度最大的为生活用纸和特种纸其中生活用纸吨成本下降幅度在279331美元吨特种纸吨成本下降幅度在265315美元吨考虑到生活用纸渠道变化带来的竞争加剧整体盈利释放情况存在一定不确定性因此公司层面业绩来看特种纸公司改善弹性有较大概率会优于生活用纸公司表9本轮浆价下行周期中木浆系纸不同纸种吨成本改善测算木浆价格美元吨2022年外盘均价本轮底部浆价预测针叶浆910600650阔叶浆767450500吨成本改善幅度美元吨单吨纸耗浆量吨成本改善幅度美元吨针叶浆吨阔叶浆吨铜版纸015045159189木浆系大宗纸双胶纸016052180214白卡纸010030106126生活用纸021084279331特种纸030070265315资料来源卓创资讯中信证券研究部测算注假设造纸成本中除了针叶浆和阔叶浆价格其余成本项价格保持不变投资策略浆价上行阶段造纸公司通常会通过对下游提价消化原材料压力浆自给率高低价浆库存多的公司优势更显著浆价下行阶段消费属性越强的纸品消费属性排序生活用纸特种纸大宗纸价盘更稳且以外购木浆为主的纸企受益于原材料价格下行红利越明显盈利改善弹性越大综合考虑公司治理状况产能投放计划和受益浆价下行状态推荐仙鹤股份维达国际建议关注华旺科技五洲特纸大宗纸龙头公司凭借自身布局优势若需求改善料亦能保持稳健增长状态推荐太阳纸业风险因素木浆价格下跌不及预期能源成本大幅提升产能投放进度不达预期行业竞争加剧下游需求不及预期能耗双控压制产能利用率请务必阅读正文之后的免责条款和声明20