我们首予“买入”的投资评级和13.17港元的目标价。我们采用基于市盈率的相对估值法对猫眼娱乐（“猫眼”或“公司”）进行估值。我们选择了十一家香港上市的影视及IP运营公司作为同业参照。我们对公司的估值给予22.0倍2023年市盈率，合理市值约为145亿港元，相当于3.0倍2023年市销率。
　　尽管受到新冠疫情带来的挑战，中国电影行业的基础建设在疫情期间仍保持发展。随着疫情平息，电影行业进入复苏阶段，猫眼作为中国龙头电影票务服务提供商，不仅连接了全国各地的影院，还利用其行业数据为电影制片人和观众提供重要的内容见解。在这一过程中，猫眼的信息优势有可能促进其娱乐内容服务实现超越行业大盘的成长性。
　　我们认为猫眼目前作为中国电影行业最大的互动社区，借助其深耕于行业的权威数据以及对于中国观影的分析模型来反哺行业内容服务的发展以及其自身内容服务业务，从而产生超市场预期的受益。市场普遍将猫眼定义为中国电影票务最大的服务商，认为公司的收入主要依赖于中国电影行业的票房成绩。但我们认为，并非是猫眼分取中国票房成长的红利，而是中国电影行业需要借助如猫眼这样的赋能者助力市场的繁荣。目前猫眼在全国范围所建立的成熟深透的票务系统、具行业权威的观影数据模型以及深度绑定用户所共同构成的高联动性社区，极大可能为电影行业孕育出新的优质内容，创造增量市场。对于猫眼而言，其权威性的行业智库以及全国影院的票务系统能让猫眼在未来娱乐内容服务上产生远超行业增长的成长性。
　　催化剂：1）关于AIGC技术应用在影视行业的消息；2）未来中国公众假期对中国院线票房带来的正向影响；3）公司参与制作的电影或电视剧发行的正面消息
　　风险：1）制作项目可能未如预期进展；及2）与中国电影、电视和线下娱乐产业相关的政策风险。
　　

研究报告全文：股票研TableTitleTeddyLin林荣叶CompanyReportMaoyanEntertainment01896HK究85225095409EquityResearch公司报告猫眼娱乐01896HK中文版Chineseversionrongyelingtjascomhk29August2023中国影视行业的TableSummary赋能者观众与内容创作者之间的中枢纽带公我们首予买入的投资评级和1317港元的目标价我们采用基于市盈率的相RatingTableRankBuy对估值法对猫眼娱乐猫眼或公司进行估值我们选择了十一家香港上司Initial市的影视及IP运营公司作为同业参照我们对公司的估值给予220倍2023年市报盈率合理市值约为145亿港元相当于30倍2023年市销率评级买入首次覆盖告尽管受到新冠疫情带来的挑战中国电影行业的基础建设在疫情期间仍保持发展CompanyReportCompany随着疫情平息电影行业进入复苏阶段猫眼作为中国龙头电影票务服务提供商6TablePrice-18mTP目标价HK1317不仅连接了全国各地的影院还利用其行业数据为电影制片人和观众提供重要的内容见解在这一过程中猫眼的信息优势有可能促进其娱乐内容服务实现超越行Shareprice股价HK10400业大盘的成长性告我们认为猫眼目前作为中国电影行业最大的互动社区借助其深耕于行业的权威Stockperformance证数据以及对于中国观影的分析模型来反哺行业内容服务的发展以及其自身内容服报股价表现券务业务从而产生超市场预期的受益市场普遍将猫眼定义为中国电影票务最大TableQuotePic1400ofreturn究研的服务商认为公司的收入主要依赖于中国电影行业的票房成绩但我们认为并1200非是猫眼分取中国票房成长的红利而是中国电影行业需要借助如猫眼这样的赋能研1000究800者助力市场的繁荣目前猫眼在全国范围所建立的成熟深透的票务系统具行业权券600报威的观影数据模型以及深度绑定用户所共同构成的高联动性社区极大可能为电影400告行业证孕育出新的优质内容创造增量市场对于猫眼而言其权威性的行业智库以200EquityResearchReport00及全国影院的票务系统能让猫眼在未来娱乐内容服务上产生远超行业增长的成长200性400Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23HSIIndexMaoyanTabl催化剂1关于AIGC技术应用在影视行业的消息2未来中国公众假期对中国院线票房带来的正向影响3公司参与制作的电影或电视剧发行的正面消息eInfChangeTablePriceChangeinSharePrice1M3M1Y风险1制作项目可能未如预期进展及2与中国电影电视和线下娱乐产业o1股价变动1个月3个月1年相关的政策风险Abs171620593传绝对变动ReltoHSIndex播243624670相对恒指变动AvgSharepriceHK文991842797平均股价港元化SourceBloombergGuotaiJunanInternational行业MediaCultureSectorYearTableEndTurnoverNetProfitEPSEPSPERBPSPBRDPSYieldROE年结Profit收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率1231RMBmRMBmRMBxRMBxRMBTab2021A33233690322na26369971200000047leI2022A23191050092714100071471300000013nfo22023F461772806365913151778912000000852024F54409260810274118860611000000992025F60671165101925894963310000000112猫TableBaseDataSharesinissuem总股数m11456Majorshareholder大股东ChangtianWang412眼MarketcapHKm市值HKm119142Freefloat自由流通比率1463monthaveragevol3个月平均成交股数00039546FY23NetgearingFY23净负债股东资金Netcash娱52WeekshighlowHK52周高低HK110604510FY23EstNAVHKFY23每股估值港元146乐SourcetheCompanyGuotaiJunanInternationalMaoyanEntertainment01896HKMaoyan01896EntertainmentSeethelastpagefordisclaimerPage1of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK目录1raMthgiRelbaT1投资概要ErrorBookmarknotdefined3从票务服务到产业赋能2ErrorBookmarknotdefined429August202321独特的娱乐生态系统422从票务团购业务发展成渗透全行业的娱乐综合体43在线票务重塑传统电影娱乐产业链ErrorBookmarknotdefined531在线电影票务的崛起52raMthgiRelbaT32利用票务服务的数据模型超越传统电影推广6行业竞争格局33734猫眼在现场娱乐市场的崛起801896HK4猫眼的本质是什么ErrorBookmarknotdefined10猫眼娱乐41连接所有影院和观众的纽带842一个专业和权威的社区赋能行业943业绩反映出超越整体电影大盘的潜力10MaoyanEntertainment5盈利预测ErrorBookmarknotdefined146估值ErrorBookmarknotdefined15ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage2of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK1投资概要1raMthgiRelbaT投资观点尽管受到新冠疫情带来的挑战中国电影行业的基础建设在疫情期间仍保持发展随着疫情平息电影行业进入复苏阶段猫眼作为中国龙头电影票务服务提供商不仅连接了全国各地的影院还利用其行业数据为电影制片人和观众提供重要的内容见解在这一过程中猫眼的信息优势有可能促进其娱乐内容服务实现超越行业大盘的成长性我们认为猫眼目前作为中国电影行业最大的互动社区借助其深耕于行业的权威数据以及对于中国观影的分析模型来反哺行业29August2023内容服务的发展以及其自身内容服务业务从而产生超市场预期的受益市场普遍将猫眼定义为中国电影票务最大的服务商认为公司的收入主要依赖于中国电影行业的票房成绩但我们认为并非是猫眼分取中国票房成长的红利而是中国电影行业需要借助如猫眼这样的赋能者助力市场的繁荣目前猫眼在全国范围所建立的成熟深透的票务系统具行业权威的观影数据模型以及深度绑定用户所共同构成的高联动性社区极大可能为电影行业孕育出新的优质内容创造增量市场对于猫眼而言其权威性的行业智库以及全国影院的票务系统能让猫眼在未来娱乐内容服务上产生远超行业增长的成长性投资催化剂1关于AIGC技术应用在影视行业的消息2未来中国公众假期对中国院线票房带来的正向影响3公司参与制作的电影或电视剧发行的正面消息风险2raMthgiRelbaT1公司的影视制作项目可能未如预期进展电影制作未能如期完成2与中国电影电视和线下娱乐产业相关的政策风险或影响公司的业务运营01896HK猫眼娱乐MaoyanEntertainmentReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage3of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK1raMthgiRelbaT2从票务服务到产业赋能21独特的娱乐生态系统猫眼娱乐目前作为中国电影产业重要的赋能者是业内少有的集投资制作发行营销和票务于一体的综合性娱乐平台作为票务服务提供商它以60以上的市占率成为行业的绝对龙头而作为发行商猫眼已成功确立自己在中国电影发行市场的29August2023领先地位其推广的电影占中国内地综合票房的90以上作为出品方猫眼参与了多部春节档票房冠军电影以及爆款电影同时作为一站式娱乐消费平台消费者可以在猫眼平台发现海量娱乐信息及服务并根据丰富的娱乐信息用户生成的评分和评论做出更明智的消费决策此外消费者还可以享受全方位的娱乐电商服务包括网上预订卖品销售衍生品及影院会员等图-1近年来猫眼作为联合制片人或主要发行人发行的重要作品2raMthgiRelbaT01896HK猫眼娱乐MaoyanEntertainment资料来源猫眼专业版公司国泰君安国际22从票务团购业务发展成渗透全行业的娱乐综合体公司从团购服务发展成票务巨头2010年美团APP推出在线电影票团购服务后来演变成美团的一个独立娱乐部门并在2012年被命名为猫眼2013年猫眼APP正式上线同时推出在线选座服务2015年5月天津猫眼文化传媒有限公司成立猫眼自此取得独立法人实体在美团和大众点评的战略交易完成后猫眼于2015年10月接手大众点评的电影票务业务同年猫眼专业版APP猫眼Pro推出成为电影行业的专业数据平台2016-2017年公司先后引入光线传媒与腾讯作为战略投资者并与北京微影时代科技有限公司微影合并为猫眼微影2017年9月猫眼收购了微影100的股权公司名称变更为天津猫眼微影即今天的猫眼合并后微影将电影票务演出票务等相关业务整合到了天津猫眼微影公司整合了猫眼娱票儿格瓦拉等多个票务品牌此外借助腾讯和美团点评的用户基础猫眼的在线票务市场份额进一步扩大猫眼通过在线票务系统开创了互联网宣发模式的雏形事实上早在2014年猫眼就将平台业务扩展至娱乐内容服务最初电影院缺乏预售和数据性的精准排片意识特定电影没有大规模的试映猫眼为心花路放做了三次试映活动迅速积累了良好口碑拉动了预售最后心花路放卖出了1亿元人民币的预售票房和117亿元人民币的总票房在业界引起了巨大反响自此片方和影院都开始普遍使用互联网发行当做电影发行的标准配置Report猫眼开始尝试更大程度地介入上游业务2015年9月电影港囧上映期间猫眼与光线传媒展开深度合作双方分工明确猫眼与四千多家影院合作展开线上推广而光线传媒则侧重于线下活动营销2016年猫眼从母公司美团剥离随后引入战略Company投资者光线传媒涉足电影发行领域2019年3月19日猫眼娱乐获欢喜传媒配售2366亿股约占欢喜传媒股份总额的75此次交易后猫眼获得了欢喜传媒电影和电视网剧项目的投资和独家宣发权并拥有将上述权利转让给猫眼指定合资企业的独SeethelastpagefordisclaimerPage4of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK家授权猫眼在中国电影行业的发行能力得到广泛认可巩固了公司作为中国领先电影发行公司之一的地位1raMthgiRelbaT重要股东搭建稳固的战略合作关系形成业务的协同效应目前猫眼的主要股东包括光线传媒腾讯和美团分别持有猫眼41221395和731的股份根据目前公司和股东的战略合作关系腾讯和美团点评为猫眼提供流量入口支持而猫眼与光线传媒在内容相关方面紧密合作光线传媒更多地参与电影制作而猫眼专注于电影推广从而实现了两者之间的互补和协同效应3在线票务重塑传统电影娱乐产业链29August202331在线电影票务的崛起互联网首次涉足电影行业主要是通过票务平台票务平台可分为两类第三方在线票务平台和院线自营票务平台院线自营平台由院线自主开发直接面向终端消费者平台对院线的发展水平和城市地理布局具有较高的依赖性第三方票务平台独立于院线经营通过互联网为买卖双方提供票务服务甚至提供电影推广和分销服务属电影产业链中游根据猫眼在香港上市的招股说明书2012年中国内地在线票务渗透率为184而在2018年第一至第三季度这一数字迅速增至855总体来看在线票务行业隶属于整个电影行业的中游电影行业的上游涵盖了众多的投资商和制片方负责电影的创作和制作2raMthgiRelbaT市场格局较为分散电影票房表现通常具有高度不确定性和不可预测性中游宣发渠道提供宣传推广服务协调电影放映期间的排片调度拷贝工作下游院线与影院将影片放映给广大观众属重资产运营模式回收期长近年来随着行业集中度提升公司溢价能力也不断提升根据我们对行业的了解猫眼目前为电影票务收取约6的交易费率未来仍有潜力提高此外票务平台可以利用其用户流量获得广告收入为电影提供宣发支持平台上积累的有关用户消费习惯偏好等数据可为上游影片制作提供数据性指导减轻制片方与消费者之间的信息不对称性此外如猫眼等部分平台还可以为影院提供SaaS服务帮助其简化运营01896HK图-2互联网最初从票务业务开始渗透逐渐向电影产业的上下游延伸猫眼娱乐MaoyanEntertainment资料来源公司TopCenturyCulturalConsultation国泰君安国际发展的关键在于自下而上地满足核心观众的需求从囿于微信的单一小程序到针对不同用户需求量身定制的多元应用这标志着猫眼的进化之路放眼公司的成长轨迹我们不难发现公司在拥抱终端观众方面的不懈努力在票务发展之初中国电影爱好者对票价表现出了高度的敏感性强调了了解观众倾向和基本需求的必要性我们认为票务服务是促进互联网进入电影行业的关键门户这种重要性源于票务服务提供商在定价动态和观众观影愿望之间进行复杂平衡的能力这种能力在理解终端消费者的最终需求方面往往超过了专业电影制作人在此基础上这些供应商逐渐揭示出票务之外的潜在需求逐步满足不同目标人群的关键前提条件因此研究结果表明基于互联网的票务服务优于传统方法并将其影响扩大到分销和生产运营这一成就将这些服务提升到了与曾经占主导地位的大型制作实体相媲美的地位强化了全面满足电影业自下而上需求的时代要求ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage5of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK图-3猫眼娱乐重塑电影产业价值链1raMthgiRelbaT29August2023资料来源公司国泰君安国际从电影行业的所有相关信息来看猫眼成功在中国电影票务的三个主要阶段脱颖而出成为中国电影票务的绝对龙头这一成绩不仅巩固了其对于整个电影市场由下而上的深厚理解也巩固了其主导地位作为一家专注于团购的在线票务服务提供商猫眼成功击败了其他同类型票务商传统垂直型票务电影社区型票务以及院线自建购票平台发展至今猫眼已经成功在票务业2raMthgiRelbaT务上盈利并和阿里影业旗下的淘票票形成稳定的双寡头竞争格局目前猫眼和淘票票分别占据行业内约60或以上的票务市场份额艾媒咨询报告显示2022年淘票票和猫眼是国内网民最常使用的在线电影购票平台占比分别为655和608我们认为这代表了一定程度的客群重叠在线票务行业统计分析数据显示猫眼娱乐和淘票票合计市场份额已超过9001896HK图-4中国在线电影票务行业发展的三个关键阶段猫眼娱乐MaoyanEntertainment资料来源艾媒咨询国泰君安国际32利用票务服务的数据模型超越传统电影推广在票务基础上猫眼成功向上下游拓展发展成为电影产业的综合服务实体猫眼于2016年引入光线作为战略投资人承担起电影行业重要发行商的角色根据其上市招股书2018年1-9月猫眼推广的电影票房占中国电影综合票房的90以上奠定了猫眼在国产电影发行领域的龙头地位多年的沉淀使猫眼娱乐在娱乐电影产业领域崭露头角不仅稳坐电影在线票务市场份额Report行业的头把交椅更是借助于互联网平台的技术优势一举成为国内最主要的互联网电影宣发平台通过不断整合上下游资源逐步成长为行业领先企业CompanySeethelastpagefordisclaimerPage6of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK图-5中国电影票房收入在行业利益相关者之间的分配情况1raMthgiRelbaT29August20232raMthgiRelbaT资料来源前瞻产业研究院TopCenturyCulturalConsultation艾媒咨询国泰君安国际猫眼的业务扩张实则是其商业发展和早期战略布局的必然结果中台技术系统能帮助猫眼在电影制作和宣发过程中以科学的数据为指导让传统制作和宣发更为高效例如电影制作流程通常包括立项制作和宣发三个环节立项之初猫眼就能结合平台大数据指导影片类型和演员的选择通过数据而非仅仅依靠导演或演员的个人经验来提高电影成功的可能性同样在宣发层面猫眼也逐渐尝试将一些标准化的宣发行为产品化以提升宣发效率然而这一切都离不开广泛而又深度的数据沉淀需要强大的01896HK用户粘性才能产生真实可靠的数据这一历程始于2016年猫眼专业版将票房数据更新频率从30分钟提升为实时更新奠定了秒级实时票房更新的基础这种前瞻性凸显了猫眼的长远发展眼光猫眼娱乐2022年猫眼的内容服务业务的收入首次超过了其票务业务收入彰显了其抵御行业风险的能力早在2015年猫眼专业版的推出开启了猫眼进军电影内容发行行业的序幕三年来在票务优势不断扩大的推动下猫眼逐步实现了电影数据和用户数据的共享这一转变开启了传统电影行业升级终结了缺乏数据指导盲目宣发排片的局面例如猫眼提供了详细的预售用户资料充当了有针对性营销的数字雷达这一战略举措采用了数据驱动决策彻底改变了传统做法33行业竞争格局MaoyanEntertainment我们对于猫眼竞争格局的分析主要分为两个方面票务和内容服务在各在线票务平台的激烈竞争中猫眼和淘票票这两大巨头成功脱颖而出致使规模较小的在线票务平台逐渐退出竞争市场集中度进一步提升从应用功能上看淘票票和猫眼的核心功能差距不大两个平台都提供与电影相关的综合服务包括新片预告在线购票和影评等两家公司发展路径相似以在线电影票务为基础逐步向电影价值链上的内容创作宣传推广等领域拓展与此同时两家公司还积极向现场演出和体育等领域拓展我们认为票务市场将在未来较长一段时间维持双寡头竞争格局从数据上来看猫眼和淘票票的票务市场占有率相差不大综合不同的统计口径两家公司几乎平分了整个中国在线票务市场在线票务渗透率达到整个电影票务市场的90左右从两个平台的用户流量角度分析其母公司的支持力度基本旗鼓相当头部互联网集团分别为猫眼与淘票票提供强大的流量优势淘票票背靠阿里流量入口主要是淘宝支付宝大麦口碑微博高德等平台腾讯也为猫眼提供了微信和QQ两大流量入口猫眼的流量入口主要源于美团和微信尽管总体流量略低于淘票票但其战略重点是团购加上美团大众点评和社交媒体巨头微信的支持有足够的实力与淘票票抗衡猫眼娱乐内容服务在短短几年内迅速崛起在业内处于领先地位其娱乐内容服务业务包括电影宣发服务电影制作投资等截至2022年猫眼娱乐的娱乐内容服务收入达到11亿元人民币占总收入的47首次超越在线娱乐票务服务收入成为其主营业务猫眼专业版app显示猫眼娱乐旗下天津猫眼微影文化传媒有限公司2023年共出品电影29部实现票房总收入Report145亿元人民币票房排名第二此外天津猫眼微影还发行了17部电影实现票房总收入105亿元人民币同样位居第二在2022年电影制作和发行方面中国电影股份有限公司排名第一阿里影业紧随猫眼之后排名第三2023年暑期档中猫眼娱乐还参与发行出品消失的她八角笼中长安三万里封神第一部等截至8月16日猫眼娱乐直接参与的Company满江红流浪地球2及八角笼中已成功跻身2023年中国电影票房前三甲SeethelastpagefordisclaimerPage7of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK在当前的电影产业格局中内容服务领域的同行们通过合作竞争来扩大市场而非蚕食彼此的市场份额我们认为影视内容的收入和票务收入有着本质区别票务服务是存量市场的竞争而内容服务是增量市场的竞争对于票务业务而言1raMthgi增长的目的是RelbaT在有限的现有观众群中占据一定份额相反在内容服务领域增长意味着培养新的受众重要的是多样化的优质内容选择并不妨碍观众的相互产生目前中国电影市场仍处于发展阶段需要优质内容的注入来有效扩大整体市场规模在新冠疫情对行业发展造成干扰之前中国电影行业正按照其固有的轨迹稳步快速地发展这种增长主要得益于内容的力量因此在内容创作领域行业间的竞争从根本上说是与相互促进的增长模式相一致的34猫眼在现场娱乐市场的崛起29August2023政策的实施大大加快了中国线下演出市场的复苏成为跨地区创收演出复苏的催化剂2023年1月文旅部发布关于优化涉港澳台营业性演出管理政策的通知提出自今年2月16日起各地文化和旅游行政部门将重新启动涉港澳台创收演出的申请和审批工作这一政策的实施对进一步加快线下演出市场的复苏起到了关键作用推动其在经历了一段时间的下滑后进入了爆发式增长的新阶段2023年演出市场明显回暖春节长假期间尤为突出全国创收演出总数超过9400场与2022年相比大幅增长40较2019年大幅增长225演出数量的激增标志着现场娱乐行业的复苏正在重塑现场娱乐行业的格局与前几年经历的低谷相比实现了重大飞跃在政策利好的推动下猫眼的现场娱乐服务业务实现了GMV大幅增长为响应文化和旅游部于1月份的政策调整猫眼迅速抓住了港台相关演出创收的回暖契机港台市场在经历了一段时间的下滑后出现了强劲复苏猫眼自22017ra年起正式发力的现场演MthgiRelbaT出短短一年时间跃居行业第二2023年上半年伴随着GMV的显著增长其上升势头仍在持续猫眼横跨线上线下的综合推广策略通过加强艺人和内容的宣传为其成功做出了贡献猫眼在现场娱乐服务领域的快速扩张生动展示了其在票务系统和技术赋能方面的深厚实力2023年上半年猫眼的总GMV和演出订单量均超出疫情前水平其中演唱会体育赛事和音乐节等细分品类的增长最为显著实现了突破性增长猫眼通过01896HK为张学友周杰伦和林俊杰等知名艺人的大型演唱会提供现场售票服务巩固了自身的地位此外其战略合作伙伴关系还延伸至各个地区和演出场所为其提供高效多样化的票务解决方案和服务公司市场空间也不限于中国内地猫眼的影响力还延伸至香港通过与香港城市售票网的合作增强了香港红馆等标志性场馆的票务系统和服务这一扩展展示了猫眼在提供香港顶级猫眼娱乐运营服务方面的实力猫眼在著名演出活动和节日庆典中的贡献也证明了这一点4猫眼的本质是什么41连接所有影院和观众的纽带MaoyanEntertainment猫眼已经成为一个能够影响行业动态的互联网社区猫眼通常被公众视为电影售票服务提供商这主要得益于其在中国票务行业的主导地位然而我们认为猫眼已经从一个单纯的售票服务提供商发展成了一个围绕电影行业的网络社区它与其他互联网社区的不同之处在于它不仅包括了电影观众还包括了行业专业人士如制片人导演编剧和演员他们根据各自的圈子积极参与社区对于电影观众来说猫眼是关于电影的最前沿信息源包括电影内容本身和放映时间表同时它提供了社区内浏览电影信息选座和购票的一站式服务社区是一个不断动态互动的过程社区中的每一部分人无论是电影业内人士还是普通观影者都会通过猫眼间接地影响对方从而塑造电影市场因此我们认为猫眼未来的发展并不完全取决于其在中国电影票房中的份额而是在于其主动利用数据和社区属性为中国电影产业赋能促进市场繁荣猫眼是由全国影院组成的高效数字化基础设施的中枢神经系统根据猫眼专业版的数据2023年1月24日猫眼在春节长假期间录得全国影院开业数量之最总计有11547家电影院这表明猫眼娱乐票务系统覆盖的影院数量不少于11547家猫眼基本上实现了电影行业一直以来的愿望建立了一个结合上游制片公司和影院的高效数字化基础设施作为观众我们可以随时通过猫眼预订全国不同连锁影院旗下的任何一家影院对于业内人士来说通过猫眼APP可以随时获取全国不同院线电影院的排片票价选座售票等实时信息甚至可以轻松计算出任意时段任意连锁影院的票房这种服务水平是许多其他国家无法比拟的ReportCompanySeethelastpagefordisclaimerPage8of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK图-6猫眼娱乐已成为电影业的信息枢纽1raMthgiRelbaT29August2023资料来源公司国泰君安国际通过与全国电影院的合作猫眼建立了电影行业数字基础设施使公司成为业内最权威的数据提供商从自下而上的角度看一旦猫眼成功整合了影院的实时数据就能计算出实时票房然而将全国大大小小的影院连接起来形成一个网络体系需要一个漫长的积累过程因此连接全国所有影院的网络已经是一种难以复制的无形资产猫眼通过在影院安装的SaaS2raMthgiRelbaT系统获得了大量的数据如影院运营数据和实时票房数据另一方面公司通过股东和自有平台用户的流量资源积累了庞大的用户数据库包括用户行为和偏好数据猫眼还成立了猫眼研究院专注于利用人工智能和大数据技术分析行业数据猫眼大数据分析的亮点之一是对每部电影的潜在观众数据进行分析猫眼的大数据能力可以准确分析出潜在电影观众在各个地区性别年龄教育程度等方面的分布情况从而帮助猫眼及其行业合作伙伴在合适的时间通过合适的营销渠道接触到最有可能做出积极响应的观众此外猫眼还可以在每部电影上映前通过大数据分析估算兴趣指数预测观众的接受程度帮助公司及其行业合作伙伴为每部电影制定最优的定价策略01896HK图-7猫眼作为权威信息枢纽从内容创作者到受众进行全行业赋能猫眼娱乐MaoyanEntertainment资料来源Entgroup国泰君安国际42一个专业和权威的社区赋能行业通过向行业专业人士提供专业统计数据猫眼在娱乐行业的发展壮大中发挥了至关重要的作用其专业应用程序猫眼Pro提供实时准确的票房收入电影放映和影院管理数据分析帮助业内人士做出明智决策同时该应用也是影视专业人士的信息交流平台提供剧组招聘行业交流投资机会等服务以及与导演演员摄影师等行业关键人物的接触机会通过利用大数据和人工智能技术的力量猫眼研究院进一步提供支持洞察观众的喜好和行为使行业参与者能够更好地了解目标观众创作出更成功的作品从根本上说猫眼娱乐现在已经代表了一个中国电影产业的社区并成功形成了线上线下的闭环尽管猫眼娱乐诞生之初只是Report一家票务服务提供商但如今已发展成为集投资制作发行票务服务于一体从中游向上下游延伸的综合娱乐服务平台无论是终端消费者还是上游的电影宣传发行人员抑或是上游的内容创作者他们对电影的决策都与猫眼形成的信息网络深度绑定因此从根本上说猫眼娱乐已经从一个简单的票务渠道提供商发展成为一个行业的权威社区对于当下的电影观众Company而言猫眼的实时兴趣指数和实时预售已经成为行业共识指标和观影者的重要参考目前猫眼拥有超过25亿的真实购票用户产生了超过3亿的电影评分已经成长为中国最大的电影娱乐社区能够为电影决策提供一定的帮助SeethelastpagefordisclaimerPage9of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK图-8猫眼作为权威社区为观众和业内人士提供了一个深入讨论作品的平台1raMthgiRelbaT29August20232raMthgiRelbaT资料来源猫眼专业版国泰君安国际43业绩反映出超越整体电影大盘的潜力01896HK娱乐内容服务和票务方面的强劲增长彰显了猫眼超越整体电影大盘的潜力值得注意的是猫眼的总收入在2023年上半年同比大幅增长了844根据猫眼Pro提供的数据2023年上半年中国累计票房收入含服务费达263亿元人民币较2022年猫眼娱乐同期大幅增长530与此同时2023年上半年猫眼的娱乐内容服务收入和在线娱乐票务服务收入也分别实现了1062和715的强劲同比增长大大超过了行业的普遍复苏趋势我们认为这一傲人成绩在很大程度上得益于猫眼在内容领域的积极战略多元化的项目组合不断提升的宣发能力以及对有潜力影片的敏锐嗅觉2023年上半年猫眼参与了共计24部国内电影的发行制作包括13部主要发行电影较以往时期大幅增加猫眼的参与涵盖了同期国内电影总票房的以上包括国内票房前十名中的部猫眼在市场覆盖率和热门电影覆盖率方面实现了历史最809MaoyanEntertainment高水平虽然公司的毛利率略有下降但总体保持稳定总体而言公司归属于股东的净利润同比增长了1678净利润率从2022年同期的127上升至185表-1猫眼娱乐2023年上半年业绩亮点人民币百万元1H221H23同比按业务划分的收入娱乐内容服务53311001062在线娱乐票务服务5921016715广告服务及其他6681233净收入总额11912197844收入成本5691096926毛利润6221101769销售及营销费用276366327一般及行政费用17918743金融资产减值损失净额5356698其它收入252664Report其他损失净额3216268营业利润1855181806Company财务收入净额7313147权益法投资损失份额11358SeethelastpagefordisclaimerPage10of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK权益法投资减值损失-8na1raMthgiRelbaT税前利润1915401823所得税费用391352421当期利润1524051668归属于普通股股东的净利润1524071678每股盈利人民币013036176929August2023毛利率522501na营业利润率155236na净利率127185na资料来源公司国泰君安国际5盈利预测基于行业和公司的情况我们对猫眼未来三年的盈利能力做出以下关键假设假设1截至2023年8月22日2023年中国电影的累计票房收入已达412亿元人民币将其与2019年中国票房历史上的最2raMthgiRelbaT高点进行比较2019年1月至8月的累计票房收入为449亿元人民币2023年的年度票房表现与2019年相比非常接近这表明中国电影行业正在强劲复苏以2019年641亿元人民币的票房收入包括在线服务费作为基准我们目前预测2023年的总票房收入可能达到566亿元人民币2019年总观影人次为173亿我们预测2023年这个数字将约为13亿假设2我们假设整个电影票务市场的在线购票渗透率为88同时我们也假设猫眼的在线售票市场份额为60我们预测202301896HK年通过猫眼购买的电影票数量为686亿张考虑到我们对平均电影票价的预期增长我们预测猫眼的电影票务服务总收入将在2023年达到1911亿元人民币同时我们预测猫眼2023年其他线下演出门票服务的收入为21亿元人民币总体而言我们预测猫眼2023年至2025年的在线娱乐票务收入将分别为2121亿元人民币2468亿元人民币和2669亿元人民币同比增猫眼娱乐长分别为986164和81假设3考虑到猫眼在电影行业中的重要作用其来自娱乐内容服务的收入不仅将受益于整个行业的复苏还将预计从其参与制作的电影和内容所获得的票房收入比例逐渐增加考虑到这些因素我们预计猫眼的娱乐内容服务收入将分别在2023年2024年和2025年达到2267亿元人民币2667亿元人民币和3019亿元人民币这相当于我们预计的分别为这些年的中国电影总票房收入的4041和44MaoyanEntertainment假设4我们预计公司的整体毛利率将从2023年开始显著提高并预计未来将进一步提高与此同时我们预计自2023年起行政和市场费用的费用比率将得到优化总体而言我们预测猫眼2023年至2025年的净利润将分别达到728亿元人民币926亿元人民币和1165亿元人民币表-2盈利预测关键假设2021A2022A2023F2024F2025F人民币百万元分部收入在线娱乐票务1713710677212082468326690同比na37798616481娱乐内容服务1356511135226662667030193同比na1791036177132广告服务及其他25321383229130433788同比nanananana总收入3323423195461655439660670同比na302990178115毛利润1842210200231292741230620毛利率554440501504505销售及营销费用65234749694078958413占收入196205150145139Report一般及行政费用34452940424748965460占收入104127929090营业利润5383162196651234415470Company非经营项目341927639101SeethelastpagefordisclaimerPage11of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK税前利润5348181397411238315571所得税费用166376524631raM3123thgiR3920elbaT占税前利润291250250250250净利润368510527278926011651同比na7155919272258资料来源公司国泰君安国际6估值29August2023我们采用两种方法对猫眼进行估值1使用贴现现金流方法DCF分析的绝对估值2使用同行业对比的相对估值我们主要采用相对估值作为我们的主要估值方法并将结果与DCF估值进行参考我们的DCF分析显示猫眼的估值介于15746亿港元和17969亿港元之间对应198倍-226倍2023年市盈率156倍-178倍2024年市盈率124倍-141倍2025年市盈率估值范围的中值为16857亿港元对应212倍2023年市盈率167倍2024年市盈率133倍2025年市盈率以及33倍2023年市销率28倍2024年市销率25倍2025年市销率表-3DCF估值表加权平均资本成本计算DCF计算股权自由现金流现值2023-2031人民币2raMthgiRelbaT无风险利率406673百万元市场风险溢价62最终价值现值人民币百万元7303贝塔144净负债现金人民币百万元1392股权成本128资产净值人民币百万元15368资产净值百万港元16764债务成本60永续增速资产净值敏感性分析百万港元实际税率250000510152001896HK税后债务成本451151745217877183411885219416EED9631201672517103175161796918466加权平均资本成本1251251605616396167641716717607猫眼娱乐永续增速10本1301544115746160761643516827港元人民币092加权平均资本成1351487115147154441576516115资料来源彭博国泰君安国际我们首予买入评级目标价1317港元我们采用基于市盈率PE比率的相对估值方法我们选择了十一家在香港上市的电影和IP运营公司作为猫眼的同行业公司根据彭博数据同行业公司的PE比率和PS比率范围相对较大同行业公司2023年的加权平均PE比率为238倍目前我们对公司进行估值使用2023年的PE比率为190倍并估计市值约为151亿港MaoyanEntertainment元相当于2023年的30倍市销率根据最新发行股份的数量我们计算出相应的公允价值为1317港元股表-4同业估值香港上市的电影IP运营公司市净市盈率市销率ROE市值率公司名称百万股票代码货币收市价22A23F24F25F22A23F24F25F23F23F港元电影IP运营猫眼娱乐01896HKHKD104099213311610133242119138711915腾讯音乐01698HKHKD276010311310282623332291711094727中国儒意00136HKHKD200204870294233135624842222621397云音乐09899HKHKD7185na28418212616161412186415353阿里影业01060HKHKD054695na24516430242623092114567星空华文06698HKHKD30051122nanana197nanananana11976柠萌影视09857HKHKD917na8257na541813na291273305IMAX中国01970HKHKD94540211087na333528na161503209保利文化03636HKHKD829nananana16nanananana2042华夏视听教育01981HKHKD0981426451391619151105931622耀星科技08446HKHKD175nananana959nanananana1423简单平均5232371421241412925231680加权平均320238146115773331271783资料来源彭博国泰君安国际注以上估值和ROE基于彭博一致预期市值和收市价截至2023年8月29日Report注特别感谢JasonZhao对本研究报告作出的贡献CompanySeethelastpagefordisclaimerPage12of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK财务报表及比率TableIncomeStatement损益表TableBalanceSheet1r资产负债表aMthgiRelbaTYearended31DecemberYearended31December2021A2022A2023F2024F2025FRMBmnRMBmn2021A2022A2023F2024F2025FTotalRevenue33232319461754406067Propertyandequipmentnet2718314970Costofrevenue13431181230126963003Intangibleassets50634948494549434940Grossprofit18421020231327413062Equitymethodinvestments4645454545Sellingandmarketingexpenses652475694790841Financialassets232323232329August2023Administrativeexpenses344294425490546Deferredincometaxassets342531531531531Operatingprofit53816296712341547Totalnon-currentassets55025565557655915609Non-operatingitems3198410Profitbeforetax53518197412381557FinancialassetsWM4313131313Incometax16676246312392Financialassets-IP5029617181ProfitAfterTax3691057289261165Accountsreceivables91043789810631208Non-controllingInterest00000Depositforticketing601508688742776ShareholdersProfitLoss3691057289261165Prepayment842830189221742319BasicEPSRMB03220092063608101019Loanstothirdparty170143143143143Otherprepayments368846168419842213Cashcashequivalents25441886172723483277TableCashFlowStatement现金流量表Totalcurrentassets5527469371068539100312raMthgiRelbaTYearended31DecemberTotalAssets1102810258126811413015641RMBmn2021A2022A2023F2024F2025FProfitbeforeincometax53518197412381557Short-termdebt513335335335335Depreciationandamortization171149141414Accountspayables293387754883983Othernon-cashadjustments42875152Payablesforticketing901691142616471785Changesinworkingcapital346211874287215Payablesforcontentdistribution832252634728777Interestandincometaxespaid208120272337416Otherpayables37028449957964001896HKCashfromoperatingactivities57975157633938TotalCurrentLiabilities29091949364741724521Capex2012242932Deferredincometaxliabilities1321111008978猫眼娱乐Acquisitions02000Otherliabilities024252525Financialassetsinvestments232485000TotalNon-currentLiabilities132135125114103AdvancedofmovieandTVseries518000TotalLiabilities30412084377342874624Advanceofloanstothirdparties4937000Interestreceived426231723Sharecapital00000Cashfrominvestingactivities1635292129Reserves82498329833783468354Accumulatedlosses26215757114972662MaoyanEntertainmentNetissuancerepaymentofdebt501262000TotalShareholdersEquity798881728909984311017Netissuanceofequity40000MinorityInterest01000Otherfinancingcashflow156154000TotalEquity798881748909984311017Cashfromfinancingactivities341416000TableFinancialRatio财务比率Netchangesincash402869159621929Cashatbegofyear229425441886172723482021A2022A2023F2024F2025FEffectofexchangeratechanges152212000Grossmargin554440501504505Cashatendofyear25441886172723483277Costtorevenue404509498496495Sellingexpensetorevenue196205150145139资料来源公司国泰君安国际Adminexpensetorevenue104127929090Operatingprofitmargin16270209227255Netmargin11145158170192ROE28138599112ROA2110636978ReportCompanyTableCompanyRatingDefinitionSeethelastpagefordisclaimerPage13of14TablePageHeaderMaoyanEntertainment01896HK个股评级标准1raMthgiRelbaT参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级定义相对表现超过15买入或公司行业基本面展望良好相对表现5至15收集或公司行业基本面展望良好29August2023相对表现-5至5中性或公司行业基本面展望中性相对表现-5至-15减持或公司行业基本面展望不理想相对表现小于-15卖出或公司行业基本面展望不理想行业评级标准参考基准香港恒生指数评级区间6至18个月评级定义2raMthgiRelbaT相对表现超过5跑赢大市或行业基本面展望良好相对表现-5至5中性或行业基本面展望中性相对表现小于-5跑输大市或行业基本面展望不理想01896HK利益披露事项猫眼娱乐1分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员2分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益3国泰君安国际控股有限公司及或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上4国泰君安国际控股有限公司及或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系5国泰君安国际控股有限公司及或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动6没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没有任何国泰君安国际控股有限公司及或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员MaoyanEntertainment免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券香港有限公司国泰君安对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务例如配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策本研究报告中的资料力求准确可靠但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测而政治和经济状况具有不可预测性和可变性因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险如有需要投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用如果此等发布公布可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定2023国泰君安证券香港有限公司版权所有不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话8522509-9118传真8522509-7793Report网址wwwgtjacomhkCompanySeethelastpagefordisclaimerPage14of14