得益于核心产品销量增加，公司上半年营收同比增长20.6%。公司发布2023年半年报，实现营业收入4.2亿元（同比+20.6%），归母净利润-7.0亿元，扣非归母净利润-7.3亿元。第二季度收入2.5亿元，同比增长26.9%，环比增长51.1%；归母净利润-3.8亿元，扣非归母净利润-4.0亿元。2023年上半年销售费用率82.9%，管理费用率38.8%，研发费用率127.9%，现金及现金等价物余额11.2亿元。2023年上半年收入增加主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加，归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入、研发费用大幅增加。
　　商业化建设、医院准入持续推进，核心产品通过2023年医保国谈初步形式审查。根据公司半年报，截至2023年6月30日，公司自身免疫、肿瘤科商业化团队规模均已达到600人，分别准入超过600家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均通过2023年医保国谈初步形式审查，有望参加今年医保国谈。
　　泰它西普适应症持续拓展，第二个适应症申报上市。根据公司8月22日公告，泰它西普的在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的III期研究，达到试验主要疗效终点，已经向CDE递交了新药上市申请。SLE的国际多中心III期临床研究正在推进中，狼疮肾炎（LN）已启动国内II期临床。IgA肾病适应症在中国、美国均已进入III期临床；原发性干燥综合征（pSS）在中国、美国均已进入III期临床；重症肌无力（MG）在中国开展III期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定并进入III期临床。视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床均有序推进中。
　　维迪西妥单抗适应症不断拓展。（1）胃癌：截至2023年8月，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀的HER2表达胃癌适应症一线治疗已进入的II/III期临床试验。（2）乳腺癌：国内HER2阳性乳腺癌伴肝转、HER2低表达乳腺癌正处于III期临床。分别治疗HR阴性/HER2低表达、HER2阳性、HR阳性/HER2低表达的三项新辅助适应症已进入II期临床。（3）尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II期临床试验。美国二线单药、一线联合帕博利珠单抗治疗HER2表达UC的临床试验分别处在II期、III期临床试验阶段。
　　依托抗体和融合蛋白平台、ADC平台和双抗平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期、III期、II期。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均分别进入I/II期临床试验阶段。新管线RC148、RC198（IL15/IL15Rα）均已进入临床试验阶段。
　　盈利与估值。我们预计2023-25年营收分别为12.4亿、19.4、29.9亿元，归母净利润分别为-8.8亿、-6.4、-2.1亿元，EPS分别为-1.6、-1.2、-0.4元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其2023年28-35倍PS，对应市值348-435亿元，对应合理价值区间63.98 - 79.98元，给与“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理证券研究报告荣昌生物688331公司跟踪报告2023年09月27日TableInvestInfo投资评级优于大市维持销售稳步增长研发有序推进股票数据TableSummary09TableStockInfo月26日收盘价元6134投资要点52周股价波动元4510-9550总股本流通A股百万股544160总市值流通市值百万元3338522015得益于核心产品销量增加公司上半年营收同比增长206公司发布2023相关研究年半年报实现营业收入42亿元同比206归母净利润-70亿元销售稳健增长研发进入收获期TableReportInfo扣非归母净利润-73亿元第二季度收入25亿元同比增长269环比20230406增长511归母净利润-38亿元扣非归母净利润-40亿元2023年上半销售稳健增长关注全球管线进展年销售费用率829管理费用率388研发费用率1279现金及现20230109金等价物余额112亿元2023年上半年收入增加主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加归母净利润扣非归母净利润减少主要因商业化投入研市场表现发费用大幅增加TableQuoteInfo荣昌生物海通综指商业化建设医院准入持续推进核心产品通过2023年医保国谈初步形式6390审查根据公司半年报截至2023年6月30日公司自身免疫肿瘤科商业化团队规模均已达到600人分别准入超过600家医院核心产品泰它西4590普和维迪西妥单抗均通过2023年医保国谈初步形式审查有望参加今年医保2790国谈990-810泰它西普适应症持续拓展第二个适应症申报上市根据公司8月22日公202292022122023320236告泰它西普的在中国治疗类风湿关节炎RA患者的III期研究达到试验沪深300对比1M2M3M主要疗效终点已经向CDE递交了新药上市申请SLE的国际多中心III期绝对涨幅51-8682临床研究正在推进中狼疮肾炎LN已启动国内II期临床IgA肾病适应症在中国美国均已进入期临床原发性干燥综合征在中国美相对涨幅49-35120IIIpSS资料来源海通证券研究所国均已进入III期临床重症肌无力MG在中国开展III期临床研究在美国获得孤儿药资格认定并进入III期临床视神经脊髓炎频谱系疾病TableAuthorInfoNMOSD的III期临床均有序推进中维迪西妥单抗适应症不断拓展1胃癌截至2023年8月维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀的HER2表达胃癌适应症一线治疗已进入的IIIII期临床试验2乳腺癌国内HER2阳性乳腺癌伴肝转HER2分析师余文心低表达乳腺癌正处于III期临床分别治疗HR阴性HER2低表达HER2阳Tel075582780398性HR阳性HER2低表达的三项新辅助适应症已进入II期临床3尿路Emailywx9461haitongcom上皮癌UC维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱证书S0850513110005癌NMIBC进入III期临床试验美国二线单药一线联合帕博利珠单抗分析师朱赵明治疗HER2表达UC的临床试验分别处在II期III期临床试验阶段Tel02123154120Emailzzm12569haitongcom证书S0850521070002联系人肖治键Tel02123185638主要财务数据及预测Emailxzj14562haitongcomTableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元1426772124419362986-YoY467533-459611557542净利润百万元276-999-876-640-214-YoY1396-4616123270666全面摊薄EPS元051-184-161-118-039毛利率952648750770800净资产收益率80-201-213-185-66资料来源公司年报2022-2023海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883312依托抗体和融合蛋白平台ADC平台和双抗平台公司管线不断丰富眼科药物RC28VEGFFGF的湿性老年黄斑变性糖尿病黄斑水肿糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期III期II期ADC领域RC88间皮素RC108c-METRC118Claudin182均分别进入III期临床试验阶段新管线RC148RC198IL15IL15R均已进入临床试验阶段盈利与估值我们预计2023-25年营收分别为124亿194299亿元归母净利润分别为-88亿-64-21亿元EPS分别为-16-12-04元考虑到公司核心产品维迪西妥单抗泰它西普依托医保持续放量亏损持续收窄在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势核心产品适应症全面拓展多个在研管线稳步推进预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量我们给予其2023年28-35倍PS对应市值348-435亿元对应合理价值区间6398-7998元给与优于大市评级风险提示新药研发风险新药审批风险新药上市风险技术迭代风险等表1公司分项业务拆分及预测20222023E2024E2025E总收入百万元773124419362986YoY-46615654毛利率65757780维迪西妥单抗百万元4106268541363YoY388533660毛利率73757780泰它西普百万元3236189821420YoY584915945毛利率73757780RC28百万元83YoY毛利率75其他含项目授权收入百万元400100120资料来源公司2023半年报Wind海通证券研究所表2可比公司估值表收盘市值营业收入百万元PS倍股票代码公司简称百万元202120222023E2024E202120222023E2024E2162HK康诺亚1341311010040936412213433372171HK科济药业4678260114142180NA41339926HK康方生物28403226838466630001263469688428SH诺诚健华179081043625795114117292316均值111662624注收盘市值为2023年9月26日市值康诺亚科济药业康方生物诺诚健华为Wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883313财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入772124419362986每股收益-184-161-118-039营业成本272311445597每股净资产915754637597毛利率648750770800每股经营现金流-232-211-035-093营业税金及附加6358每股股利000000000000营业税金率08030303价值评估倍营业费用4416478131135PE-3342-3812-5219-15613营业费用率571520420380PB6708139641027管理费用266373407537PS4324268417241118管理费用率345300210180EVEBITDA-4528-5056-923735152EBIT-1075-887-625-188股息率00000000财务费用-68-81628盈利能力指标财务费用率-88-070810毛利率648750770800资产减值损失0000净利润率-1294-704-330-72投资收益12000净资产收益率-201-213-185-66营业利润-995-876-640-214资产回报率-166-155-112-34营业外收支-4000投资回报率-209-180-146-36利润总额-999-876-640-214盈利增长EBITDA-887-654-36599营业收入增长率-459611557542所得税0000EBIT增长率-4699175295699有效所得税率00000000净利润增长率-4616123270666少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润-999-876-640-214资产负债率173275391482流动比率366344167120速动比率284234088065资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率249154032024货币资金21871142456538经营效率指标应收账款及应收票据202420548563应收账款周转天数4764900090006700存货523514723803存货周转天数53130600005000046000其它流动资产300468651758总资产周转率015021034050流动资产合计3212254423792662固定资产周转率066086125184长期股权投资2234固定资产1387150415951658在建工程1015106511151215无形资产56728190现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2809312033153615净利润-999-876-640-214资产总计6021566356946277少数股东损益0000短期借款0001200非现金支出200233260287应付票据及应付账款222314379484非经营收益-4112630预收账款0000营运资金变动-457-514164-611其它流动负债6554271046532经营活动现金流-1260-1146-190-508流动负债合计87774014252215资产-753-469-456-579长期借款0600600600投资-71-681-4其它长期负债164218203211其他-27-40-2非流动负债合计164818803811投资活动现金流-851-541-454-585负债总计1041155922293026债权募资0655-151207实收资本544544544544股权募资2612000归属于母公司所有者权益4980410434653251其他-192-14-27-33少数股东权益0000融资活动现金流2420641-421174负债和所有者权益合计6021566356946277现金净流量312-1046-68682备注1表中计算估值指标的收盘价日期为09月26日2以上各表均为简表资料来源公司中报2023海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883314信息披露分析师声明余文心TableAnalyst医药行业s朱赵明医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports天士力华润三九人福医药凯莱英纳微科技药康生物片仔癀华兰生物同仁堂太极集团微芯生物万泰生物康泰生物康龙化成迈瑞医疗贝达药业百普赛斯海泰新光诺唯赞惠泰医疗诺禾致源普瑞眼科以岭药业博腾股份科伦药业泰格医药东阿阿胶博济医药万孚生物康华生物投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明