公司2023H1整体业绩符合预期，Q2环比增长显著。泰它西普RA新适应症提交申请，海内外临床同步推进。维迪西妥单抗加速前线布局，打造差异化竞争优势。三款ADC管线快速推进，首个双抗项目启动临床。费用投入持续加码，助力产品研发和商业推广。
　　▍公司2023H1整体业绩符合预期，Q2环比增长显著。2023H1公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.22亿、-7.03亿、-7.28亿元；营业收入同比+20.56%，利润端亏损扩大主要由于在研项目研发投入持续增加、对商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的推广力度加大导致。2023Q2公司实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.54亿、-3.80亿、-3.96亿元；收入同比+26.95%、环比+51.09%，Q2产品放量显著，业绩增长趋势向好。
　　▍泰它西普RA新适应症提交申请，海内外临床同步推进。泰它西普2023H1销售额约1.9亿元（2022年全年约3.3亿元），截至2023H1公司自免商业化团队超600人，准入超过600家医院。公司在自免领域全面布局：
　　（1）SLE：国内III期验证性临床完全获批所需补充材料于2022年年底递交至CDE；全球国际多中心III期临床正在推进；国内儿童cSLE的I期临床、狼疮肾炎的II期临床均已完成首例患者入组。
　　（2）RA：国内注册性III期临床达到主要终点，已作为第二项适应症申报上市；
　　（3）MG：获得CDE突破性疗法认证，国内III期完成首例患者入组；FDA授予孤儿药认证和快速通道资格，在美国获得III期IND许可；
　　（4）pSS：国内III期临床完成首例患者入组，美国FDA同意III期临床方案；
　　（5）IgA肾病：国内III期临床完成首例患者入组；美国FDA同意在美开展该适应症的III期临床试验方案；
　　（6）其他：NMOSD国内III期临床等研究正在开展，IgG4相关疾病、MS、膜性肾炎等适应症也在探索评估。
　　▍维迪西妥单抗加速前线布局，打造差异化竞争优势。HER2 ADC维迪西妥单抗2023H1销售额为2.4亿元（2022年全年约4亿元），通过联合用药策略加速向前线推移。截至2023H1肿瘤科商业化团队近600人，已准入超600家医院。
　　（1）UC：单药二线适应症被纳入2023年医保；联合特瑞普利单抗（PD-1）一线治疗HER2阳性UC正在国内开展III期临床；联合特瑞普利单抗治疗围手术期MIBC在国内开展II期临床；联合吉西他滨灌注治疗NMIBC的I/II期临床完成首例患者入组。海外方面，在美国开展的二线治疗HER2表达UC关键II期临床正在进行；一线联合PD-1的III期临床正在入组患者；
　　（2）GC（包括GEJ）：国内III期验证性临床进行中；联合PD-1及化疗或PD-1及赫赛汀一线治疗HER2阳性GC的II/III期临床IND获得CDE批准；
　　（3）BC：针对HER2低表达BC的III期临床正在入组；国内获批三项BC新辅助II期临床研究：①单药或与特瑞普利单抗联合/序贯化疗新辅助治疗HR-/HER2低表达BC、②联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR+/HER2低表达BC、③与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC；
　　（4）其他：联合赛帕利单抗（PD-1）用于PD-1/PD-L1经治的HER2表达宫颈癌II期单臂临床、联合放疗治疗HER2表达晚期实体瘤的I期临床获得CDE批准，二线治疗黑色素瘤的IIa期等临床研究均在国内推进。
　　▍三款ADC管线快速推进，首个双抗项目启动临床。公司目前共9款产品处于临床阶段，除商业化阶段的两款药物外，3款处于临床阶段的ADC产品临床研究稳步推进；眼科产品RC28针对wAMD、DME均处于III期临床阶段，治疗DR的II期已完成患者入组；RC98（PD-L1）临床顺利推进；首款双抗产品RC148获批I期临床；IL-15/IL-15受体α的Fc融合蛋白RC198在国内和澳洲获批I期临床。
　　（1）RC88（MSLNADC）：联合特瑞普利单抗针对晚期实体瘤的国内I/IIa期临床完成首例患者入组；
　　（2）RC108（c-Met ADC）：单药I期、联合PD-1的Ib/II期临床研究针对c-Met表达晚期实体瘤；联合伏美替尼加/不加特瑞普利单抗的Ib/II期临床针对EGFR-TKI耐药NSCLC患者；
　　（3）RC118（CLDN18.2 ADC）：针对CLDN18.2阳性实体瘤患者，国内单药I期临床正在招募患者；联合PD-1治疗实体瘤的I/IIa期临床获得CDE批准；
　　▍费用投入持续加码，助力产品研发和商业推广。2023H1公司研发、销售、管理费用分别为5.40亿、3.50亿、1.64亿元，同比+20.19%、+133.51%、+57.68%。研发费用率与2022H1相比基本持平；销售费用率同比+40 pcts，随着商业化团队扩充和推广力度加大导致销售费用增长；管理费用率同比+9 pcts，主要由于人员费用和新建厂房转资后折旧增加导致。2023H1公司经营活动产生的现金流净额为-7.08亿元，与2022H1基本持平（-6.99亿元）；截至6月底，公司期末现金及现金等价物余额11.20亿元。
　　▍风险因素：研发进度低于预期的风险；商业化进展不及预期的风险；药品招标降价的风险；市场竞争加剧的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗新适应症广泛布局，后

研究报告全文：管线稳步推进研发和商业化投入持续加码荣昌生物688331SH2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司2023H1整体业绩符合预期Q2环比增长显著泰它西普RA新适应症提交申请海内外临床同步推进维迪西妥单抗加速前线布局打造差异化竞争优势三款ADC管线快速推进首个双抗项目启动临床费用投入持续加码助力产品研发和商业推广公司2023H1整体业绩符合预期Q2环比增长显著2023H1公司实现营业收入归母净利润扣非归母净利润分别为422亿-703亿-728亿元营业韩世通药品和创新产业链收入同比2056利润端亏损扩大主要由于在研项目研发投入持续增加对首席分析师商业化产品泰它西普和维迪西妥单抗的推广力度加大导致2023Q2公司实现营S1010522030002业收入归母净利润归母扣非净利润分别为254亿-380亿-396亿元收入同比2695环比5109Q2产品放量显著业绩增长趋势向好泰它西普RA新适应症提交申请海内外临床同步推进泰它西普2023H1销售额约19亿元2022年全年约33亿元截至2023H1公司自免商业化团队超600人准入超过600家医院公司在自免领域全面布局1SLE国内III期验证性临床完全获批所需补充材料于2022年年底递交至CDE全球国际多中心III期临床正在推进国内儿童cSLE的I期临床狼疮陈竹医疗健康产业首席肾炎的II期临床均已完成首例患者入组分析师2RA国内注册性III期临床达到主要终点已作为第二项适应症申报上市S10105161000033MG获得CDE突破性疗法认证国内III期完成首例患者入组FDA授予孤儿药认证和快速通道资格在美国获得III期IND许可4pSS国内III期临床完成首例患者入组美国FDA同意III期临床方案5IgA肾病国内III期临床完成首例患者入组美国FDA同意在美开展该适应症的III期临床试验方案6其他NMOSD国内III期临床等研究正在开展IgG4相关疾病MS膜性肾炎等适应症也在探索评估维迪西妥单抗加速前线布局打造差异化竞争优势HER2ADC维迪西妥单抗2023H1销售额为24亿元2022年全年约4亿元通过联合用药策略加速向前线推移截至2023H1肿瘤科商业化团队近600人已准入超600家医院1UC单药二线适应症被纳入2023年医保联合特瑞普利单抗PD-1一线治疗HER2阳性UC正在国内开展III期临床联合特瑞普利单抗治疗围手术期MIBC在国内开展II期临床联合吉西他滨灌注治疗NMIBC的III期临床荣昌生物688331SH完成首例患者入组海外方面在美国开展的二线治疗HER2表达UC关键II评级买入维持期临床正在进行一线联合PD-1的III期临床正在入组患者当前价6130元总股本544百万股2GC包括GEJ国内III期验证性临床进行中联合PD-1及化疗或PD-1及赫赛汀一线治疗HER2阳性GC的IIIII期临床IND获得CDE批准流通股本160百万股总市值334亿元3BC针对HER2低表达BC的III期临床正在入组国内获批三项BC新近三月日均成交额138百万元辅助II期临床研究单药或与特瑞普利单抗联合序贯化疗新辅助治疗52周最高最低价93374632元近1月绝对涨幅-1243HR-HER2低表达BC联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HRHER2近6月绝对涨幅-1886低表达BC与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性近12月绝对涨幅1331BC4其他联合赛帕利单抗PD-1用于PD-1PD-L1经治的HER2表达宫颈癌II期单臂临床联合放疗治疗HER2表达晚期实体瘤的I期临床获得CDE批准二线治疗黑色素瘤的IIa期等临床研究均在国内推进证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明荣昌生物年中报点评688331SH20232023828三款ADC管线快速推进首个双抗项目启动临床公司目前共9款产品处于临床阶段除商业化阶段的两款药物外3款处于临床阶段的ADC产品临床研究稳步推进眼科产品RC28针对wAMDDME均处于III期临床阶段治疗DR的II期已完成患者入组RC98PD-L1临床顺利推进首款双抗产品RC148获批I期临床IL-15IL-15受体的Fc融合蛋白RC198在国内和澳洲获批I期临床1RC88MSLNADC联合特瑞普利单抗针对晚期实体瘤的国内IIIa期临床完成首例患者入组2RC108c-MetADC单药I期联合PD-1的IbII期临床研究针对c-Met表达晚期实体瘤联合伏美替尼加不加特瑞普利单抗的IbII期临床针对EGFR-TKI耐药NSCLC患者3RC118CLDN182ADC针对CLDN182阳性实体瘤患者国内单药I期临床正在招募患者联合PD-1治疗实体瘤的IIIa期临床获得CDE批准费用投入持续加码助力产品研发和商业推广2023H1公司研发销售管理费用分别为540亿350亿164亿元同比2019133515768研发费用率与2022H1相比基本持平销售费用率同比40pcts随着商业化团队扩充和推广力度加大导致销售费用增长管理费用率同比9pcts主要由于人员费用和新建厂房转资后折旧增加导致2023H1公司经营活动产生的现金流净额为-708亿元与2022H1基本持平-699亿元截至6月底公司期末现金及现金等价物余额1120亿元风险因素研发进度低于预期的风险商业化进展不及预期的风险药品招标降价的风险市场竞争加剧的风险盈利预测估值与评级公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗新适应症广泛布局后续眼科产品RC283款ADC单药及联合疗法临床研究快速推进首个双抗产品进入临床阶段研发管线丰厚打造差异化竞争优势考虑到公司在研项目众多短期内需要大量研发投入结合公司2023H1业绩调整202320242025年净利润预测至-949亿-543亿-101亿元原预测为-658亿-435亿-227亿元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1426772120920052904营业收入增长率YoY467533-459565659449净利润百万元276999949543101净利润增长率YoYNA-4616NANANA每股收益EPS基本元051184174100019毛利率952648743785777净资产收益率ROE80-201-235-156-30每股净资产元633915741641622PE1202-333-352-613-3226PB9767839699PS234432276166115EVEBITDA1004-356-467-15841061资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2荣昌生物年中报点评688331SH20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1426772120920052904货币资金1835218772512031162营业成本69272310430646存货28052311798611293毛利率952648743785777应收账款2202106235452税金及附加46223其他流动资产182300423424473销售费用263441604702755流动资产23003212243327223379销售费用率184571500350260固定资产9671387147815251448管理费用216266278301349长期股权投资02222管理费用率151345230150120无形资产5256616671财务费用1268222564其他长期资产8401364171520622201财务费用率-09-88-181222非流动资产18592809325536553721研发费用711982108812031307资产总计41596021568863777100研发费用率4981272900600450短期借款0042915782352投资收益012457应付账款37109626597EBITDA333940716211315其他流动负债57576899810781093营业利润30399594153193流动负债612877149027203542-12890长期借款00000营业利润率2125-7786-2647-320其他长期负债101164166169171营业外收入1310101111非流动性负债101164166169171营业外支出4014182419负债合计7131041165628893714利润总额276999949543101股本490544544544544所得税00000资本公积37436233623362336233所得税率0000000000归属于母公司所少数股东损益3446498040313488338700000有者权益合计归属于母公司股少数股东权益00000276999949543101东的净利润股东权益合计34464980403134883387净利率194-1294-785-271-35负债股东权益总41596021568863777100计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润276-999-949-543-101增长率折旧和摊销69127255308351467533营业收入-459565659449营运资金的变化-153-512-499270-650营业利润NA-4284NANANA其他经营现金流89124-262058净利润NA-4616NANANA经营现金流合计282-1260-121955-342利润率资本支出-617-753-528-528-258毛利率952648743785777投资收益012457EBITDAMargin233-1217-593-105108其他投资现金流-39-110-73-80-60净利率194-1294-785-271-35投资现金流合计-656-851-597-602-311回报率权益变化02612000净资产收益率80-201-235-156-30负债变化-10803311050676总资产收益率66-166-167-85-14股利支出00000其他其他融资现金流-519-19222-25-64资产负债率171173291453523融资现金流合计-62724203541025611现金及现金等价所得税率0000000000-1001309-1462478-41股利支付率物净增加额0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直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