营收逐季增长，商业化能力展现。公司前三季度实现营收5.7亿元（同比+397.5%），归母净利润-6.9亿元，扣非净利润-7.1亿元。公司第三季度实现营收2.2亿元（同比+162.3%），归母净利润-2.0亿元，扣非净利润-2.2亿元；2022年Q1-3营收分别为1.5/2.0/2.2亿元，呈现持续增长态势。公司营收增长源于泰它西普和维迪西妥单抗医保销售放量，以及Seagen技术服务收入增加。公司前三季度销售费用率48.7%（-63.7pct），管理费用率28.2%（-110.9pct），研发费用率116.3%（-341.9pct），研发投入6.63亿元（同比+26.3%），研发费用率下降主要因为营业收入大幅增加。截至第三季度末，公司现金及现金等价物余额19.7亿元，在手现金充裕。
　　泰它西普中国III期临床验证全球best-in-class潜力。核心品种泰它西普9月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III期确证性研究结果表明，泰它西普第52周的SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数4）反应率明显高于给予安慰剂的患者（82.6%对38.1%，p<0.001），系统性红斑狼疮适应症的国际多中心的III期临床研究已于今年上半年在美国启动，IgA肾病的美国II期临床试验、视神经脊髓炎频谱系疾的中国III期临床试验、多发性硬化症的中国II期临床试验均在顺利入组中，10月获FDA颁发针对重症肌无力的孤儿药资格认定。
　　另一核心品种维迪西妥单抗2022年4月被纳入2022年CSCO）指南的II类推荐，用于HER2表达晚期转移性胃癌的三线治疗；联合特瑞普利单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌、单药治疗HER2低表达（IHC2+及FISH-）乳腺癌均已进入国内临床III期，海外单药二线治疗HER2阳性尿路上皮癌和联合帕博利珠单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的适应症均处在II期临床。
　　基于ADC和双抗等技术平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）湿性老年黄斑变性适应症处于临床Ib期，糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变两项适应症均已进入II期临床。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）等已经进入到临床研究阶段。
　　盈利与估值。我们预计2022-24年营收分别为8.77亿、15.80亿、22.28亿元，归母净利润分别为-8.69亿、-6.34亿、-3.61亿元，EPS分别为-1.60、-1.16、-0.66元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给与其2023年25-30倍PS，对应市值395-474亿元，对应合理价值区间72.59-87.11元，给与“优于大市”评级。
　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究医药与健康护理证券研究报告荣昌生物688331公司研究报告2023年01月09日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖销售稳健增长关注全球管线进展股票数据TableSummary01TableStockInfo月09日收盘价元8412投资要点52周股价波动元2818-9170总股本流通A股百万股54444营收逐季增长商业化能力展现公司前三季度实现营收57亿元同比总市值流通市值百万元4578336633975归母净利润-69亿元扣非净利润-71亿元公司第三季度实现营收22亿元同比1623归母净利润-20亿元扣非净利润-22亿元市场表现年营收分别为亿元呈现持续增长态势公司营收增TableQuoteInfo2022Q1-3152022荣昌生物海通综指长源于泰它西普和维迪西妥单抗医保销售放量以及Seagen技术服务收入11135增加公司前三季度销售费用率487-637pct管理费用率282-11098335pct研发费用率1163-3419pct研发投入663亿元同比2635535研发费用率下降主要因为营业收入大幅增加截至第三季度末公司现金及2735现金等价物余额197亿元在手现金充裕-065泰它西普中国III期临床验证全球best-in-class潜力核心品种泰它西普9-2865202212022420227202210月公布中国治疗系统性红斑狼疮的III期确证性研究结果表明泰它西普第52周的SRI-4系统性红斑狼疮反应指数4反应率明显高于给予安慰剂的沪深300对比1M2M3M患者826对381p0001系统性红斑狼疮适应症的国际多中心的绝对涨幅138-35528III期临床研究已于今年上半年在美国启动IgA肾病的美国II期临床试验相对涨幅135-92482视神经脊髓炎频谱系疾的中国III期临床试验多发性硬化症的中国II期临床资料来源海通证券研究所试验均在顺利入组中10月获FDA颁发针对重症肌无力的孤儿药资格认定TableAuthorInfo另一核心品种维迪西妥单抗2022年4月被纳入2022年CSCO指南的II类推荐用于HER2表达晚期转移性胃癌的三线治疗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌单药治疗HER2低表达IHC2及FISH-乳腺癌均已进入国内临床期海外单药二线治疗阳性尿路上皮癌IIIHER2和联合帕博利珠单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的适应症均处在II期临分析师余文心床Tel075582780398Emailywx9461haitongcom基于ADC和双抗等技术平台公司管线不断丰富眼科药物RC28证书S0850513110005VEGFFGF湿性老年黄斑变性适应症处于临床Ib期糖尿病黄斑水肿分析师朱赵明糖尿病视网膜病变两项适应症均已进入II期临床ADC领域RC88间皮Tel02123154120素RC108c-METRC118Claudin182等已经进入到临床研究阶段Emailzzm12569haitongcom证书S0850521070002盈利与估值我们预计2022-24年营收分别为877亿1580亿2228亿元归母净利润分别为亿亿亿元分别为联系人肖治键-869-634-361EPS-160-116-066元考虑到公司核心产品维迪西妥单抗泰它西普依托医保持Tel02123219164续放量亏损持续收窄在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势多个Emailxzj14562haitongcom在研管线稳步推进预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量我们给与其2023年25-30倍PS对应市值395-474亿元对应合理价值区间7259-8711元给与优于大市评级风险提示新药研发风险新药审批风险新药上市风险技术迭代风险等主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万3142687715802228元-YoY-369467533-385803410净利润百万元-698276-869-634-361-YoY-6221396-4147271430全面摊薄EPS元-128051-160-116-066毛利率242952700750800净资产收益率-19480-171-142-88资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883312假设1维迪西妥单抗的胃癌适应症依托医保继续放量销售尿路上皮癌适应症若通过2022年国谈被纳入医保目录进一步促进销售额增长联合特瑞普利单抗一线治疗HER2阳性尿路上皮癌单药治疗HER2低表达乳腺癌HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症均已进入临床III期假设2024年均获批上市开始贡献收入我们预计2022-24年维迪西妥单抗销售收入增速分别为4712858收入分别为480亿615亿972亿元2泰它西普的系统性红斑狼疮适应症依托医保继续放量销售IgA肾炎处在临床II期视神经脊髓炎频谱系疾类风湿关节炎均处在临床III期假设均于2023年获批上市并开始贡献收入我们预计2022-24年泰它西普销售收入增速分别为67614118收入分别为367亿885亿1048亿元3RC28的wAMD湿性老年性黄斑变性DME糖尿病黄斑水肿于2024年获批上市并开始贡献收入当年贡献收入128亿元4根据2021年8月与Seagen签订的维迪西妥单抗授权协议Seagen将付出最高24亿美元的里程碑付款我们预计荣昌生物2022-24年分别确认03亿08亿08亿元里程碑付款表1公司分项业务拆分及预测20212022E2023E2024E总收入百万元142787715802228YoY44900-398041毛利率95707580维迪西妥单抗百万元84480615972YoY4712858毛利率95707580泰它西普百万元473678851048YoY67614118毛利率95707580RC28百万元128YoY毛利率80其他含项目授权收入百万元1295308080资料来源公司2021年报Wind海通证券研究所表2可比公司估值表收盘市值营业收入百万元PS倍股票代码公司简称亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2162HK康诺亚17313211049293129155350582171HK科济药业91275542853431779173339926HK康方生物38222987621852966168441813688428诺诚健华26110435951367205226462013均值16750614029注收盘市值为2023年1月5日市值EPS康诺亚科济药业康方生物诺诚健华为Wind一致预期资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883313财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入142687715802228每股收益051-160-116-066营业成本69263395446每股净资产704934818751毛利率952700750800每股经营现金流057-179-129-094营业税金及附加4246每股股利000000000000营业税金率03030303价值评估倍营业费用263395616780PE16185-5143-7057-12383营业费用率184450390350PB116888010051094管理费用216245379446PS2821510028292007管理费用率151280240200EVEBITDA-596-5767-9100-22393EBIT291-871-638-365股息率00000000财务费用-12000盈利能力指标财务费用率-09000000毛利率952700750800资产减值损失0000净利润率194-992-401-162投资收益0000净资产收益率80-171-142-88营业利润303-869-634-361资产回报率66-136-99-58营业外收支-27000投资回报率82-168-140-87利润总额276-869-634-361盈利增长EBITDA291-728-473-195营业收入增长率467533-385803410所得税0000EBIT增长率1452-3997268428有效所得税率00000000净利润增长率1396-4147271430少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润276-869-634-361资产负债率171207304345流动比率376341215185速动比率302274130094资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率300233097054货币资金1835285017811100经营效率指标应收账款及应收票据2193334656应收账款周转天数029400060008000存货2803047931187存货周转天数90638400005000080000其它流动资产1828261038854总资产周转率034017025035流动资产合计2300417339473798固定资产周转率199084138198长期股权投资0000固定资产967112511621086在建工程6118149641064无形资产526787101现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计1859223624432447净利润276-869-634-361资产总计4159640863896245少数股东损益0000短期借款0000非现金支出121144165169应付票据及应付账款159206321323非经营收益16-2-4-4预收账款0000营运资金变动-132-245-229-315其它流动负债453101815181733经营活动现金流282-973-702-510流动负债合计612122518392056资产-617-518-368-171长期借款0000投资0000其它长期负债101101101101其他-39000非流动负债合计101101101101投资活动现金流-656-518-368-171负债总计713132519402157债权募资-108000实收资本490544544544股权募资0250600归属于母公司所有者权益3446508344494088其他-519000少数股东权益0000融资活动现金流-627250600负债和所有者权益合计4159640863896245现金净流量-10121015-1069-681备注1表中计算估值指标的收盘价日期为01月06日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究荣昌生物6883314信息披露分析师声明余文心TableAnalyst医药行业s朱赵明医药行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks华润三九人福医药凯莱英纳微科技药康生物片仔癀华兰生物沃森生物同仁堂微芯生物万泰生物康泰生物康龙化成迈瑞医疗百普赛斯海泰新光诺唯赞惠泰医疗诺禾致源普瑞眼科以岭药业博腾股份鱼跃医疗科伦药业泰格医药万孚生物康华生物康希诺智飞生物老百姓投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明