本文详细剖析了地方政府债券的定义、分类、发行流程，具体见正文，篇幅所限摘要不再赘述。
　　地方债发行节奏特征：1）受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控需求，2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度前便已基本完成年度发行目标；2）在经济下行压力较大时期，专项债发行节奏加快通常会推高地方债供给压力；3）地方债存在错峰发行特征。
　　地方债供给与国债利率关联规律：1）地方债与国债在配置端存在部分可替代性，地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行；2）地方债大额供给会通过影响市场流动性水平，进而影响国债利率。当单月地方债净融资规模在3000亿元以上且R007-DR007利差在0.3%以上时，地方债供给冲击会导致国债利率显著上行；3）金融机构配置行为、央行货币政策操作构成额外扰动因素，当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时，地方债供给冲击较弱。
　　后续地方债供给的市场影响展望：
　　1）8-9月或为本年地方债供给最高峰，地方债供给压力较大。8月地方政府新增债发行规模7073.02亿元，发行节奏明显加快。截至8月末，新增专项债和一般债各余7000亿元、1300亿元额度空间，专项债剩余额度的大部分或将于9月集中发行。
　　2）商业银行等金融机构配置空间仍较为充足。以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的12.92%，较占比前两位的公司贷款（40.71%）和居民贷款（19.15%）尚有距离，即便不考虑新增空间，亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用。同时，在信贷资产性价比回落、保费欠配等因素影响下，银行、保险等金融机构既有地方债配置能力，亦有较强配置意愿。
　　3）当前市场流动性相对充裕。截至9月22日，9月地方债净融资规模1545.81亿元，R007-DR007利差仅0.06%，较前述阈值仍有较大差距，尚不足以对国债利率产生直接影响。
　　4）相较于供给端，我们认为需求端对债券利率的影响程度更大，而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期，有助于消化地方债增量供给。
　　5）综上，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。
　　风险提示：国债利率震荡过程中，金融机构或有较强止盈卖出动机，或因踩踏卖出导致国债利率上行。

研究报告全文：固定收益专题报告2015-2023详解地方债发行与供给冲击证券研究报告2023年09月25日鉴往知来系列之四核心结论分析师摘要内容杜渐S0800523040001本文详细剖析了地方政府债券的定义分类发行流程具体见正文篇幅18511764250所限摘要不再赘述dujianxbmailcomcn地方债发行节奏特征1受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控崔正阳S0800523070001需求年起地方债发行节奏显著前置多在三季度前便已基本完成年201818810138242度发行目标在经济下行压力较大时期专项债发行节奏加快通常会推2cuizhengyangxbmailcomcn高地方债供给压力3地方债存在错峰发行特征相关研究地方债供给与国债利率关联规律1地方债与国债在配置端存在部分可替如何看待此轮融资平台退出潮信用热点聚焦2023-09-19代性地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行2地方债大额供给会城投下沉情绪火热的冷静思考信用热点聚通过影响市场流动性水平进而影响国债利率当单月地方债净融资规模在焦2023-09-18详解社融捕捉预期博弈的信号效应鉴往3000亿元以上且R007-DR007利差在03以上时地方债供给冲击会导致知来系列之三2023-09-07房住不炒的七年复盘与未来预判鉴往国债利率显著上行3金融机构配置行为央行货币政策操作构成额外扰知来系列之二2023-08-04动因素当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时地方债供给冲击较弱四轮利率下行周期和本轮的对比与启示鉴往知来系列之一2023-08-03后续地方债供给的市场影响展望18-9月或为本年地方债供给最高峰地方债供给压力较大8月地方政府新增债发行规模707302亿元发行节奏明显加快截至8月末新增专项债和一般债各余7000亿元1300亿元额度空间专项债剩余额度的大部分或将于9月集中发行2商业银行等金融机构配置空间仍较为充足以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的1292较占比前两位的公司贷款4071和居民贷款1915尚有距离即便不考虑新增空间亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用同时在信贷资产性价比回落保费欠配等因素影响下银行保险等金融机构既有地方债配置能力亦有较强配置意愿3当前市场流动性相对充裕截至9月22日9月地方债净融资规模154581亿元R007-DR007利差仅006较前述阈值仍有较大差距尚不足以对国债利率产生直接影响4相较于供给端我们认为需求端对债券利率的影响程度更大而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期有助于消化地方债增量供给5综上我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动风险提示国债利率震荡过程中金融机构或有较强止盈卖出动机或因踩踏卖出导致国债利率上行1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日索引内容目录一地方债发行流程概览411地方政府债定义及分类4111按项目是否有收益划分4112按资金用途划分5113按发行方式划分712地方债发行流程7121确定地方政府债务总限额7122逐级下达分地区地方政府债务限额8123按照限额举借地方政府债务9二地方债供给冲击对国债收益率的影响探究921地方债发行节奏规律梳理92112018年起地方债发行节奏显著前置多在三季度之前便已完成9212地方债发行节奏与经济增速密切相关11213地方债存在错峰发行特征1222地方债供给与国债收益率关联性规律复盘12221地方债与国债在配置端存在部分可替代13222地方债大额供给易造成市场流动性紧张14223机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素16三后续地方债供给与国债收益率走势展望21312023年1-8月地方债供给进度2132地方债供给与国债收益率走势展望223218-9月或为本年地方债供给最高峰22322商业银行等金融机构配置空间依然较为充裕22323市场流动性水平仍相对较为充裕24324需求对利率的影响甚于供给25四风险提示25图表目录图1债券市场各品种存量规模万亿元4图2债券市场各品种存量占比4图32015-2022地方债新增限额与实际发行对比亿6图42015-2022年地方政府置换债发行规模6图52018-2022年再融资债发行规模与地方债到期偿还量72请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图6地方债发行全流程9图72015-2018年地方新增债券发行节奏10图82019年及之后地方债发行节奏12图9地方债发行节奏与经济增速12图10地方债净融资与国债收益率红框为利率上行灰框为利率下行13图11地方债与国债到期收益率及利差13图12商业银行国债与地方债托管量增速14图13R007-DR007利差与国债收益率15图14地方债净融资与国债收益率17图152015年地方债净融资与10年期国债收益率17图162016年地方债供给规模达历史新高万亿元19图172016年地方债净融资与10年期国债到期收益率19图182013-2017年银行理财规模19图192015-2016央行积极利率走廊管理平抑利率波动19图202018年专项债发行规模及节奏20图212018年地方债净融资与10年期国债到期收益率20图222022年地方债净融资与10年期国债到期收益率20图232023年1-8月地方债专项债发行情况亿元21图24专项债发行节奏对比21图25商业银行对政府债权规模及占总资产的比重22图26金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款投资同比增速23图27近4年保险公司保费收入情况亿元23图282023保险资金投资增速24图29R007和DR007及利差25表1专项债与一般债对比5表2限额分配公式各因子评估方法表8表32019-2023年地方政府新增债券额度提前批情况万亿元10表4地方政府新增债券发行节奏指导政策文件梳理11表52020年以来涉及应对地方债供给冲击的央行公开市场操作总览15表62015年央行共计5次降准183请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日一地方债发行流程概览11地方政府债定义及分类2008年国际金融危机后为应对经济下滑我国出台一揽子逆周期调节政策地方债自1995年预算法叫停发行后再次登上历史舞台2014年修订完成的新预算法正式赋予地方政府依法适度举债权限我国地方政府开始拥有自行发行债券的权力目前地方政府债已成为我国债券市场第一大债券品种存量规模约386万亿元占比约258地方政府债券是指省自治区直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府发行的约定一定期限内还本付息的政府债券其发行收入一般用于交通通讯住宅教育医院和污水处理系统等地方性公共设施建设以当地政府的税收能力作为还本付息的担保图1债券市场各品种存量规模万亿元图2债券市场各品种存量占比4540257644地方政府债35306022583金融债2520725国债15同业存单105969公司债0地金国同公中资短定企政可可国央项中期票据方融债业司期产期向业府转交际行目政债存债票支融工债支债换机票收资产支持证券府单据持资具持债构据益18182402债证券机债票其他券构据债资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心注数据截至2023年9月18日注数据截至2023年9月18日111按项目是否有收益划分按募投项目是否有收益划分地方政府债券可以分为一般债券和专项债券一般债券指省自治区直辖市政府含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府为没有收益的公益性项目发行的约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券其收支列入一般公共预算管理发行收入可用于弥补一般公共财政赤字填补地方政府临时性的资金缺口税收是其主要的还款来源专项债券为有一定收益的公益性项目发行的约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券专项债券的发行收入通常用于高速公路桥梁水电系统等市政工程建设专项债券资金纳入政府性基金预算管理一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日表1专项债与一般债对比关键词专项债一般债是指省自治区直辖市政府含经省级政府批准自是指省自治区直辖市政府含经省级政府批准自办办债券发行的计划单列市政府为有一定收益的公益债券发行的计划单列市政府为没有收益的公益性项定义性项目发行的约定一定期限内以公益性项目对应的目发行的约定一定期限内主要以一般公共预算收入政府性基金或专项收入还本付息的政府债券还本付息的政府债券发行主体省自治区直辖市政府主管部门省级财政部门使用方向应当用于公益性资本支出不得用于经常性支出一般债务本金通过一般公共预算收入包含调入预政府性基金收入专项收入发行专项债券等利息还款来源算稳定调节基金和其他预算资金发行一般债券等偿不能通过发行专项债券偿还还特别要求有一定收益实现项目收支平衡无1全国人民代表大会或其常务委员会批准的一般专项债务限额财政部分配额度国务院批准后下达省级财政部门额度确定2省级财政部门每年10月底前提出本地区下一年度增加的额度及项目的建议经省自治区直辖市政府批准后报财政部1省级财政部门在本地专项一般债务限额内确定省本级及所辖各市县当年专项一般债务限额方案批准后额度分配下达市县级财政部门2市县级财政部门提前提出项目的建议批准后报省级财政部门资金运作转贷转贷预算管理政府性基金预算管理一般公共预算管理县级以上地方各级财政部门应当按照法律法规和财向社会公开专项债务限额余额期限结构使用项目收监督管理政部规定向社会公开一般债务限额余额期限结支偿还等情况主动接受监督构使用偿还等情况主动接受监督资料来源财政部西部证券研发中心112按资金用途划分按资金用途划分地方政府债券可以分为新增债券置换债券和再融资债券第一新增债券新增债券是指在财政部核定的新增债券限额内地方政府举借用于本地区当年公益性资本支出的政府债券资金可用于存量和新项目的建设其中新增一般债限额即地方财政赤字预期目标实际发行规模也基本与当年地方财政赤字一致2015-2022年一般债发行规模占地方财政赤字的比例均维持在96-100的区间内新增专项债的规模没有直接的对标物其限额通常与经济基本面挂钩经济面临下行压力时通常会选择提高专项债限额以更好托底经济5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图32015-2022地方债新增限额与实际发行对比亿新增一般债发行规模亿元地方财政赤字亿元新增一般债发行地方财政赤字右1200010010000999880009760009640009520009409320152016201720182019202020212022资料来源企业预警通西部证券研发中心第二置换债券所谓置换债本质是用地方政府债券置换非政府债券形式的债务目的在于缓解地方政府高息偿债压力降低隐性债务风险2008年为妥善应对全球金融危机中央提出一系列促进经济增长的措施并出台4万亿投资计划2009年为了配合政策落地缓解地方政府资金压力中央允许地方政府以代发代还的方式发行地方政府债并鼓励地方政府设立融资平台拓宽政府投资项目的配套资金融资渠道自此地方政府累积了大量高息债务及隐性债务风险亟待缓释2015年财预225号文提出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式的举借部分通过三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换置换工作启动后2015-2018年置换债券累计发行122万亿基本完成既定的存量政府债务置换目标经过置换2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约65个百分点累计节约利息约17万亿2018年后随着债务置换试点范围的缩窄及特殊再融资债用途的改变置换债发行规模显著减少图42015-2022年地方政府置换债发行规模置换债发行规模亿元600005000040000300002000010000020152016201720182019202020212022资料来源企业预警通西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日第三再融资债券再融资债主要用于偿还到期的地方政府债券本金也即用于借新还旧的债券2018-2020三年间再融资债占到期偿还量的比重逐年提升从2018年的804提升至2020年的911几乎覆盖全部到期地方债本金值得注意的是2020年末至2021年初再融资债的用途出现了一定变化为了化解地方隐性债务我国一直在推广建制县隐性债务化解试点而建制县可以通过发行再融资债置换隐性债务这意味着再融资债除了用于借新还旧还有一部分或被用于置换隐性债务而后者会直接增加政府债务总量2021年再融资债券发行规模与地方债到期偿还量之比首次超过100图52018-2022年再融资债发行规模与地方债到期偿还量再融资债发行量亿元地方债到期偿还量亿元再融资债占到期偿还量比重右3500012011530000110250001052000010095150009010000858050007507020182019202020212022资料来源企业预警通西部证券研发中心113按发行方式划分按发行方式划分地方政府债券可以分为公募发行和定向承销公募发行是一种面向市场上所有投资者发行债券的方式又分为公开招标发行和簿记建档发行两种公开招标市场化程度高比较适合认购者众多信用等级高单次发行规模较大的利率债品种簿记建档相对招标而言流程简单本质是投资者中介机构以及发行人不断协商定价的过程更适合信用等级相对较低发行量小发行难度大的短期融资券中期票据等公开招标是我国地方债发行方式的主流定向承销与公募发行相对是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式其主要用于置换债券的发行随着存量政府债务置换工作的基本完成该发行方式也不再常见12地方债发行流程121确定地方政府债务总限额对于地方政府债务规模我国实行限额管理制度地方政府举债不得突破批准的限额2014年国发43号文提出地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定并报全国人大或其常委会批准通常而言当经济下行压力大国家需要实施积极财政政策时则适当扩大当年新增总限额7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日当经济形势好转国家需要实施稳健的财政政策或适度从紧财政政策时则适当削减当年新增债务限额或者在上年债务限额的基础上合理调减限额122逐级下达分地区地方政府债务限额在全国人大批准地方债新增总限额之后财政部向国务院上报债务限额分配方案国务院批准后再下达省级财政部门各省自治区直辖市政府债务限额由财政部在全国人大或其常委会批准的总限额内根据债务风险财力状况等因素并统筹考虑国家宏观调控政策各地区建设投资需求等提出方案报国务院批准后下达各省级财政部门2017年财预35号文提出新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素根据各地区债务风险财力状况等并统筹考虑中央确定的重大项目支出地方融资需求等情况采用因素法测算新增限额分配应当体现正向激励原则财政实力强举债空间大债务风险低债务管理绩效好的地区多安排财政实力弱举债空间小债务风险高债务管理绩效差的地区少安排或不安排新增限额分配用公式表示为某地区新增限额该地区财力系数该地区重大项目支出系数12该地区债务风险系数波动系数债务管理绩效因素调整地方申请因素调整表2限额分配公式各因子评估方法表因子评估方法某地区政府财力某地区一般公共预算财力某地区政府性基金预算财力某地区一般公共预算财力本级一般公共预算收入中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解某地区政府性基金预算财力本级政府性基金预算收入中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解系数1某年新增限额-某年新增限额中用于支持重大项目支出额度各地政府财力主要根据各地区落实党中央国务院确定的一带一路京津冀协同发展长江经济带等重大项目支出国家重大战略以及打赢脱贫攻坚战推进农业供给侧结构性改革棚户区改造等重点方向的融资需求测算系数2某年新增债务限额中用于支持重大项目支出额度各地重大项目支出额度债务风险系数反映地方政府举债空间和偿债风险根据各地区上年度政府债务限额与标准限额等比较测算某区地方政府债务标准限额该地区可以用于偿债的财力状况全国地方政府债务平均年限地方政府债券余额地方政府债券平均年限非政府债券形式债务余额非政府债券形式全国地方政府债务平均年限债务平均年限地方政府债务余额波动系数以全国人大批准的新增限额平均增长率为基准确定波动系数区间财政部应当根据地方政府债务收支预算编制项目管理执行进度存量债务化解等因素债务管理绩效因素调整加快开展地方政府债务管理绩效评估根据管理绩效情况对该地区予以适当调整地方申请因素调整-资料来源国务院财政部西部证券研发中心省级财政部门依照财政部下达的限额提出本地区政府债务安排建议编制预算调整方案经省级政府报本级人大常委会批准省级财政部门根据债务风险财力状况等因素8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额报省级政府批准后下达各市县级政府市县级政府确需举借债务的依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划列入预算调整方案报本级人大常委会批准报省级政府备案并由省级政府代为举借123按照限额举借地方政府债务省级财政部门在批准的地方政府债务限额内统筹考虑地方政府负有偿还责任的中央转贷外债情况合理安排地方政府债券的品种结构期限和时点做好政府债券的发行兑付工作中央和省级财政部门每半年向本级人大有关专门委员会书面报告地方政府债券发行和兑付等情况对2015年地方政府债务限额下达前举借的在建项目后续贷款中需要纳入政府债务的由各地在2015年地方政府债务限额内调整结构解决2015年之后需要纳入政府债务的在建项目后续融资需求在确定每年新增地方政府债务限额时统筹考虑依法通过发行地方政府债券举借地方政府新发生或有债务要严格限定在依法担保的外债转贷范围内并根据担保合同依法承担相关责任图6地方债发行全流程资料来源国务院财政部西部证券研发中心二地方债供给冲击对国债收益率的影响探究21地方债发行节奏规律梳理2112018年起地方债发行节奏显著前置多在三季度之前便已完成2018年之前地方债发行分布较为后置由于全国地方政府债务限额及分配方案需9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日要经全国人大批准后由财政部下达至地方因此2018年及之前地方政府新增债券发行均在两会后开始二季度初开始逐步放量通常6至8月迎来发行高峰四季度发行量相对较少图72015-2018年地方新增债券发行节奏201520162017201810090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD西部证券研发中心2018年以后地方债发行节奏显著前置一方面地方债提前批的设置赋予地方政府发债更多可选空间2018年12月第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿新增专项债务限额8100亿合计13900亿元同时授权国务院在2019年以后年度在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额包括一般债务限额和专项债务限额自此我国通常于上年末下达本年地方政府债提前批额度1月起即开始有新增债券发行表32019-2023年地方政府新增债券额度提前批情况万亿元时间批次总额度一般债专项债2018122019年第一批次提前批1390580812019112020年第一批次提前批100000100202022020年第二批次提前批085056029202042020年第三批次提前批100000100202132021年第一批次提前批2360591772021122022年第一批次提前批1460001462022102023年第一批次提前批219000219资料来源国务院财政部西部证券研发中心另一方面适度调整地方政府新增债券发行及使用节奏已逐步成为财政政策发力的手段之一为避免地方政府债券集中发行对债券市场产生冲击有关部门通常会在年度发行意见中明确地方政府债券发行节奏如关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见中提出对于公开发行的地方政府债券每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日行债券规模的30以内按季累计计算但2018年中美贸易摩擦愈演愈烈国内金融去杠杆背景下实体经济亦出现融资难融资贵等问题经济下行压力加剧在此背景下财政部于2018年8月发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见提出今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80剩余的发行额度应当主要放在10月份发行自此调控地方政府新增债券尤其是挂钩基建投资的新增专项债成为财政政策发力的重要手段之一表4地方政府新增债券发行节奏指导政策文件梳理时间部门政策文件事件主要内容今年地方政府债券以下简称地方债券发行进度不受关于做好地方政府专项债券发行季度均衡要求限制各地至9月底累计完成新增专项债2018814财政部工作的意见券发行比例原则上不得低于80剩余的发行额度应当主要放在10月份发行各地应当合理把握发行节奏切实加快债券发行进度财政部关于做好地方政府债券发201946财政部2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行争行工作的意见取在9月底前完成全年新增债券发行关于加快地方政府专项债券发行新增专项债券与抗疫特别国债一般债券统筹把握发行2020730财政部使用有关工作的通知节奏力争在10月底前发行完毕2021年前三季度财政收支情况新闻2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕20211022财政部发布会持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用全国财政支持稳住经济大盘工作视确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕力争2022530财政部频会议在8月底前基本使用完毕第十四届全国人民代表大会常务委今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于2023828财政部员会第五次会议上项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕资料来源财政部西部证券研发中心212地方债发行节奏与经济增速密切相关经济基本面是决定地方政府新增债券发行节奏的核心因素从2019年至今新增专项债发行节奏来看通常在经济下行压力较大时国家层面会推动新增专项债加快发行以更好完成托底经济的重任而在经济形势有所好转后专项债发行的紧急性便有所降低通常会适度放缓地方债发行节奏并压降新增规模尤其在新冠疫情发生后国内经济受疫情外生冲击因素影响而导致波动性显著放大新增专项债发行节奏亦随之不断调整变化2020年新增专项债发行节奏前紧后松本年国内经济呈现V型走势年初新冠疫情对经济的冲击影响最为严重有关部门先后下达3批地方政府新增债额度并显著提高新增专项债发行限额通过增量提速的方式应对疫情冲击二季度后新冠疫情被有效管控经济迅速企稳并呈快速复苏迹象新增专项债发行节奏亦随之放缓仅要求力争在10月底前基本发行完毕2021年地方政府债发行节奏最慢受益于上年宏观经济基数较低稳增长压力相对较小且为了更好避免债券资金闲置问题本年地方政府新增专项债发行节奏较此前年度有所放缓2021年6月财政部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上作关于2020年中央决算的报告提出适当放宽专项债券发行时间限制11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日合理把握发行节奏提高债券资金使用绩效财政部在提及新增专项债发行节奏要求时也是使用尽量在11月底前发行完毕而非力争争取等字眼当年11月地方政府新增债券发行规模合计5949亿元为2015年以来11月单月发行规模之最2022年上半年已基本完成地方政府新增专项债发行工作国内方面年初时节新冠疫情于上海深圳等多个核心城市再度反复并逐步向全国蔓延对国内正常生产及生活活动产生严重影响国外方面俄乌冲突爆发国际原油等大宗商品价格出现大幅波动海外主要经济体为应对疫情所采取的宽财政政策副作用逐步显现美欧等主要国家面临严重的通胀上行压力内外因素共振导致我国二季度GDP同比增速滑落至04为2020年一季度后新低为加快推进稳增长工作有关部门要求地方政府新增专项债于6月底前基本发行完毕导致2022年6月共计发行地方政府新增债15765亿元创下单月发行量历史之最今年国内经济呈波浪式走势一季度冲高而二季度回落新增专项债发行节奏整体偏缓8月初面对经济边际下行压力加大有关部门适时提出要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕推动新增专项债发行提速图82019年及之后地方债发行节奏图9地方债发行节奏与经济增速专项债季度新增规模亿元201920202021地方债季度净融资规模亿元20222023中国GDP不变价当季同比右10030000209080250001570200006010150005054010000300500020100-50-5000-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019-032020-022021-012021-122022-11资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心213地方债存在错峰发行特征专项债的发行时而会和其他债券错开节奏2020年政府下达1万亿元抗疫特别国债并计划从6月中旬开始发行7月底前发行完毕而6月抗疫特别国债仅发行2900亿元意味着7月仅抗疫特别国债的发行规模就会达到7100亿元考虑到债券供给压力7月新增专项债的发行规模仅为349亿元及至8月伴随抗疫特别国债发行压力缓解叠加对专项债早发行早使用的政策要求8月专项债发行规模大幅增加至6307亿元顺利完成错峰发行22地方债供给与国债收益率关联性规律复盘地方政府债与国债在投资领域具有一定相互替代性通过复盘地方债发行规模与国债利率走势可以发现地方债供给量与国债利率多呈现同向走势即当地方政府债净融资额增加时10年期国债收益率往往上升以2015年二季度2017年上半年为典型代表12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日而当地方债融资额减少时国债收益率也会有所下行如2018年末2019年三季度2020年一季度2021年三季度2023年4-5月图10地方债净融资与国债收益率红框为利率上行灰框为利率下行1600045地方债净融资额亿元10年期国债到期收益率右1400040120003510000308000256000204000152000010-200005-4000002015201620172018201920192020202120222023----------05040302011211100908资料来源iFinD西部证券研发中心221地方债与国债在配置端存在部分可替代地方债供给增加对商业银行国债配置存在一定挤出效应引致国债利率上行地方债和国债均可视为兼具收益性安全性和流动性的无风险债券彼此之间存在一定程度的互相替代效应2018年为有效缓解地方债供给压力解决地方债认购热度下降问题财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40bp由此带来地方债利率的加点优势引致地方债打新市场火爆自2019年以来该制度红利虽日渐消退但地方债相较国债的加点优势仍存图11地方债与国债到期收益率及利差10年地方债-10年国债bp右10年国债到期收益率10年地方政府债到期收益率498070446039504034302029102402017-07-042018-07-042019-07-042020-07-042021-07-042022-07-042023-07-04资料来源iFinD西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日鉴于地方债的收益优势在地方债供给增加时商业银行自然有动力增持地方债但在流动性中性环境下由于总体可用的配置资金有限或因地方债供给增加而导致挤出对国债的配置需求引致国债收益率上行从2020年以来中债公布的商业银行债券托管数据来看商业银行对地方债和国债的资产配置存在鲜明的此消彼长现象两者之间具有较强的互相替代性图12商业银行国债与地方债托管量增速中债债券托管量记账式国债商业银行同比中债债券托管量地方政府债商业银行同比3025201510502020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05资料来源iFinD西部证券研发中心222地方债大额供给易造成市场流动性紧张理论上地方债发行会对市场流动性产生虹吸效应引致国债利率上行地方债供给可通过影响市场资金充裕度进而对国债利率产生影响该传导机制可拆分为两个环节一是由地方债大额供给导致市场流动性收紧二是市场流动性收紧导致国债利率上行以R007-DR007利差作为市场资金紧缺程度的典型代表复盘地方债净融资额市场利差和国债利率三者走势可以发现部分时期地方债净融资增加会导致国债利率显著上行但部分时期国债利率却不升反降进一步归纳可知上述传导机制存在阈值即只有当地方债净融资规模和市场利差达到一定程度时才会对国债利率产生显著影响反之则影响较弱综上当单月地方债净融资规模超过3000亿元并引致市场利差达到03及以上时便会对国债利率产生较强负面影响而引致利率上行典型周期如2017年3月至2017年11月地方债净融资规模持续大于3000亿元同期市场流动性持续偏紧R007-DR007利差均保持在03以上高位水平导致10年期国债利率从3月的333一路上行至11月的392进入12月后市场利差虽仍高达082但地方债净融资规模显著收缩至32269亿元并未达到影响阈值国债利率亦由前值小幅回落003至38914请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图13R007-DR007利差与国债收益率R007-DR007地方债净融资额亿元右10年国债4516000401400035120003010000800025600020400015200010005-200000-40002015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05资料来源iFinD西部证券研发中心除资金使用外央行资金投放是影响市场流动性的重要因素站在供需角度地方债投资是市场资金的使用途径之一与其他债券投资信贷投放等别无二致影响市场流动性充裕度的主要因素更多集中于供给端在我国分层流动性供给体系下央行是流动性供应的最终源头央行货币政策实施力度会对市场流动性产生直接影响作为央行最常使用的货币政策工具之一公开市场操作是央行进行短期流动性投放的主要渠道央行通常会在面临政府债供给冲击压力较大的时点选择加大流动性投放力度以平抑债券利率波动表52020年以来涉及应对地方债供给冲击的央行公开市场操作总览日期央行公开市场操作表述为对冲现金投放高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护春节前银行体系流动性合理充裕2020-1-172020年1月17日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作为对冲政府债券发行现金投放高峰等因素的影响维护春节前银行体系流动性合理充裕2020-1-202020年1月20日人民银行以利率招标方式开展了2500亿元逆回购操作为对冲政府债券发行等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020年5月27日人民2020-5-27银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作为对冲政府债券发行企业所得税汇算清缴等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020-5-282020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作为对冲政府债券发行企业所得税汇算清缴等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020-5-292020年5月29日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作为对冲公开市场逆回购到期和政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充2020-6-4裕2020年6月4日人民银行以利率招标方式开展了700亿元逆回购操作为对冲政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020年6月11日2020-6-7人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作为对冲政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020年8月13日2020-8-13人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作为对冲政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2020年8月14日2020-8-14人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作2020-9-21为对冲政府债券发行缴款等因素的影响维护季末流动性平稳2020年9月21日人民银行在15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日日期央行公开市场操作表述开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作800亿元的基础上以利率招标方式开展了1400亿元逆回购操作为对冲税期政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2021年102021-10-20月20日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作为对冲税期政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2021年102021-10-21月21日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作为对冲税期政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2021年102021-10-22月22日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护月末流动性平稳2021年10月252021-10-25日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护月末流动性平稳2021年10月262021-10-26日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护月末流动性平稳2021年10月272021-10-27日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护月末流动性平稳2022年10月252022-10-25日人民银行以利率招标方式开展了2300亿元逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护月末流动性平稳2022年10月262022-10-26日人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作为对冲政府债券发行缴款现金投放等因素的影响维护春节前流动性平稳2023年1月182023-1-8日人民银行以利率招标方式开展了5800亿元7天期和14天期逆回购操作为对冲政府债券发行缴款现金投放等因素的影响维护春节前流动性平稳2023年1月192023-1-19日人民银行以利率招标方式开展了5320亿元7天期和14天期逆回购操作为对冲税期高峰政府债券发行缴款等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕2023年2023-8-168月16日人民银行以利率招标方式开展了2990亿元逆回购操作资料来源央行西部证券研发中心223机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素地方债供给高峰并不必然引致国债利率上行典型如2015年下半年2016年三季度2018年上半年2022年二季度2023年4-5月以及近来的2023年8月地方债供给规模相对较高但国债利率反而不升反降主要扰动因素可归结为机构行为和货币政策两方面16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图14地方债净融资与国债收益率16000地方债净融资额亿元10年期国债到期收益率右451400040120003510000308000256000204000152000010-200005-400000201520162017201820192020202120222023---------050505050505050505资料来源iFinD西部证券研发中心2015年地方债务置换工作推升地方债供给压力国债收益率阶段性上行但随着央行降准等宽松操作为市场提供充裕流动性收益率转而步入持续半年之久的下行通道2015年财政部先后下达三批置换债券额度共32万亿其中3月和6月份各1万亿8月份地方政府置换债券额度增至32万亿地方债供给压力显著增加与此同时2015年也是降准大年从2月初至10月底央行共计5次降准4次普降定降1次定降频率高达2月一次幅度最低为50bp最高时的4月达100bp为商业银行提供充足的流动性有效对冲了地方债的供给冲击从2015年收益率走势来看在下半年的地方债供给冲击下10年期国债月平均收益率在经历5-6月短暂的175bp上行通道后6月便转为下行通道一直持续至年底即便在全年地方债供给压力最大的11月收益率也只是微幅向上后继续下行6-12月累计下行幅度达657bp图152015年地方债净融资与10年期国债收益率地方债净融资额亿元10年期国债到期收益率右80004070003560003050002540002030001520001010000500015-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12资料来源iFinD西部证券研发中心17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日表62015年央行共计5次降准时间普降定向降准对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行非县域农村商业银行额外降低人民币2月5日50BP存款准备金率05个百分点对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点对农信社村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率24月20日100BP个百分点对符合审慎经营要求且三农或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低05个百分点的存款准备金率对三农贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行非县域农村商业银行降低存款准备金6月28日-率05个百分点对三农或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行股份制商业银行外资银行降低存款准备金率05个百分点降低财务公司存款准备金率3个百分点额外降低县域农村商业银行农村合作银行农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率9月6日50BP05个百分点额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点10月24日50BP对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率05个百分点资料来源央行西部证券研发中心2016年置换债高峰叠加专项债扩容期地方债供给规模达历史最高但持续宽松的流动性及低波动的利率环境引来强大的加杠杆力量资产荒下债券收益率逐步走低自2015年下达置换债务额度后2016年及以后年度置换原则上由省级政府根据偿债需要市场情况自行确定中央政府不再硬性下达置换债务额度2016年是置换债发行高峰发行规模达488万亿占2015-2018年置换债券累计发行量122万亿的40叠加当年专项新增债的规模也开始扩大由2015年的959亿扩大至2016年的4037亿共致2016年地方债净融资规模创下历史新高达到58万亿与此同时20152016年面临去产能政策背景下产能过剩行业的风险出清经济增长出现放缓为对冲经济下行压力货币政策持续宽松2015年央行累计降息5次降准5次4次普降定降1次定降OMO利率也连续下调从2015年初的385一路下调至2252016年初央行再次降准50bp并下调MLF利率25bp同时央行积极维护利率走廊管理向市场传递货币市场利率稳定的信号在此背景下一方面R007DR007等货币市场利率在利率走廊内窄幅波动绝对水平波动率双低对加杠杆行为极为有利层层嵌套下同业理财规模显著增加另一方面该阶段银行理财愿意提供高收益做大规模且存在刚兑特性居民存款脱媒现象明显理财规模进一步上升几重因素合力致2016年的配置力量极强资产荒下债券收益率逐步走低从收益率走势看10年期国债月平均收益率从6月开始便步入下行通道即便当年的8月10月存在较大的地方债供给压力收益率下行趋势仍然未改6-10月累计下行幅度达260bp直至10月末政治局会议提出注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险对本轮金融体系内资金空转问题予以明确防范叠加经济基本面边际修复等其他因素共同推动国债利率自11月起转向上行18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图162016年地方债供给规模达历史新高万亿元图172016年地方债净融资与10年期国债到期收益率地方债净融资置换债新增专项债地方债净融资额亿元10年期国债到期收益率712000323261000031580003143060003032924000291200028280201520162017201802716-0116-0316-0516-0716-0916-11资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心图182013-2017年银行理财规模图192015-2016央行积极利率走廊管理平抑利率波动非保本理财产品资金余额亿元同比增速右OMO利率SLF利率7天DR00782500008070720000060506150000405301000002045000010030-102013-012014-012015-012016-012017-0122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心2018年专项债密集发行推升地方债供给压力但宽松政策叠加非标业务收缩推高地方债配置需求收益率下行2018年专项地方债额度从2017年的8000亿元提升到135万亿元但当年专项地方债的发行节奏较为缓慢直到8月财库72文要求加快专项债券发行进度各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80剩余的发行额度应当主要放在10月份发行鉴于此125万亿元专项债在8-9月密集发行地方债供给压力上升但与2015年相似2018年同样为降准大年货币政策从二季度开始逐步放松全年先后实施三次定向降准其中4月定向降准100bp6月10月全面降准50bp100bp降准幅度频率堪比2015年叠加2017年开始政策端推动金融去杠杆操作非标融资收缩2018年资管新规落地金融机构业务开展步入规范化管理非标业务的收缩也导致金融机构对债券的配置需求上升从全年收益率走势来看上半年地方债供给逐渐增加但收益率却持续下行即便在专项债供给冲击较大的8-9月份10年期国债收益率虽有所上升但幅度明显受到制约89两月较7月上行仅131bp随后便进入快速下行通道全年收益率累计下行676bp19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年09月25日图202018年专项债发行规模及节奏图212018年地方债净融资与10年期国债到期收益率当月发行亿元发行节奏右地方债净融资额亿元8000100900010年期国债到期收益率右4270009080004080700060006000705000385000604000364000503000300040200034301000200002032-1000100010-2000300018-0118-0318-0518-0718-0918-111月3月5月7月9月11月资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心2022年为应对疫情冲击所致的经济下行压力国务院要求当年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕并力争在8月底前基本使用完毕导致地方债供给压力阶段性上升但4月底央行全面降准25bp释放充足的长期资金故在5-6月地方债净融资量明显高增之时10年期国债收益甚至呈下行走势56两月较4月微幅下行19bp图222022年地方债净融资与10年期国债到期收益率地方债净融资额亿元10年期国债到期收益率右1600029014000285120001000028080002756000400027020002650260-2000-400025522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源iFinD西部证券研发中心综上财政政策发力对冲经济下行时一般都伴随宽松货币政策的协同在宽松的货币环境下若市场有足够能力消化地方债供给的冲击国债收益率上行压力便会大大减小通过复盘历史上地方债供给与国债收益率走势的几次背离时点我们认为核心的辅助判断条件在于机构是否有足够的利率债配置能力和意愿这一方面取决于在地方债供给明显增加时货币政策是否加大放松力度以提高银行间资金面充裕度另一方面取决于是否存在特殊事件扰动致金融机构配债意愿提高如2016年的资产荒2018年的非标业务收缩等事件20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明