事件：公司发布2022年年报，实现营业收入7.7亿元（-45.9%），归母净利润-10.0亿元，扣非归母净利润-11.2亿元。公司第四季度收入2.0亿元（-84.6%），归母净利润-3.1亿元，扣非归母净利润-4.0亿元。公司2022年整体毛利率64.8%,同比减少30.4个百分点；销售费用率57.1%，同比增长38.7个百分点；管理费用率34.5%，同比增长19.4个百分点；研发费用率127.2%，同比增长77.4个百分点；截至2022年末，现金及现金等价物余额20.7亿元。2022年收入减少主要由于21年收到西雅图基因公司支付的2亿美元首付款并确认收入，而本年度无此部分收入；归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入和研发费用大幅度增加引起。
　　点评：
　　核心产品借势医保迅速放量，商业化建设持续推进。2021年底公司两款上市产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入国家医保目录，2022年度产品销售收入实现快速增长；两款产品合计营业收入为7.4亿元，同比增长462.2%；毛利率为72.7%，同比下降18.8个百分点。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症已被纳入2022年版医保目录，我们认为产品将借势医保继续放量。公司商业化建设持续推进，截至2022年底，公司自身免疫商业化团队已组建639人的销售队伍，已完成495家医院的准入；肿瘤科商业化团队已组建520人的销售队伍，并已完成472家医院的准入。
　　泰它西普中国III期临床验证全球best-in-class潜力，适应症持续拓展。泰它西普（RC18）为全球首个系统性红斑狼疮（SLE）治疗创新双靶生物制剂，其2022年9月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III期确证性研究结果表明，泰它西普第52周的SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数4）反应率明显高于给予安慰剂的患者（82.6%对38.1%，p<0.001），我们认为其具备潜在best-in-class潜力。中国SLE适应症的完全获批所需补充申请材料已于2022年年底递交至CDE，SLE的国际多中心III期临床研究正在推进中。免疫球蛋白A肾病（IgAN）适应症在中国、美国均已进入III期临床；原发性干燥综合征(pSS)在中国、美国均已进入III期临床；重症肌无力(MG)在中国开展III期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定。视神经脊髓炎频谱系疾　(NMOSD)和类风湿关节炎(RA)两项适应症的III期临床均有序推进中。
　　维迪西妥单抗多条管线进入收获期。维迪西妥单抗已被纳入2022年中国临床肿瘤学会（CSCO）指南用于治疗HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗的II类推荐，以及用于治疗晚期尿路上皮癌（mUC）一线治疗的Ⅲ级推荐、二线及三线治疗的Ⅱ级推荐。多条临床管线已经进入成熟期，截至2022年底维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌II/III期临床试验已经递交IND。尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II期临床试验，美国二线治疗HER2表达UC尿路上皮癌的II期临床推进中。乳腺癌：国内HER2阳性乳腺癌伴肝转、HER2低表达乳腺癌处于III期临床。其他适应症持续拓展，HER2突变非小细胞肺癌国内Ib期、胆道癌II期、黑色素瘤IIa期、妇科恶性肿瘤II期临床均在进行中。
　　基于ADC和双抗等技术平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期、II期、II期。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均进入I期临床阶段。
　　盈利与估值。我们预计2023-25年营收分别为13.8亿、21.9、31.6亿元，归母净利润分别为-7.0亿、-4.8、-1.3亿元，EPS分别为-1.28、-0.88、-0.24元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其2023年25-30倍PS，对应市值344-413亿元，对应合理价值区间63.19-75.83元，给与“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理证券研究报告荣昌生物688331公司年报点评2023年04月06日TableInvestInfo投资评级优于大市维持销售稳健增长研发进入收获期股票数据TableSummary04TableStockInfo月04日收盘价元5903投资要点52周股价波动元2818-9550总股本流通A股百万股544160总市值流通市值百万元3212820650事件公司发布2022年年报实现营业收入77亿元-459归母净利相关研究润-100亿元扣非归母净利润-112亿元公司第四季度收入20亿元销售稳健增长关注全球管线进展TableReportInfo-846归母净利润-31亿元扣非归母净利润-40亿元公司2022年20230109整体毛利率648同比减少304个百分点销售费用率571同比增长387个百分点管理费用率345同比增长194个百分点研发费用率1272同比增长774个百分点截至2022年末现金及现金等价物余额市场表现207亿元2022年收入减少主要由于21年收到西雅图基因公司支付的2亿TableQuoteInfo美元首付款并确认收入而本年度无此部分收入归母净利润扣非归母净荣昌生物海通综指利润减少主要因商业化投入和研发费用大幅度增加引起8793点评57932793核心产品借势医保迅速放量商业化建设持续推进2021年底公司两款上市-207产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入国家医保目录2022年度产品销售收入-3207实现快速增长两款产品合计营业收入为74亿元同比增长4622毛利202242022720221020231率为同比下降个百分点维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症已727188沪深300对比1M2M3M被纳入2022年版医保目录我们认为产品将借势医保继续放量公司商业化建设持续推进截至年底公司自身免疫商业化团队已组建人的绝对涨幅-212-368-2932022639销售队伍已完成495家医院的准入肿瘤科商业化团队已组建520人的销相对涨幅-205-359-347资料来源海通证券研究所售队伍并已完成472家医院的准入TableAuthorInfo泰它西普中国III期临床验证全球best-in-class潜力适应症持续拓展泰它西普RC18为全球首个系统性红斑狼疮SLE治疗创新双靶生物制剂其2022年9月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III期确证性研究结果表明泰它西普第52周的SRI-4系统性红斑狼疮反应指数4反应率明显高于给予安慰剂的患者826对381p0001我们认为其具备潜在分析师余文心best-in-class潜力中国SLE适应症的完全获批所需补充申请材料已于2022Tel075582780398年年底递交至CDESLE的国际多中心III期临床研究正在推进中免疫球蛋白肾病适应症在中国美国均已进入期临床原发性干燥综Emailywx9461haitongcomAIgANIII合征pSS在中国美国均已进入III期临床重症肌无力MG在中国开展III证书S0850513110005期临床研究在美国获得孤儿药资格认定视神经脊髓炎频谱系疾病分析师朱赵明NMOSD和类风湿关节炎RA两项适应症的III期临床均有序推进中Tel02123154120Emailzzm12569haitongcom维迪西妥单抗多条管线进入收获期维迪西妥单抗已被纳入2022年中国临证书S0850521070002床肿瘤学会CSCO指南用于治疗HER2表达晚期转移性胃癌三线治疗的联系人肖治键II类推荐以及用于治疗晚期尿路上皮癌mUC一线治疗的级推荐二Tel02123219164线及三线治疗的级推荐多条临床管线已经进入成熟期截至2022年底维Emailxzj14562haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元1426772137621913163-YoY467533-459782593444净利润百万元276-999-698-478-128-YoY1396-4616301316732全面摊薄EPS元051-184-128-088-024毛利率952648804812827净资产收益率80-201-163-126-35资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883312迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达胃癌IIIII期临床试验已经递交IND尿路上皮癌UC维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌NMIBC进入III期临床试验美国二线治疗HER2表达UC尿路上皮癌的II期临床推进中乳腺癌国内HER2阳性乳腺癌伴肝转HER2低表达乳腺癌处于III期临床其他适应症持续拓展HER2突变非小细胞肺癌国内Ib期胆道癌II期黑色素瘤IIa期妇科恶性肿瘤II期临床均在进行中基于ADC和双抗等技术平台公司管线不断丰富眼科药物RC28VEGFFGF的湿性老年黄斑变性糖尿病黄斑水肿糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期II期II期ADC领域RC88间皮素RC108c-METRC118Claudin182均进入I期临床阶段盈利与估值我们预计2023-25年营收分别为138亿219316亿元归母净利润分别为-70亿-48-13亿元EPS分别为-128-088-024元考虑到公司核心产品维迪西妥单抗泰它西普依托医保持续放量亏损持续收窄在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势核心产品适应症全面拓展多个在研管线稳步推进预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量我们给予其2023年25-30倍PS对应市值344-413亿元对应合理价值区间6319-7583元给与优于大市评级风险提示新药研发风险新药审批风险新药上市风险技术迭代风险等表1公司分项业务拆分及预测202120222023E2024E总收入百万元142677213762191YoY44884-467859毛利率92737577维迪西妥单抗百万元84400630994YoY3765758毛利率92737577泰它西普百万元473307061157YoY59811464毛利率92737577其他含项目授权收入百万元1295424040资料来源公司2022年报Wind海通证券研究所表2可比公司估值表收盘市值营业收入百万元PS倍股票代码公司简称亿元202120222023E2024E202120222023E2024E2162HK康诺亚1639311010037245914916444362171HK科济药业7263270166192268NA44389926HK康方生物358292298384510305815643812688428SH诺诚健华2159510436191020145321352115均值149812925注收盘市值为2023年4月4日市值康诺亚科济药业康方生物诺诚健华为Wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883313财务报表分析和预测TableFore主要财务指标castInfo20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入772137621913163每股收益-184-128-088-024营业成本272270413548每股净资产915787699676毛利率648804812827每股经营现金流-232-121-093-011营业税金及附加6469每股股利000000000000营业税金率08030303价值评估倍营业费用4416608761107PE-3217-4603-6727-25119营业费用率571480400350PB645750844874管理费用266385526633PS4161233514661016管理费用率345280240200EVEBITDA-4528-6864-1816512937EBIT-1075-701-463-83股息率00000000财务费用-6801648盈利能力指标财务费用率-88000715毛利率648804812827资产减值损失0000净利润率-1294-507-218-40投资收益12000净资产收益率-201-163-126-35营业利润-995-698-478-128资产回报率-166-138-79-20营业外收支-4000投资回报率-209-158-97-15利润总额-999-698-478-128盈利增长EBITDA-887-456-178255营业收入增长率-459782593444所得税0000EBIT增长率-4699348339821有效所得税率00000000净利润增长率-4616301316732少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润-999-698-478-128资产负债率173150368413流动比率366329216329速动比率284241111187资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率249170062108货币资金21871008777888经营效率指标应收账款及应收票据202287443435应收账款周转天数4764640060005000存货523274943673存货周转天数53130531005310053100其它流动资产300385552716总资产周转率015025040051流动资产合计3212195527162713固定资产周转率066096143199长期股权投资2234固定资产1387149215641610在建工程1015111512151315无形资产56728190现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2809308633083553净利润-999-698-478-128资产总计6021504160256265少数股东损益0000短期借款0000非现金支出200245285338应付票据及应付账款222214279329非经营收益-4-31445预收账款0000营运资金变动-457-204-331-317其它流动负债655381977495经营活动现金流-1260-660-508-62流动负债合计8775951256824资产-753-519-505-578长期借款0000投资-71-1-1-1其它长期负债1641649641764其他-27000非流动负债合计1641649641764投资活动现金流-851-519-506-579负债总计104175922202588债权募资00800800实收资本544544544544股权募资2612000归属于母公司所有者权益4980428238053677其他-1920-16-48少数股东权益0000融资活动现金流24200784752负债和所有者权益合计6021504160256265现金净流量312-1179-230111备注1表中计算估值指标的收盘价日期为04月04日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883314信息披露分析师声明余文心TableAnalyst医药行业s朱赵明医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究TableReports上市公司华润三九人福医药凯莱英纳微科技药康生物片仔癀沃森生物同仁堂微芯生物万泰生物康泰生物康龙化成迈瑞医疗贝达药业百普赛斯海泰新光诺唯赞惠泰医疗诺禾致源普瑞眼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