23H1营收持续增长，商业化建设及研发投入加大。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收4.22亿元（+20.56%，同增，下同），主要系泰它西普及维迪西妥单抗销量增加。归母净利润-7.03亿元，亏损同步扩大43.80%；扣非归母净利润-7.28亿元，亏损同步扩大47.03%。亏损扩大主要系商业化能力建设投入加大及维持高研发投入所致，2023H1销售费用、管理费用、研发费用分别为3.50亿元（+133.51%）、1.64亿元（+57.68%）及5.40亿元（+20.19%），费用率分别为82.89%(+40.09pp)、57.68%（+9.13pp）及127.94%（-0.40pp）。（2）2023Q2，公司实现营收2.54亿元（+26.94%）；归母净利润-3.80亿元，亏损同步扩大87.64%；扣非归母净利润-3.96亿元，亏损同步扩大93.19%。
　　核心产品多项适应症进入收获期，国际化市场有望打开。（1）泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL融合蛋白，国内2021年3月获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12月纳入医保；目前全球正推进SLE的Ⅲ期临床。适应症拓展方面，国内类风湿关节炎已提交NDA，视神经脊髓炎频谱系疾病、类风湿关节炎、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力均已进入关键/Ⅲ期阶段。商业化方面，截至2023H1自免商业化团队超600人，完成超600家医院准入。（2）维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC药物，国内2021年6月获批用于治疗HER2表达胃癌，同年12月纳入医保；2021年12月获批用于治疗HER2表达尿路上皮癌，2023年1月纳入医保。适应症拓展方面，国内联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性乳腺癌伴肝转移均已进入关键/Ⅲ期阶段，另有8项适应症处于临床Ⅱ期；海外权益已授权给Seagen，HER2表达尿路上皮癌、联合PD-1治疗一线尿路上皮癌正于全球开展关键/Ⅲ期试验，HER2表达胃癌在美国开展临床Ⅱ期试验。商业化方面，截至2023H1肿瘤商业化团队近600人，完成超600家医院准入。
　　在研管线不断扩张，ADC靶点布局丰富。公司目前有9个分子已进入临床开发阶段，其中RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期；RC98（PD-L1）已进入临床Ⅰ期。ADC靶点布局丰富，RC88（间皮素ADC）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin 18.2 ADC）均已推进至临床Ⅱ期阶段。
　　投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。
　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

研究报告全文：2023年08月23日公司研究证券研究报告荣昌生物688331SH公司快报医药化学原料药商业化进程加速国际市场有望打开投资评级买入-A首次股价2023-08-235723元投资要点23H1营收持续增长商业化建设及研发投入加大公司发布2023年半年度报告交易数据12023H1公司实现营收422亿元2056同增下同主要系泰它总市值百万元3114817西普及维迪西妥单抗销量增加归母净利润-703亿元亏损同步扩大4380扣流通市值百万元917480非归母净利润-728亿元亏损同步扩大4703亏损扩大主要系商业化能力建设总股本百万股54426投入加大及维持高研发投入所致2023H1销售费用管理费用研发费用分别为流通股本百万股16031350亿元13351164亿元5768及540亿元2019费12个月价格区间88954830用率分别为82894009pp5768913pp及12794-040pp2一年股价表现2023Q2公司实现营收254亿元2694归母净利润-380亿元亏损同步扩大8764扣非归母净利润-396亿元亏损同步扩大9319核心产品多项适应症进入收获期国际化市场有望打开1泰它西普RC18作为全球首款同类首创BlySAPRIL融合蛋白国内2021年3月获批用于治疗系统性红斑狼疮SLE同年12月纳入医保目前全球正推进SLE的期临床适应症拓展方面国内类风湿关节炎已提交NDA视神经脊髓炎频谱系疾病类风湿关节炎IgA肾炎干燥综合征重症肌无力均已进入关键期阶段商业化方面截至2023H1自免商业化团队超600人完成超600家医院准入2维资料来源聚源迪西妥单抗作为国内首个原创药物国内年月获批用于治RC48ADC20216升幅1M3M12M疗表达胃癌同年月纳入医保年月获批用于治疗表达HER212202112HER2相对收益-667-7391574尿路上皮癌年月纳入医保适应症拓展方面国内联合治疗一线20231PD-1绝对收益-994-1426415尿路上皮癌HER2低表达乳腺癌HER2阳性乳腺癌伴肝转移均已进入关键期赵宁达阶段另有8项适应症处于临床期海外权益已授权给SeagenHER2表达尿分析师SAC执业证书编号S0910523060001路上皮癌联合PD-1治疗一线尿路上皮癌正于全球开展关键期试验HER2表zhaoningdahuajinsccn达胃癌在美国开展临床期试验商业化方面截至2023H1肿瘤商业化团队近相关报告600人完成超600家医院准入在研管线不断扩张ADC靶点布局丰富公司目前有9个分子已进入临床开发阶段其中RC28VEGFFGF关于湿性老年黄斑变性糖尿病黄斑水肿适应症进入关键期临床关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床期RC98PD-L1已进入临床期ADC靶点布局丰富RC88间皮素ADCRC108c-METADCRC118Claudin182ADC均已推进至临床期阶段投资建议泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富多个管线进入收获期海外临床加速推进国际化市场有望打开研发投入不断加大在研管线进一步扩张成长空间广阔我们预测公司2023-2025年营业收入119219202658亿元同比增长543611385首次覆盖给予买入-A建议风险提示尚未盈利风险政策不确定性风险在研产品上市不确定性风险研发进展不及预期风险产品销售不及预期风险等httpwwwhuajinsccn16请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学原料药财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1426772119219202658YoY467533-459543611385净利润百万元276-999-968-642-195YoY1396-461631337696毛利率952648700690680EPS摊薄元051-184-178-118-036ROE80-201-241-190-61PE倍1128-312-322-485-1597PB倍9063789298净利率194-1294-812-334-73数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn26请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学原料药盈利预测核心假设泰它西普目前仅SLE适应症获批RA已提交NDANMOSDIgA肾炎pSS及MG适应症均处于关键期阶段假设RA及NMOSD于2024-2025年陆续获批泰它西普预计于2023-2025年实现营收4957531080亿元维迪西妥单抗目前已获批GCUC适应症假设BC适应症2025年获批维迪西妥单抗单抗预计于2023-2025年实现营收69711671578亿元综上我们预测公司2023-2025年将实现营收119219202658亿元同比增长543461123846表1公司营收预测亿元2023E2024E2025E营收合计119219202658YOY543461123846泰它西普RC184957531080YOY52064351维迪西妥单抗RC4869711671578YOY67563520资料来源华金证券研究所测算可比公司估值考虑到公司尚未盈利采用PS估值选取同样聚焦于创新药研发且目前尚未盈利的君实生物百济神州及泽璟制药作为可比公司公司估值水平高于可比公司平均公司核心产品适应症拓展进入收获期国际化进程加速ADC靶点布局丰富成长空间广阔表2可比公司估值对比收盘价总市值营业收入亿元PS证券代码证券简称元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E688180SH君实生物-U3733328892312337845391423974725688235SH百济神州-U11890149330155282130527824962701537688266SH泽璟制药-U399010562660125820701599840510平均值1328838590688331SH荣昌生物57232643611921920265822191377995资料来源Wind华金证券研究所测算其中可比公司营收预测来自Wind一致预期股价为2023823日httpwwwhuajinsccn36请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学原料药财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产23003212215118902005营业收入1426772119219202658现金18352187911429133营业成本69272358595851应收票据及应收账款2202231359459营业税金及附加4661316预付账款124199235245314营业费用263441572672665存货280523669731970管理费用216266358442558其他流动资产58101105125129研发费用7119821013960851非流动资产18592809298131823367财务费用-12-68-30-1020长期投资02356资产减值损失-0-11-1-15-15固定资产9671387165318552034公允价值变动收益00000无形资产5256636977投资净收益012345其他非流动资产8401364126212541250营业利润303-995-953-633-183资产总计41596021513150725371营业外收入1310121111流动负债61287795515382032营业外支出4014272024短期借款0000117利润总额276-999-968-642-195应付票据及应付账款159222289306545所得税00000其他流动负债45365566612321370税后利润276-999-968-642-195非流动负债101164164164164少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润276-999-968-642-195其他非流动负债101164164164164EBITDA290-939-899-521-35负债合计7131041111917022196少数股东权益00000主要财务比率股本490544544544544会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积37436233623362336233成长能力留存收益-343-1342-2310-2952-3147营业收入467533-459543611385归属母公司股东权益34464980401233703175营业利润1430-428443336711负债和股东权益41596021513150725371归属于母公司净利润1396-461631337696获利能力现金流量表百万元毛利率952648700690680会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率194-1294-812-334-73经营活动现金流282-1260-963-154-48ROE80-201-241-190-61净利润276-999-968-642-195ROIC62-207-246-190-59折旧摊销69125115141165偿债能力财务费用-12-68-30-1020资产负债率171173218336409投资损失0-12-3-4-5流动比率3837231210营运资金变动-153-512-77361-33速动比率3027120503其他经营现金流102206-0-0-0营运能力投资活动现金流-656-851-283-338-345总资产周转率0302020405筹资活动现金流-6272420-3010-20应收账款周转率1234176556565应付账款周转率0614142020每股指标元估值比率每股收益最新摊薄051-184-178-118-036PE1128-312-322-485-1597每股经营现金流最新摊薄052-232-177-028-009PB9063789298每股净资产最新摊薄633915737619583EVEBITDA1015-310-337-591-9019资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn46请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学原料药公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明赵宁达声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn56请务必阅读正文之后的免责条款部分公司快报化学原料药本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn66请务必阅读正文之后的免责条款部分