公司2022年业绩符合预期。泰它西普RA三期数据有望近期读出，自免领域全面进展。维迪西妥单抗加速布局前线治疗，乳腺癌临床有望2023年读出数据。研发投入维持高水平，持续推进研发管线。销售及管理费用显著增加，2022年达成股权激励收入目标。
　　▍2022年公司业绩符合预期。公司2022年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.72亿（其中境内营业销售收入7.23亿元，技术服务费0.30亿元）、-9.99亿、-11.17亿元。营业收入同比-45.87%，主要由于2021年公司获得Seagen为维迪西妥单抗海外权益支付的2亿美元首付款，本年度没有此部分收入。公司2022Q4实现收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为2.02亿、-3.11亿、-4.02亿元，前三个季度营业收入分别为1.50亿、2.00亿和2.20亿元，22Q4环比减少主要受到疫情影响。
　　▍泰它西普RA三期数据有望近期读出，自免领域全面进展。泰它西普2022年销售额约3.3亿元，在自免领域取得诸多进展，license out有望在美国SLE三期临床第一阶段数据读出后（预计2024H1）达成，但不排除提前。截至2022年底自免商业化团队639人，2021底为132人。
　　（1）SLE：国内III期验证性临床完全获批所需补充材料已于2022年年底递交至CDE；公司预计美国III期注册性临床2024H1会有第一阶段数据读出；针对活动性狼疮肾炎的II期IND获得CDE批准，儿童SLE临床正在开展中；
　　（2）RA：国内注册性III期临床于2022年底完成随访，公司预计将于2023Q2读出数据，有望将成为国内下一个申报的适应症；
　　（3）IgA肾病：国内III期临床启动中，美国III期已经获批，公司预计2023H1会有II期中期数据读出；
　　（4）pSS：国内III期临床已经启动，2022年11月美国FDA同意III期临床试验方案；
　　（5）MG：国内III期已经启动，FDA授予孤儿药认证和快速通道资格，获得III期临床许可，有望成为美国首个获批适应症；
　　（6）其他：NMOSD国内III期、MS等临床研究在顺利开展。
　　▍维迪西妥单抗加速布局前线治疗，乳腺癌临床有望2023年读出数据。维迪西妥单抗2022年销售额约4亿元，适应症广泛布局，通过联合用药策略加速向前线推移。截至2022年底，公司肿瘤科商业化团队人数达520人，2021年底为180人。
　　（1）GC（包括GEJ）：联合RC98（PD-L1）用于HER2表达GC的临床正在招募；联合PD-1及化疗或PD-1及赫赛汀一线治疗HER2表达GC的II/III期临床试验近期获得CDE批准；
　　（2）UC：二线适应症被纳入2023年医保；联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达UC正在国内开展III期；联合特瑞普利单抗治疗围手术期MIBC在国内开展II期临床；联合吉西他滨灌注治疗NMIBC的I/II期临床获得CDE许可；在美国开展的HER2表达UC二线治疗关键II期临床正在入组，一线联合PD-1的三期临床有望2023H2首例入组；
　　（3）BC：针对HER2阳性BC伴肝转移的国内III期2022年底完成入组，HER2低表达BC的III期临床正在入组，公司预计2023年将有数据读出；近期国内获批三项BC新辅助II期临床研究，包括单药或与特瑞普利单抗联合/序贯化疗新辅助治疗HR-/HER2低表达BC、联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR+/HER2低表达BC、与帕妥珠单抗联合或不联合特瑞普利单抗新辅助治疗HER2阳性BC，在BC新辅助治疗领域加速布局；
　　（4）其他：针对NSCLC的Ib期、BTC二线治疗的II期、妇科恶性肿瘤的II期篮式临床、二线治疗黑色素瘤的IIa期等临床研究均在国内推进。
　　▍研发投入维持高水平，持续推进研发管线。2022年公司研发费用9.82亿元，同比+38.13%；研发人员数量1163人，同比增加192人。除两项商业化产品外，国内其他进展包括：眼科产品RC28针对wAMD的III期首例患者已经入组，DME和DR两项适应症III期正在启动。此外，RC88（MSLNADC）、RC108（c-Met ADC）完成I期剂量爬坡，RC118（CLDN 18.2 ADC）爬坡进入高剂量阶段，RC98（PD-L1单抗）的I期临床已完成患者招募。后续管线中2-3个新分子有望在2023年获得IND。
　　▍销售及管理费用显著增加，2022年达成股权激励收入目标。2022年公司销售、管理费用分别为4.41亿、2.66亿元，同比+67.59%、+23.45%，主要用于商业化销售团队建设、学术推广活动和人员费用等。2022年公司经营活动产生的现金流净额为-12.60亿元，相比2021年2.82亿元显著减少，主要由于2021年收到2亿美元首付款，以及2022年研发、销售费用等支出增加。在公司2022年A股限制性股权激励计划草案中，2022-2026五个会计年度累计营业收入目标为不低于7.5亿、20亿、40亿、70亿和100亿元，2022年收入达成股权激励目标。
　　▍风险因素：研发进度低于预期或研发失败风险；新产品推广不及预期；药品招标降价；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗被纳入2022年医保后快速放量，全方位展开适应症拓展，未来增长空间广阔。结合公司2022年业绩，我们调整2023/2024年净利润预测至-6.58亿/-4.35亿元（原预测为5.79亿/-2.81