摘要内容
　　各板块债券收益率全面上行，利差普遍走阔。9月资金面偏紧，并伴随各项政策的密集出台，短债利率上行幅度较大，债市出现小幅调整，短期内会对市场形成一定扰动，但整体来看，信用利差仍处历史较低水平，后伴随基本面企稳以及各项政策效果显现，债市有望恢复平稳。
　　城投债：关注化债积极、经济财政实力较强地区的下沉投资价值
　　基于一揽子化债的政策基调，短期内城投债风险边际降低，市场对城投债的下沉情绪火热，8月城投收益率及利差大幅下行，而9月开始下行的收益率出现小幅回升。伴随1.5万亿元特殊再融资债券落地，后续可以关注获支持力度较大的省份，尤其是本身省份负面舆情不多的地区，如重庆。投资策略上，考虑到传统赛道如天津、山东、苏北等利差下行空间不大，且一揽子化债政策对于兰州、柳州、贵阳、昆明等地市影响力度更足，因而未来尾部地区仍存在利差改善空间，但仍需负债端稳定的账户方可介入。
　　分省份来看，湖南、重庆、江西、河南等省份存量债券规模较大，平均收益率在3.5-4.0%左右，有一定的票息优势，且这部分省份债券面临市场波动情况下，调整幅度相对较小，收益波动率较低，是入库城投债的较优选择，可适度在区域内进行层级下沉，关注较为优质的地市级、区县级平台。
　　产业债:关注“金九银十”中政策效果显现后的地产债机会，煤炭钢铁可挖掘性较低
　　地产债方面，9月延续前期政策基调，各地政府积极响应出台利好政策，住房限购放开等政策加快落地，需后续观察“金九银十”期间的地产销售情况。对于部分央国企如首开、绿城地产、国贸地产，以及滨江集团等部分民营房企，利差水平尚可，具备一定的挖掘空间。
　　煤炭、钢铁债方面，利差保护空间一般，面临债市波动调整情况下，投资性价比较低。
　　银行二永债：票息优势凸显
　　银行二永债作为安全性较高的资产，始终保持着一定的票息价值优势，在债市小幅回调的行情下投资价值凸显，可关注较高等级二永债的投资机会。
　　风险提示：数据统计存在偏差，政策变化超预期。

研究报告全文：固定收益专题报告尾部城投收益率下行的赛跑结果证券研究报告2023年09月26日10月信用策略与择券推荐核心结论分析师摘要内容杜渐S0800523040001各板块债券收益率全面上行利差普遍走阔9月资金面偏紧并伴随各项18511764250政策的密集出台短债利率上行幅度较大债市出现小幅调整短期内会对dujianxbmailcomcn市场形成一定扰动但整体来看信用利差仍处历史较低水平后伴随基本相关研究面企稳以及各项政策效果显现债市有望恢复平稳2015-2023详解地方债发行与供给冲击鉴城投债关注化债积极经济财政实力较强地区的下沉投资价值往知来系列之四2023-09-25住房限购政策逐渐放松债市阶段性承压每基于一揽子化债的政策基调短期内城投债风险边际降低市场对城投债的周债市复盘2023-09-24如何看待此轮融资平台退出潮信用热点下沉情绪火热8月城投收益率及利差大幅下行而9月开始下行的收益率聚焦2023-09-19城投下沉情绪火热的冷静思考信用热点聚出现小幅回升伴随15万亿元特殊再融资债券落地后续可以关注获支持焦2023-09-18力度较大的省份尤其是本身省份负面舆情不多的地区如重庆投资策略基本面边际好转债市利率短期承压每周债市复盘2023-09-17上考虑到传统赛道如天津山东苏北等利差下行空间不大且一揽子化债政策对于兰州柳州贵阳昆明等地市影响力度更足因而未来尾部地区仍存在利差改善空间但仍需负债端稳定的账户方可介入分省份来看湖南重庆江西河南等省份存量债券规模较大平均收益率在35-40左右有一定的票息优势且这部分省份债券面临市场波动情况下调整幅度相对较小收益波动率较低是入库城投债的较优选择可适度在区域内进行层级下沉关注较为优质的地市级区县级平台产业债关注金九银十中政策效果显现后的地产债机会煤炭钢铁可挖掘性较低地产债方面9月延续前期政策基调各地政府积极响应出台利好政策住房限购放开等政策加快落地需后续观察金九银十期间的地产销售情况对于部分央国企如首开绿城地产国贸地产以及滨江集团等部分民营房企利差水平尚可具备一定的挖掘空间煤炭钢铁债方面利差保护空间一般面临债市波动调整情况下投资性价比较低银行二永债票息优势凸显银行二永债作为安全性较高的资产始终保持着一定的票息价值优势在债市小幅回调的行情下投资价值凸显可关注较高等级二永债的投资机会风险提示数据统计存在偏差政策变化超预期1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日索引内容目录一信用债市场概览4二城投债尾部地区仍存改善空间521分省份城投利差522城投债信用利差9三产业债整体关注度不高1031地产债等待金九银十中的政策效果显现1132煤炭债配置性价比不高1233钢铁债永续债有一定挖掘空间14四银行二永债票息优势显现1541信用利差1542主要银行主体利差17五风险提示18图表目录图13年期中短票信用利差走势单位bp4图2中短票收益率及利差情况4图3中短票期限利差及等级利差变动情况单位bp5图43年期各主要信用债板块收益率及利差情况5图5各省份平均收益率及利差情况6图6各省份公募城投债平均收益率月度变动情况单位bp7图7各省份信用利差分行政级别情况8图8主要省份地级市州区公募城投债信用利差9图93年期中债城投债信用利差走势单位bp9图10城投债收益率及信用利差情况10图11城投债等级及期限利差变动情况10图12各行业利差水平及变动11图13部分百强房企利差情况12图14煤炭开采行业信用利差走势单位bp13图15存续债余额大于20亿元的煤炭主体收益率及利差情况13图16钢铁行业信用利差走势单位bp14图17存续债余额大于20亿元的钢铁主体收益率及利差情况15图18银行二永债收益率及信用利差情况16图19商业银行二级资本债品种利差及变动情况162请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图20商业银行永续债品种利差及变动情况17图21存续二永债规模Top30银行主体收益率情况173请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日一信用债市场概览中短票信用利差始终延续年初以来的收窄大势9月资金面偏紧并伴随各项政策的密集出台短债利率上行幅度较大债市出现小幅调整短期内会对市场形成一定扰动但整体来看利差仍处历史较低水平后伴随基本面企稳以及各项政策效果显现债市有望恢复平稳9月以来3年期各等级中短票利差走势保持一致月内均出现明显走阔走阔幅度超10bp后月中以来利差转为收窄预计短期内中短票信用利差将维持小幅收窄态势图13年期中短票信用利差走势单位bp3YAAA3YAA3YAA160140120100806040200资料来源iFinD西部证券研发中心中短票收益率全面上行信用利差长短分化受制于债市小幅回调各期限等级中短票收益率上行至30-40历史分位数水平尤其短久期的偏低等级上行幅度较大信用利差方面信用利差变动长短分化1年期各等级信用利差较上月小幅被动收窄历史分位数多降至10-30左右而长端利差多数小幅走阔主要由于1年期国开债收益率的上行幅度较大但长端利率相对稳定图2中短票收益率及利差情况AAAAAAAAA-中短票1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023922254284305265310339274336372516578614到期收益率2023831239270294249288327253316367495558609较上月变动bp1514121621122019520195历史分位数42331436322126291238412520239222638473664814590114287332356信用利差20238313235464254794682119288324361bp较上月变动bp-632-6102-18-5-18-5历史分位数1736309384683932295456资料来源iFinD西部证券研发中心期限利差方面9月以来各等级中短票期限利差出现不同程度的收窄历史分位数多在20-40左右其中5Y-3Y5Y-1Y期限利差收窄幅度较大主要由于短端利率调整幅度大于长端等级利差方面1年期各等级利差运行至10历史分位数水平反映前期投资者对短久期下沉策略的追捧而月内短端等级利差开始小幅走阔后续不同等级的4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日债券收益率持续分化的概率仍较大3年和5年各等级利差多数小幅压缩历史分位数在30-40左右图3中短票期限利差及等级利差变动情况单位bp3-1年5-1年5-3年期限利差AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA本月期限利差bp304562517498212936历史分位数243549112738232931较上月末变动bp-16-1-4-4-16-3-10-15较年初变动bp-18-116-34-231-15-11-4AA-AAAAA-AAAA-AAA等级利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y本月等级利差bp11263392633205266历史分位数1140451130783934较上月末变动bp0704-2-755-7较年初变动bp-19-12-8-36-19-12-55-31-20资料来源iFinD西部证券研发中心注数据统计时间20230922采取中债中短票到期收益率曲线历史分位数取自2020年初从主要信用债券种来看各板块债券收益率全面上行利差普遍走阔基于一揽子化债的政策基调短期内城投债风险边际降低市场对城投债的下沉情绪火热仍可关注部分区域内的下沉机会而主要周期性行业地产煤炭钢铁当前3年期行业利差处于历史较高水平但从绝对利差来看保护空间一般面临债市波动调整情况下投资性价比较低银行二永债作为安全性较高的资产始终保持着一定的票息价值优势在债市小幅回调的行情下投资价值凸显可关注较高等级二永债的投资机会图43年期各主要信用债板块收益率及利差情况到期收益率信用利差bp券种20239222023831变动bp历史分位数20239222023831变动bp历史分位数中短票28427014333835336城投债28827117324236535地产债298286134252511933YAAA煤炭债28127011313535-188钢铁债29828215335248490二级资本债30428816295853444银行永续债31730017337166539中短票310288213264541038城投债30828720336253835地产债338318204992848913YAA煤炭债315294213469601085钢铁债31028921316455985二级资本债31229418296660640银行永续债32230615337672439资料来源iFinD西部证券研发中心注3YAAA中钢铁债及二永债为AAA-等级采用中债各板块到期收益率曲线历史分位数除银行永续债取自20210816其余取自2020年初二城投债尾部地区仍存改善空间21分省份城投利差基于一揽子化债的政策基调短期内城投债风险边际降低市场对城投债的下沉情绪5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日火热8月城投收益率及利差大幅下行而9月开始下行的收益率出现小幅回升伴随15万亿元特殊再融资债券落地支持天津重庆贵州云南和陕西等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务对于天津的城投债市场已经迎来一波利好后续可以关注获支持力度较大的省份尤其是本身省份负面舆情不多的地区如重庆投资策略上考虑到传统赛道如天津山东苏北等利差下行空间不大且一揽子化债政策对于兰州柳州贵阳昆明等地市影响力度更足因而未来尾部地区仍存在利差改善空间但仍需负债端稳定的账户方可介入分省份来看湖南重庆江西天津河南等省份存量债券规模较大平均收益率在35-40左右有一定的票息优势可关注区域内较为优质的平台主体其中山东河南江西利差在100-150bp左右处于30-40历史分位水平有一定利差保护空间对于有一定风险偏好较高的机构此类区域仍具有较高的下沉价值此外云南重庆广西陕西等相对偏弱省份月内利差有一定收窄得益于一揽子化债政策的利好利差进一步改善空间犹存图5各省份平均收益率及利差情况20230922存量20230922公募城利差较上月20230922平均利差历史分利差较年初省份债余额亿投债信用利差末变动收益率位数变动bp元bpbp青海968821074971-30-270辽宁551269433162-30-209云南65118579442160-29-142重庆3747214791397-23-147河南37068768313635-9-118广西43524659519731-2-114陕西40632538416737-2-125湖南3878799621491-1-153天津37042994014315-1-272江西38169065513730-1-124新疆3271445439171-142上海27930312243302-35甘肃38444259152362-125广东28864673649293-34山东3691429990130443-76四川369107463312443-128内蒙古325117259894-136宁夏56025280315715-102北京29527397954325-34贵州987250754746886-47西藏323254958058680安徽32660614086237-118海南3021696969198-83黑龙江56930177325398-131江苏315312956077238-104河北32621721088228-104湖北357765374116319-97山西34111612599209-127吉林448104334219579-83浙江3242154105792910-83福建306507881682810-67资料来源iFinDDM西部证券研发中心注青海省收益率及利差数据为20230915历史分位数取自20190618标色省份为正文提及省份9月以来各省份城投债平均收益率走势较为一致普遍小幅上行变动幅度差距不6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日大其中青海云南重庆收益率维持小幅收窄其余省份走阔在10-20bp左右年初以来城投债收益率的月度变动在省份之间分化较为明显青海宁夏等经济财政实力偏弱省份的城投收益率水平偏高且变动方差较大对于市场波动的反映较大整体风险较高而重庆湖南山东湖北等省份债券面临市场波动情况下调整幅度相对较小收益波动率较低是入库城投债的较优选择图6各省份公募城投债平均收益率月度变动情况单位bp20230831收20230731收20230630收20230531收20230428收20230331收20230228收20230131收20230922平均收益率较上省份益率环比变益率环比变益率环比变益率环比变益率环比变益率环比变益率环比变益率环比变收益率月末变动动动动动动动动动青海968-130-1110-70-88-77-21-7云南651-6-100762-38-30-82-733重庆374-1-46-116-32-14-21-360辽宁5510-45-2124-52-32-615-17河南3704-6617131-24-34-385天津37013-357-1332-20-12-5710935湖南38714-33-18-5-19-27-37-45-8江西38115-3322-16-13-48-405宁夏56016-25-86108-100-36185-271山东36917-3835-11-8-24-27-11陕西40618-7225-4-14-12-42-32-3广东28818-10-5-4-11-13-10-10-6上海27918-11-3-3-14-12-7-4-7湖北35719-28-98-6-16-27-46-7甘肃38419-51183-28-28-27-38-9四川36920-4771-17-25-42-384新疆32720-23-155-11-27-41-46-7北京29520-9-5-3-11-13-9-6-9黑龙江56921-3036-41-14-13-55-22-9贵州98722-4124-4-19-11-20-8-7西藏32322-27-16------安徽32622-24-155-6-20-38-42-10浙江32424-22-104-5-12-28-39-12山西34124-3108-10-24-29-56-11河北32624-28-145-5-17-31-45-8福建30625-18-81-10-8-16-31-12海南30225-15-141-4-12-17-44-14内蒙古32525-9-120-13-19-46-61-15江苏31526-25-94-9-11-28-41-18吉林44827-53-6-5-108-50-4129广西43529-80365-11-21-41-42-20资料来源DM西部证券研发中心注标色省份为正文提及省份分行政级别来看部分尾部省份的省内不同层级平台利差表现分化较大如云南省级城投利差收窄43bp但市级城投利差却走阔94bp因此对于偏弱区域的投资仍应关注区域内的高层级平台主体此外层级下沉仍应以中等风险省份为主重庆山东四川湖南湖北等省份城投债存续体量规模较大地市级区县级城投信用利差仍有一定竞争力7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图7各省份信用利差分行政级别情况20230922存量债余额亿元20230922公募债信用利差bp信用利差较上月末变动bp省份合计省级市级区县级园区级省份利差省级市级区县级园区级省份利差省级市级区县级园区级江苏31296128188191128189359773466857982-298浙江215411352445691352430517934598395102897山东1430048215509482119311305798265130306-2-4四川1074641183594411813291245179194179357-411湖南8800213538922135167014946128207164-141076湖北76547483775748164111685961851139267112重庆72154247-4247181213959-19398-238---2江西690797041719705651374197243140-111-1-3河南687710833289108395713662130261157-982-14-67广东646771541477159254946467377323129安徽606110653613106580686418010411370814-1福建507912382788123838268396896751051166天津4299750-7501253143131-222219-1-10---55陕西3254591758591145616758145320231-22-4-21上海3031955-95511124341-524222--1北京27401526-15261315445-705252--8贵州25085219755215027461217179359416265-97广西2466117130411716819797344408199-27-8-2-4河北21722681296268-884692337-8386-云南1858141775141127421206722420457-29-4394-157新疆1445149910149387911008990-1-13100-山西11611285512-9992103306-959-2-吉林1043-589-81219-331-3509-1-26甘肃443-92-8152-293--2-8--黑龙江302127016325-325--8-8--辽宁269421334295316-166516--30--16-1-西藏255-244--80-80--6-6--宁夏253-176-13315-554--5-15--海南17015615256965---88---内蒙古117133109878126--413-10--青海82-64-18749-749---30--30--资料来源iFinDDM西部证券研发中心注青海省利差数据为20230915园区级包括国家级园区国家级新区省级开发区利差为该区域样本券利差的中位数历史分位数取自20190618以来标蓝主体为文中提及各省份重点地级市利差方面不同省份的不同地市城投利差延续分化具体来看天津的津南区武清区以及贵州的毕节市和黔南州利差收窄幅度更为明显重庆市内各区县利差变动分化长寿区合川区等利差收窄明显而渝中区江津区涪陵区仍处走阔区间湖南山东四川省内利差表现较为一致各主要地市普遍出现小幅走阔表现出投资者对区域内的各主要地市的观点差距不大8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图8主要省份地级市州区公募城投债信用利差20230922利差较上20230922利差较上利差较年初利差较年初省份地级市信用利差月末变动省份地级市信用利差月末变动变动bp变动bpbpbpbpbp北辰区421-12-500新乡市125-2-281津南区208-154-421平顶山市1362-351天津武清区178-167-388河南周口市142-26-105滨海新区143-68-443郑州市117-72-54永川区112-18-148开封市230-25-25渝中区868-104济南市756-33长寿区352-11-93烟台市11910-79重庆合川区150-41-131淄博市216-7-123山东涪陵区11413-81青岛市965-68江津区1387-176威海市2234-72长沙市937-101潍坊市44516-106岳阳市2197-125南宁市1740-107湖南衡阳市1245-136广西百色市350-2-300常德市157-3-181柳州市863-55-119株洲市25521-143毕节市1005-233-304榆林市15477-35六盘水市903-28-47延安市30713-65贵州贵阳市5386-249陕西西安市190-2-118遵义市1234-59168咸阳市1691-232黔南州1109-102-148宝鸡市221-25-138宜宾市647-46红河州397-9-143四川遂宁市38938-116云南昆明市651537成都市929-90资料来源DM西部证券研发中心22城投债信用利差伴随稳增长宽地产以及活跃资本市场等政策工具的集中落地市场波动调整9月以来城投债各等级城投债信用利差波动走阔前两周利差出现小幅走阔而后开始压缩收窄从月度变动来看各期限城投债收益率曲线全面上移其中短端上行幅度更大得益于投资者短久期下沉城投的火热情绪而长端较为抗跌城投利差月度变动不大1年期城投债信用利差居历史较低水平尤其偏低等级城投利差历史分位数不足20对短久期城投债下沉挖掘机会或已充分未来走阔概率偏高图93年期中债城投债信用利差走势单位bp城投债信用利差AAA3年城投债信用利差AA3年城投债信用利差AA3年城投债信用利差AA23年252002020015200102005200200资料来源iFinD西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图10城投债收益率及信用利差情况到期收益率信用利差bp城投债20239222023831变动bp历史分位数20239222023831变动bp历史分位数AAA26124021423233025AA269247224041401221YAA28225527355448618AA229526530346758916AAA28827117324236535AA308287203362538353YAA330304263184701434AA23593451435113111236AAA31630115205853547AA339324152281765485YAA3663491724108101748AA24033921120145144140资料来源iFinD西部证券研发中心注采用中债城投债到期收益率曲线历史分位数为20230922取自2020年以来城投等级利差方面1年期各等级利差当前均处于2020年以来的历史较低水平分位数集中在10左右未来持续对短久期城投债的进行信用下沉性价比不高存在较大的波动风险期限利差方面各等级的期限利差近一个月内持续普遍收窄当前历史分位数多在30-40左右可关注对高等级城投债适度拉长久期图11城投债等级及期限利差变动情况AA-AAAAA-AAAA2-AA等级利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y本月等级利差bp92023132328132937历史分位数133543143336103222较上月末变动bp1305623-12-6较年初变动bp-16-22-18-44-29-25-38-16-113Y-1Y5Y-3Y期限利差AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2本月期限利差bp2738486428313644历史分位数2030293838384531较上月末变动bp-4-2-1-16-2-5-9-3较年初变动bp-15-21-616261015资料来源iFinD西部证券研发中心注数据统计时间20230922采用中债城投债到期收益率曲线历史分位数取自2020年以来三产业债整体关注度不高9月以来产业债利差普遍走阔走阔幅度在10-20bp左右多数产业债信用利差分布在50-70bp左右整体投资性价比低于城投债但可关注火热的城投债市场或有概率提升产业债的投资情绪其中房地产由于相对较多的行业风险行业利差仍始终领先于其他板块但利差月内变动幅度不大或得益于9月以来的一系列地产支持政策的出台未来行业利差的收窄亦有一定可能10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图12各行业利差水平及变动存续债余额20230922信用利差较上月末利差较年初申万一级行业亿元利差bp变动bp变动bp房地产38370251091-85城投1608103310723-93休闲服务3633478220-40钢铁30052781-1-74化工188965743-53综合57890987314-26煤炭6290217013-53建筑装饰72149797018-16商业贸易1156461668-56汽车160243664-68机械设备1529506312-34医药生物239133591-158有色金属3211045810-38非银金融6908328568-37建筑材料1987775512-32食品饮料173065518-29公用事业19084714814-7交通运输4427530474-29银行2460358931-3-20资料来源iFinDDM西部证券研发中心31地产债等待金九银十中的政策效果显现8月以来认房不认贷降低存量首套住房贷款利率等房地产利好政策密集出台9月延续前期政策基调各地政府积极响应出台利好政策住房限购放开等政策加快落地因此在传统的金九银十销售旺季中市场在短期内或有一定小幅回升需后续观察期间的地产销售情况但长期来看房企债务压力的缓解仍要依赖于需求端的实质性改善以及商品房销售的全面恢复据不完全统计2020年百强房企已有40多家出现债务展期或违约其中未出现债务展期或违约舆情的房企利差水平分化较为明显保利发展招商蛇口中国铁建等央企利差多在100bp以内历史分位数多在30-40左右但整体利差水平不高或保护空间不足对于部分央国企如首开绿城地产国贸地产以及滨江集团等部分民营房企利差水平尚可具备一定的挖掘空间华侨城万科主体利差升至2020年以来历史高点估值调整目前基本到位利差收窄概率及空间较大可关注政策利好下的投资机会然而厦门中骏新城控股等主体虽未实际发生债务展期或违约但销售业绩承压且整体债务负担较重利差水平偏高甚至超500bp风险敞口较高而对于已实际进行债务重组的主体多数利差以达到过高水平债券净价跌至较低水平需更多关注该类主体负面舆情拉升的行业信用风险其蔓延至地产板块其他主体的可能性犹在同时对整个行业的融资环境造成一定影响11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图13部分百强房企利差情况未展期或违约房企已展期或违约房企20230922信用较上月变动20230922债券净价房企简称历史分位数房企简称利差bpbp元保利发展4721032正荣地产421招商蛇口5136243融侨集团1502华润置地控股5417142旭辉集团1831金隅集团6405045奥园集团2160大悦城控股6416-429远洋中国2359中国铁建6709943碧桂园地产2433武汉城建69421349龙光控股2620电建地产8746118禹洲地产3021金融街9373262富力地产3970金茂集团9901346俊发集团4287保利置业10028538中南建设4376中交房地产10971242花样年中国4695光明地产110922014新力地产集团4763首创置业11508-716金地集团7150联发集团12908133万达商业7797首开股份130291031龙湖拓展8317华发股份13051-213石榴集团9846华侨城13901991金辉集团1419265卓越商管1461268国贸地产16204453绿城地产17155030万科186011897滨江集团19921341新希望地产20736-239美的置业2464-555华宇集团44006252新城控股4704619荣安地产52129-148厦门中骏78274327资料来源DM西部证券研发中心注名单为2020年销售百强房企仅列示部分有利差数据主体历史分位数取自2020年初以来32煤炭债配置性价比不高去年四季度受制于理财赎回潮影响利差在1个月内被快速拉升今年以来一直处于修复当中当前利差基本已回归至历史正常区间水平9月以来与中短票信用利差走势一致煤炭债利差先明显走阔走阔幅度超10bp而后开始压缩收窄其中煤炭永续债较于公募煤炭债保持20bp左右利差空间但该部分利差空间不足以补偿投资者承担的额外流动性风险煤炭永续债配置性价比亦较低12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图14煤炭开采行业信用利差走势单位bp煤炭公募煤炭债煤炭永续债300250200150100500资料来源DM西部证券研发中心从存续债规模较大的煤炭主体来看当前山西煤企的1年期估值收益率仍处于3以下利差保护较弱短期博弈高票息收益可能性较低相较而言煤炭永续债仍有一定票息优势但考虑到利差持续小幅压缩目前处于2020年以来历史低位多数主体利差历史分位数不足10作为典型的周期性行业当面临市场出现较大波动未来利差走阔概率较大利差保护空间不足的风险较高图15存续债余额大于20亿元的煤炭主体收益率及利差情况公募煤炭债煤炭永续债0922存续收益率较3年期估值收益率较中债隐含1年期估值20230922较8月末利差历20230922较8月末利差历煤炭主体债规模上月变动收益率上月变动评级收益率信用利差变动史分位信用利差变动史分位亿元bpbpbpbp数bpbp数冀中能源集团有限责任公司13200A551-1634-5343-167396-105平顶山天安煤业股份有限公司10400AA36021--136-60330-529江西省能源集团有限公司2934AA33121--9804---开滦能源化工股份有限公司2660AA324-9--95-316---开滦集团有限责任公司5500AA3013--70-160199-49华阳新材料科技集团有限公司31751AA292193611472112803728山西华阳集团新能股份有限公司2683AA28920--612200-中国中煤能源集团有限公司8000AA289-3103162184959730山西煤炭进出口集团有限公司2000AA28619--------晋能控股煤业集团有限公司79343AA285303612174112134153临沂矿业集团有限责任公司5000AA28420--58-19---晋能控股电力集团有限公司55000AA278203411957141914422山西潞安矿业集团有限责任公司31965AA27820--591479-60淮南矿业集团有限责任公司9500AA27623--4401500-陕西榆林能源集团有限公司4600AA27724--53-16---晋能控股装备制造集团有限公司32500AA274213411960231193516徐州矿务集团有限公司2000AA273193261956315---山西焦煤能源集团股份有限公司2000AA27218--48-210---陕西煤业化工集团有限责任公司137934AA269193202167172178710山西焦煤集团有限责任公司46400AA268123152145-11969318兖矿能源集团股份有限公司38050AA26513310215052264314中国中煤能源股份有限公司13000AA266163102142019---山东能源集团有限公司56400AA2641531095021879517国家能源投资集团有限责任公司32500AAA25314--25-621---山东宏河控股集团有限公司3443AA---858525933998---淮河能源控股集团有限责任公司6000AA--325069781911060山西兰花科技创业股份有限公司2000AA--3751410501---新汶矿业集团有限责任公司7115AA----55-120117726中国平煤神马控股集团有限公司5600A----337-360419-1330淮北矿业控股股份有限公司4000AA----------山西美锦能源股份有限公司3590-----------淄博矿业集团有限责任公司3530AA----61-23---13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日资料来源iFinDDM西部证券研发中心注1年3年估值收益率通过期限利差插值法合成除淮河能源公募债利差历史分位数取自20230220陕西榆林公募债利差历史分位数取自20200311其余历史分位数取自2020年初以来江西能源公募债利差数据由于样本券不足无法生成故用全部债券利差代替33钢铁债永续债有一定挖掘空间与煤炭债类似钢铁债今年以来也始终处于去年年末的理财赎回潮的修复行情当中利差逐步收窄至历史中枢水平9月内钢铁债利差呈现小幅走阔而后小幅收窄趋势整体利差水平变动不大回顾2022年初以来的利差走势正常行情下钢铁永续债利差与公募债较为接近而当市场出现较大波动永续债的调整幅度更大其中钢铁永续债利差在月内走阔幅度明显高于公募债此次走阔或在短期内维持但仍可适度关注未来钢铁永续债利差收窄情况下的参与机会图16钢铁行业信用利差走势单位bp钢铁公募钢铁债钢铁永续债250200150100500资料来源DM西部证券研发中心从存续债规模较大的钢铁主体来看多数主体一年期估值收益率不足3难以满足多数机构的要求其中包钢集团江苏永钢集团1年期估值收益率在4-5左右风险偏好较高的机构可以考虑但主体利差处于历史偏低水平走阔风险较大从有钢铁永续债利差数据的主体看钢铁永续债的资本利得空间有限且存在利差数据的主体信用利差历史分位数大多在20以内利差走阔风险偏高14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图17存续债余额大于20亿元的钢铁主体收益率及利差情况公募钢铁债钢铁永续债0922存续1年期估收益率较3年期估收益率较中债隐202300922较8月末202300922较8月末钢铁主体债规模值收益率上月变动值收益率上月变动利差历史利差历史含评级信用利差变动信用利差变动亿元bpbp分位数分位数bpbpbpbp辽宁方大集团实业有限公司5600AA-560-664820376351---包头钢铁集团有限责任公司2500AA-489-7--285114---江苏永钢集团有限公司2200AA460054214262016---内蒙古包钢钢联股份有限公司2778AA39004671818010---广西柳州钢铁集团有限公司3800AA----151265---江苏沙钢集团有限公司13000AA295---80-1116---山东钢铁集团有限公司37023AA273-25--81-51111432攀钢集团有限公司4980AA273-17345197146---河钢股份有限公司13800AA271-20333127301785-112河钢集团有限公司76000AA273-13951686019135323湖南钢铁集团有限公司5000AA263-11--57027---新兴铸管股份有限公司3940AA252-12--38-113---杭州钢铁集团有限公司4000AA2522--40-227---首钢集团有限公司83380AA247-3309214531673316福建省冶金控股有限责任公司8200AA25453092050526---鞍钢集团有限公司3000AA2501--5109---宝山钢铁股份有限公司5500AAA-245-3--34-320---鞍山钢铁集团有限公司13100AA261173632654-4221131338中信泰富特钢集团股份有限公司5000-----------北京首钢股份有限公司2000AA----------本钢板材股份有限公司5631AA-----------天津友发钢管集团股份有限公司2000-----------资料来源iFinDDM西部证券研发中心注1年3年估值收益率通过期限利差插值法合成历史分位数取自2020年初以来但杭州钢铁公募债利差历史分位数取自20210727江苏永钢公募债利差历史分位数取自20220928四银行二永债票息优势显现41信用利差二永债收益率全面上行信用利差普遍走阔9月以来二永债收益率集体上行当前二永债的收益率水平有一定吸引力而1年期各等级二永债信用利差变动不大甚至部分小幅收窄目前已压缩至历史较低水平多数历史分位数不足20而较长期限的二永债利差多接近中枢水平未来收窄空间较大可以适当关注1-3年的较高等级银行二永债的投资机会15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图18银行二永债收益率及信用利差情况到期收益率信用利差bp二级资本债20239222023831变动bp历史分位数20239222023831变动bp历史分位数AAA-265244214236623726-1191YAA266245213837623799018AA281255263552984835516AAA3042881629576053484443YAA312294182965775994640AA35032525351037990961350AAA3263091718676960497435YAA3383152322804767191351AA379356223012061108331248到期收益率信用利差bp银行永续债20239222023831变动bp历史分位数20239222023831变动bp历史分位数AAA-2782552350496247972351YAA281256254953044938432AA296273233968046638216AAA3173001733713466285393YAA322306153375607199439AA360336234011360101991242AAA3393281128807879871385YAA34733983088869095-238AA41439519441558614695952资料来源iFinD西部证券研发中心注二级资本债历史分位数取自2020年初银行永续债历史分位数取自20210816从二永债品种利差来看二永债相较于中短票商业银行普通债的品种利差近一月内普遍走阔整体处于较高水平历史分位数多高于50二永债的票息优势仍占优尤其3Y各等级二永债的品种利差几乎位于三年内的历史高点可适当拉长久期博取未来利差压缩时的超额收益图19商业银行二级资本债品种利差及变动情况品种利差bp利差近1月变动bp利差历史分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y商业银行二AAA-5623011584827级资本债-中AA12-10-67504936短票AA71472105567760AA--143-122-128-110-3489777品种利差bp利差近1月变动bp利差历史分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y商业银行二AAA-1332453913396168级资本债-普AA9355211213346979通债AA1666786225407066AA-83144156323-3529983资料来源DM西部证券研发中心注数据统计时间20230922历史分位数取自20200922以来16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日图20商业银行永续债品种利差及变动情况品种利差bp利差近1月变动bp利差历史分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y商业银行永AAA-181915617815734续债-中短票AA161286-63754925AA222442-14-118336978AA--102-69-46-14-318459690品种利差bp利差近1月变动bp利差历史分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y商业银行永AAA-2645586109647274续债-普通债AA2445617129637678AA3176113-101118366677AA-124197238-101018489691资料来源DM西部证券研发中心注数据统计时间20230922历史分位数取自20200922以来42主要银行主体利差从二永债存续规模Top30的银行主体来看各主体二永债收益率集体上行其中当前国有六大行1年期3年期二级资本债收益率分别为265和304较上月分别上行21bp和16bp同时永续债始终与之保持10-20bp的品种利差广州银行成都农商行成都银行等城商行的3年期估值收益率上行达35左右可适度拉长久期以博取票息收益民生银行中原银行永续债收益率在4左右有一定信用下沉的价值图21存续二永债规模Top30银行主体收益率情况二级资本债永续债0922二永债中债隐银行主体存量规模企业性质1年期估值收收益率变动3年期估值收收益率变动1年期估值收收益率变动3年期估值收益收益率变动含评级亿元益率bp益率bp益率bp率bp中国民生银行股份有限公司32237--38140487271650AA股份制商业银行中原银行股份有限公司32126----45333260AA城市商业银行成都银行股份有限公司2812635025--37216278AA城市商业银行平安银行股份有限公司269213151829127--1100AA股份制商业银行南京银行股份有限公司26921----32116345AA城市商业银行杭州银行股份有限公司269213151828627--270AA城市商业银行上海银行股份有限公司2692131518----400AA城市商业银行宁波银行股份有限公司2692131518--30414615AA城市商业银行江苏银行股份有限公司26921--29033--400AA城市商业银行招商银行股份有限公司26621--28034317141130AA股份制商业银行兴业银行股份有限公司2662131218--342361800AA股份制商业银行中信银行股份有限公司266-3121828126332261400AA股份制商业银行中国工商银行股份有限公司265213041628025316178100AAA-国有商业银行中国农业银行股份有限公司265213041627924317178200AAA-国有商业银行交通银行股份有限公司265213041627823318173015AAA-国有商业银行中国建设银行股份有限公司265213041627621314195430AAA-国有商业银行中国银行股份有限公司265213041627522316177500AAA-国有商业银行上海浦东发展银行股份有限公司25521--28125341361600AA股份制商业银行中国邮政储蓄银行股份有限公司--3041627521316172600AAA-国有商业银行渤海银行股份有限公司--4653046124--290AA股份制商业银行厦门国际银行股份有限公司--395---457-170AA城市商业银行徽商银行股份有限公司--3502528918--240AA城市商业银行广州银行股份有限公司--35025--35725200AA城市商业银行成都农村商业银行股份有限公司--35025--35521180AA农村商业银行中国光大银行股份有限公司--31218--343361000AA股份制商业银行广发银行股份有限公司--3121828125--785AA股份制商业银行华夏银行股份有限公司--3121828125--700AA股份制商业银行北京银行股份有限公司------33015600AA城市商业银行浙商银行股份有限公司------35314450AA股份制商业银行恒丰银行股份有限公司------49728280AA股份制商业银行资料来源iFinDDM西部证券研发中心注数据统计时间202309221年3年估值收益率通过期限利差插值法合成17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日五风险提示数据统计存在偏差政策变化超预期18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月26日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这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