核心观点
　　2022年以来，主观多头的低迷在公募和私募领域同时出现，主观投资要求机会的可预测性，天然偏向高质量公司、优质赛道，当优质资产的股价持续低迷，其很难有所表现。本轮优质资产的估值波动前所未有，财富管理与外资的共振影响不可忽视，前期因为资金推动的估值提升，在资金效应反转后遭遇了均值回归。相关行情特征和背景高度类似美国1970年代的漂亮50。
　　▍主观多头策略表现低迷，在各类私募股票策略中表现最弱。2022年以来公募主动权益基金持续落后宽基股票指数，近年主观多头策略在私募领域同样表现不佳，今年以来至9月1日收益率平均为-1.03%，中位数-0.14%，整体小幅跑输宽基指数，尤其落后于量化股票策略（平均为3.40%）。2021年以来的对比情形较为类似。
　　▍主观多头的核心策略是投资于可预测性高的优质公司、优质赛道。机构最常采用的价值投资策略依赖于内在价值的可靠估计，投资者自然会倾向于相对容易预测的领域，优质公司、优质赛道是主观投资天然的偏好。因此在优质资产低迷的环境下，主观多头很难有所作为。
　　▍主观多头的低迷与量化策略的直接关联度应该不高。量化类策略的超额收益总体也出现下降，尤其大盘领域近两年持续下滑；另一方面，量化类策略的超额收益更多来自中小盘股，与主观多头的投资领域存在一定错位。今年以来私募中证500和中证1000指数增强策略的超额收益分别在4%和8%以上，300领域的超额不明显。不过，量化提升了中小市值的机构化，可能增加这一领域的收益难度。
　　▍本轮优质资产的估值波动前所未有。从A股的历史来看，2006~2008年也出现过优质公司从追捧到低迷的过程，引发“好公司不等于好股票”的反思，不过当时的波动跟很多公司被低估的基本面周期性有关，而本轮优质资产的波动，估值驱动的特征非常明显，波动幅度前所未有。以茅指数相比沪深300的PE比率作为衡量指标，2021年的极值点达到2.65倍，远超历史其他高点。
　　▍本轮估值波动中财富管理与外资共振放大的影响不可忽视。在2016~2021年的强势行情中，外资持续流入应该是优质资产估值溢价抬升的基础。至2020~2021年，财富管理的力量驱动下，质量风格的主动权益基金爆款频出，暴增的资金与外资一贯的质量偏好形成共振和强化，把优质资产的估值溢价推升到前所未有的高度。2021年后，增量资金不足和股价表现不佳互为加强形成负反馈，导致估值溢价持续下滑。海外无风险收益率的急剧上升等因素也构成重要压力。
　　▍参考美国漂亮50，估值收缩的负反馈或已过了最剧烈阶段。本轮的估值溢价上升和下降与美国1970年代的漂亮50行情高度类似，（1）此前均经历主题和并购热潮；（2）伴随机构化的推进；（3）消费医药类构成主力；（4）极值点的估值溢价比例高度接近，都在2.5倍上下；（5）结束后伴随小票行情；（6）行情结束均受高通胀和加息的冲击。如果参考美国漂亮50的估值收缩进程，当前负反馈或已经过了最剧烈阶段，进一步的研究还需考察两者的深层次差异。
　　▍总结和启示：公募权益多头可强化配置工具+主动管理的双重属性，风格进一步稳定、细分和下沉，提升投资决策质量。对于私募主观多头管理人，加强对估值的重视成为必然的选择。对于本轮受到冲击的财富管理机构，需进一步提升专业化能力、主动发挥大资金的资产比较和估值定价力量。
　　▍风险因素：（1）数据统计存在大幅偏差；（2）市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化；（3）分析角度和逻辑选择具有主观性，可能偏离实际。

研究报告全文：主观多头为何持续低迷财富管理专题系列之五2023925中信证券研究部核心观点2022年以来主观多头的低迷在公募和私募领域同时出现主观投资要求机会的可预测性天然偏向高质量公司优质赛道当优质资产的股价持续低迷其很难有所表现本轮优质资产的估值波动前所未有财富管理与外资的共振影响不可忽视前期因为资金推动的估值提升在资金效应反转后遭遇了均值回归相关行情特征和背景高度类似美国1970年代的漂亮50主观多头策略表现低迷在各类私募股票策略中表现最弱2022年以来公募主厉海强动权益基金持续落后宽基股票指数近年主观多头策略在私募领域同样表现不组合配置分析师S1010512010001佳今年以来至9月1日收益率平均为-103中位数-014整体小幅跑输宽基指数尤其落后于量化股票策略平均为3402021年以来的对比情形较为类似主观多头的核心策略是投资于可预测性高的优质公司优质赛道机构最常采用的价值投资策略依赖于内在价值的可靠估计投资者自然会倾向于相对容易预测的领域优质公司优质赛道是主观投资天然的偏好因此在优质资产低迷的环境下主观多头很难有所作为史丰源主观多头的低迷与量化策略的直接关联度应该不高量化类策略的超额收益总组合配置联席首席分析师体也出现下降尤其大盘领域近两年持续下滑另一方面量化类策略的超额S1010519090002收益更多来自中小盘股与主观多头的投资领域存在一定错位今年以来私募中证500和中证1000指数增强策略的超额收益分别在4和8以上300领域的超额不明显不过量化提升了中小市值的机构化可能增加这一领域的收益难度本轮优质资产的估值波动前所未有从A股的历史来看20062008年也出现过优质公司从追捧到低迷的过程引发好公司不等于好股票的反思不过当时的波动跟很多公司被低估的基本面周期性有关而本轮优质资产的波动赵文荣估值驱动的特征非常明显波动幅度前所未有以茅指数相比沪深300的PE量化与配置首席比率作为衡量指标2021年的极值点达到265倍远超历史其他高点分析师S1010512070002本轮估值波动中财富管理与外资共振放大的影响不可忽视在20162021年的强势行情中外资持续流入应该是优质资产估值溢价抬升的基础至20202021年财富管理的力量驱动下质量风格的主动权益基金爆款频出暴增的资金与外资一贯的质量偏好形成共振和强化把优质资产的估值溢价推升到前所未有的高度2021年后增量资金不足和股价表现不佳互为加强形成负反馈导致估值溢价持续下滑海外无风险收益率的急剧上升等因素也构成重要压力参考美国漂亮50估值收缩的负反馈或已过了最剧烈阶段本轮的估值溢价上刘方升和下降与美国1970年代的漂亮50行情高度类似1此前均经历主题和组合配置首席并购热潮2伴随机构化的推进3消费医药类构成主力4极值点分析师的估值溢价比例高度接近都在25倍上下5结束后伴随小票行情6S1010513080004行情结束均受高通胀和加息的冲击如果参考美国漂亮50的估值收缩进程当前负反馈或已经过了最剧烈阶段进一步的研究还需考察两者的深层次差异总结和启示公募权益多头可强化配置工具主动管理的双重属性风格进一步稳定细分和下沉提升投资决策质量对于私募主观多头管理人加强对估值的重视成为必然的选择对于本轮受到冲击的财富管理机构需进一步提升专业化能力主动发挥大资金的资产比较和估值定价力量刘笑天风险因素1数据统计存在大幅偏差2市场环境改变过往历史数据组合配置分析师和分析无法正确反映未来变化3分析角度和逻辑选择具有主观性可能偏S1010521070002离实际证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明财富管理专题系列之五2023925目录这一轮的权益主观多头为何如此低迷2权益主观多头策略表现低迷2策略低迷的直接原因是优质资产股价表现落后3策略低迷与量化类品种的关联度有限3优质资产杀估值的原因财富管理与外资的共振4本轮优质资产的估值波动前所未有4本轮估值波动应是财富管理与外资的共振结果5展望与启示7参考美国漂亮50负反馈或已经过了最剧烈阶段7投资机构的应对公募强化风格细分私募增加对估值的管理8财富管理机构进一步专业化主动发挥估值定价的力量10风险因素11相关研究11插图目录图1股票策略及其细分策略私募产品指数2图22021年以来茅指数落后大市3图3量化类策略的历史年度超额收益持续下降4图4万得茅指数的TTMPE对比市场指数以茅指数PETTM除以宽基指数PETTM5图5权益型基金份额和外资存量6图6权益型基金份额变化和外资净流入6图7主动权益型基金份额和外资存量季度7图8主动权益型基金份额变化和外资净流入季度7图9美国上世纪50年代至70年代股市行情8图10美国漂亮50和标普500指数和PE对比8图11从1980年代起标普500全收益指数已经变得难以战胜9图12美国国内大盘股票Large-CapDomesticEquity落后于标普500指数的百分比10表格目录表1今年以来主观股票策略类私募表现不佳2请务必阅读正文之后的免责条款部分财富管理专题系列之五2023925这一轮的权益主观多头为何如此低迷权益主观多头策略表现低迷今年以来公募主动权益基金落后股票指数超过8这一轮主观多头的权益策略表现低迷最容易观察和跟踪的是公募主动权益基金继2022年跑输中证800指数后2023年以来截至9月20日万得偏股混合型基金指数下跌1014同期中证800全收益指数含分红再投资收益率-210万得全A指数收益率-205主动权益基金大幅落后市场指数幅度超过8个百分点私募主观多头策略同样未能创造超额收益参考下图2023年以来截至9月1日根据中信证券研究部金融产品组的统计主观股票类私募平均收益率-103收益率中位数为-014整体小幅跑输中证800全收益指数收益率0和万得全A指数收益率006尤其是对比而言主观股票类私募基金整体的收益表现远不如量化股票策略类收益率平均值为340表1今年以来主观股票策略类私募表现不佳今年以来收益率全收益指数及表现策略类型平均值中位数前14后14股票策略-047047514-673中证800全收益000主观股票-103-014462-741万得全A006量化股票340398680019300指数增强110206478-168沪深300全收益016500指数增强426442601168中证500全收益-0391000指数增强678787986341中证1000全收益-180资料来源Wind朝阳永续中信证券研究部数据截至9月1日如果拉长时间到2021年以来主观股票依然是股票策略私募中表现最差的截至2023年9月1日主观股票策略累计下跌1048反观量化股票策略指数实现了876的正收益细分类别中中证1000指数增强的表现最好达到3165图1股票策略及其细分策略私募产品指数50401000指数增强30316520500指数增强148110量化股票8760300指数增强-股票策略675-834-10主观股票-1048-20202111202171202211202271202311202371资料来源朝阳永续中信证券研究部2023年收益率截至9月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分2财富管理专题系列之五2023925策略低迷的直接原因是优质资产股价表现落后主观多头的核心策略永远是投资于可预测性高的优质公司优质赛道不论是私募还是公募国内还是国外主观多头的核心投资标的是优质公司优质赛道在本报告中统称优质资产主观多头的核心任务都是研究和预测基本面并结合估值的判断对未来的股价走势做出判断以主观的方式进行预测必然对投资机会本身的可预测性提出较高的要求总体上由于主观投资所擅长处理的是较少的几个因素之间的比较强的逻辑关系主要通过逻辑推理寻找规律投资决策必须建立在较高的确信度之上因此会天然偏向可预测性较高的市场领域比如竞争格局稳定的行业发展趋势明确的方向等等换而言之主观多头机构最常采用的价值投资策略策略有效性依赖于内在价值的可靠估计投资者很自然地会选择相对容易预测的领域进行跟踪研究和投资优质公司优质赛道是主动投资天然的偏好核心策略失效是主观多头业绩落后的直接原因主观多头的核心投资领域即优质公司优质赛道近几年这两者同时低迷落后大市是造成主观策略业绩落后于指数的直接原因而基本面尤其是以高端白酒为代表的优质公司市场普遍认可的是基本面并没有出现问题价格表现低迷主要是估值的下跌所导致茅指数8841415WI一向被视作优质公司优质赛道的代表性指数然而自2021年初以来表现不佳截至2023年9月19日茅指数相对万得全A的超额收益达-2187这一方面的进一步探讨可以参考近期报告财富管理专题系列之四主动权益稳定风格很重要20230616基于自然年度的风格因子超额收益分析可以清晰展示主动权益基金整体的质量偏好成长偏好造成的拖累图22021年以来茅指数落后大市超额收益右轴茅指数万得全A132012151110510009-508-1007-1506-2005-25资料来源Wind中信证券研究部时间区间202111-2023919策略低迷与量化类品种的关联度有限量化策略的超额收益更多来自中小盘股与主观多头的投资领域存在一定错位主观多头的低迷与量化策略的超额收益的潜在相关性不高一方面2022年以来量化类策略的超额收益总体有所下降另一方面在主观策略的核心市场领域量化类策略的超额收请务必阅读正文之后的免责条款部分3财富管理专题系列之五2023925益非常有限两者存在一定错位再者量化类策略的发展提升了中小市值领域的机构化可能增加这一领域的收益难度主观策略的持仓重点较多分布在大盘领域而量化策略在大盘领域的超额收益较为有限例如2023年以来至9月1日私募沪深300指数增强策略的算术平均收益率为110相对于沪深300全收益指数016的收益率领先幅度不到1如果参考相应的指数收益率私募沪深300指数增强策略指数在今年的超额收益甚至是-07因此在主观多头的核心领域量化类策略并未取得显著的超额收益反观中证500和中证1000指数的增强量化类策略的收益率领先幅度分别在4和8以上因此量化策略的超额收益更多来自中小盘股与主观多头的投资领域存在一定错位在一定意义上量化类策略的发展提升了中小盘市场领域的机构化可能压制了这一领域其他主体例如个人投资者的收益可能和空间增加了这一领域内的收益难度图3量化类策略的历史年度超额收益持续下降资料来源朝阳永续中信证券研究部2023年收益率截至9月1日量化类策略覆盖更广的市场领域和更多类型的投资机会如果把投资中的期望收益率分解为胜率和盈亏比大多主观多头策略追求的通常是高胜率和高盈亏比类似BaillieGiffordBG这样在二级市场寻找低胜率极致盈亏比的投资风格并不多见量化类策略则是没有很强的偏好即便胜率低于50盈亏比也没有特别高只要统计上的期望收益率具备吸引力就不妨碍其纳入组合进行交易在这个意义上量化必定会覆盖更广的市场领域和更多类型的投资机会优质资产杀估值的原因财富管理与外资的共振主观多头天然偏好基本面可预测性相对较高的优质资产优质公司优质赛道持续低迷是造成主观多头策略的私募和公募基金业绩不佳的直接原因但是为什么出现优质资产杀估值财富管理资金与外资的共振效应不可忽视本轮优质资产的估值波动前所未有从A股的历史来看20062008年也出现过优质公司积累估值溢价再到下跌过程中失去的场景从而让好公司不等于好股票的理念深入人心不过当时的波动不仅仅是估请务必阅读正文之后的免责条款部分4财富管理专题系列之五2023925值基本面维度也出现了问题很多好公司的周期性被低估了而本轮优质资产的波动估值驱动的特征非常突出且波动幅度前所未有A股历史上并没有同等量级的情形采用万得茅指数8841415OF作为优质资产的指标以月频率的TTMPE作为估值指标的基础数据分别对比沪深300指数和万得全A指数以两者相除作为优质资产估值溢价的观察指标可以发现这一轮的估值波动远高于20062008年具体来看高点出现在2021年下半年茅指数相比沪深300的估值溢价高点出现在2021年11月末比值达265对比万得全A的高点也在这一时间段极值点是182具体时间是2021年10月末这一高点远远超出历史其他时间区间而在此之前估值比率的上升周期已经持续了六年左右最低点在2015年4月茅指数相对于沪深300的比率最低比率是9671相对万得全A是6448说明此时茅指数相对两大宽基指数均出现折价尤其相对于万得全A折价超过三分之一2021年下半年以来茅指数的估值溢价持续下降基于2023年9月18日的数据茅指数相对两大宽基指数的市盈率比值分别为18219和12160大致回到了2019年中附近的水平图4万得茅指数的TTMPE对比市场指数以茅指数PETTM除以宽基指数PETTM茅指数PE万得全APE茅指数PE沪深300PE300201504-202110250茅指数估值比率上行周期200150202111100以来下50行周期0资料来源Wind中信证券研究部时间区间2005429-2023918本轮估值波动应是财富管理与外资的共振结果如此历史级别的估值溢价和波动资金面的因素应当起到了主要的作用在2016年以来的优质资产强势行情中主动权益基金的资金净流入与外资形成了共振应当是历史级别估值溢价出现的核心原因此处主动权益基金的统计口径是Wind基金分类中普通股票型偏股混合型灵活配置型和平衡混合型外资的持续流入奠定了2021年之前优质资产估值溢价抬升的基础逻辑上大致从2017年开始A股市场开始演绎漂亮50行情与北向资金的持续买入较为同步参考图4也正是从2017年开始茅指数的估值溢价上升斜率变陡从全球配置的角度外资偏好中国的高质量资产具有合理性参考图5外资的持续流入奠定了优质资产估值溢价抬升的基础请务必阅读正文之后的免责条款部分5财富管理专题系列之五2023925主动权益基金暴增的资金与外资形成了共振和强化把优质资产的估值溢价推升到前所未有的程度公募权益型基金图5尤其是主动权益基金图7的存量份额在20202021年出现了爆发式的增长存量份额从1万亿左右在一年多时间内增加到2万亿以上而当时的爆款基金主要是偏消费医药的高质量投资风格品种在资金面上与外资形成了共振和强化从而把优质资产的估值溢价推升到前所未有的程度2021年后增量资金不足和股票表现不佳互为加强形成负反馈导致估值溢价持续下滑我们可以观察到权益基金的增量出现下滑图6主动权益基金的份额增量显著下降图8茅指数的估值溢价开始持续回落原先的正反馈机制反转高质量风格基金业绩不佳资金流入下降估值溢价继续下滑业绩继续低迷总体上估值在资金驱动下到达高位一旦后续增量资金不足高估值通常难以维系存在均值回归的压力当然这一过程伴随着海外无风险收益率的急剧上升等因素根据基本资产定价原理同样的资产在外资心目中的合理估值具有下调的压力但从资金流的角度外资的波动远没有权益基金剧烈图5权益型基金份额和外资存量图6权益型基金份额变化和外资净流入权益型基金股票型混合型份额右轴亿份陆股通当月买入成交净额亿元MA3权益基金股票型混合型月度份额变化右轴亿份MA3陆股通累计净买入额亿元700002500010003500800300060000200002500600500002000150004001500400001000100002003000050000200005000-200-500100000-400-1000资料来源Wind中国证券投资基金业协会中信证券研究部陆股资料来源Wind中国证券投资基金业协会中信证券研究部陆股通数据截至2023年8月31日权益基金份额数据截至2023年7月通数据截至2023年8月31日权益基金份额数据截至2023年7月请务必阅读正文之后的免责条款部分6财富管理专题系列之五2023925图7主动权益型基金份额和外资存量季度图8主动权益型基金份额变化和外资净流入季度陆股通累计净买入额亿元主动权益型基金份额右轴亿份主动权益季度份额变化右轴亿份2500045000陆股通当季买入成交净额亿元400007000200020000350006000150030000500015000400010002500030002000050010000200015000100005000100000-5005000-100000-2000-1000资料来源Wind中信证券研究部陆股通数据截至2023年9月19资料来源Wind中信证券研究部陆股通数据截至2023年9月19日权益基金份额数据截至2023年6月30日日权益基金份额数据截至2023年6月30日展望与启示参考美国漂亮50负反馈或已经过了最剧烈阶段这一轮的估值溢价上升和下降总体上与美国1970年代的漂亮50行情高度接近主要有1之前均经历了多年的主题性行情和并购驱动的行情美国在1960年代经历了电子热和并购潮2伴随着投资主体的机构化和价值投资理念的强化美国机构化持股占比剔除家庭部门的持股市值自1970年初的2365快速提升至1974年末的35573行情主力均为医药消费类4高点的估值溢价比率高度接近中国的茅指数相比沪深300的估值倍数最高达到26倍左右对比而言美国漂亮50相比标普500指数的估值比率最高值在24倍左右两者非常接近5在行情结束之后均伴随小票行情6行情结束均受到高通胀和加息影响美国七十年代存在滞涨问题而本轮虽然国内经济没有受到通胀压力但作为中国版漂亮50行情重要推手之一的外资仍然面临着抗通胀所导致的无风险利率急剧上升机会成本不断增加的压力关于美国漂亮50的定义以及更多的探讨分析请参考中信证券研究部海外策略组的研究报告海外中资股专题从美股漂亮50看中国核心资产配置20201019参考图9如果直接参考美国漂亮50的调整进程其大约花了三年时间完成了大部分的估值溢价调整溢价比率调整到15倍左右保持相对稳定而国内目前的调整时间已经请务必阅读正文之后的免责条款部分7财富管理专题系列之五2023925有两年左右茅指数相对沪深300的比率也已经降到18倍左右虽然两国的市场状态经济环境及其他因素存在巨大差异但大体上对比和考虑国内优质资产杀估值的负反馈进程或已经过了最剧烈的阶段图9美国上世纪50年代至70年代股市行情资料来源Wind中信证券研究部图10美国漂亮50和标普500指数和PE对比资料来源WRDSCSRP中信证券研究部投资机构的应对公募强化风格细分私募增加对估值的管理对于公募主动权益基金虽然环境本身或已经过了最恶劣阶段但当前市场仍存在不确定性公募权益多头可强化配置工具主动管理的双重属性风格进一步稳定细分和下沉优化决策质量发挥主观投资在专注和聚焦维度上的竞争力成为重要的选择类似20192020年以整体性的高阿尔法证明自己战胜市场的情形将难以重现如果参考美国的情形其主动权益基金在度过了1970年代的漂亮50以及破灭的过程进入1980年代后就已经进入持续落后标普500指数的输家游戏阶段在投资者越来越机构化的背景下整体性的跑赢市场必将非常困难请务必阅读正文之后的免责条款部分8财富管理专题系列之五2023925以下分别是Morningstar晨星和标普道琼斯指数公司的数据统计美国国内大盘股票相对于标普500全收益指数的相对表现只不过后者的数据更短只有2001年以来的数据两者的数据主要的特征是共同的2001年以来多数年份主动权益基金跑输标普500全收益指数2001年以来的22个年度数据中晨星只有5个年份是主动权益基金领先标普道琼斯只有3个年份20152017和2019年两者数据均显示了基金的领先出现差异年份是2013和2022年晨星数据为主动权益领先而标普道琼斯是落后的进一步观察后者数据可以发现该两年的落后幅度是剩余年份中最小的因此两个数据来源具有较高一致性晨星独有的20世纪八九十年代的数据显示主动权益基金持续跑输市场在19801990的11个自然年度中主动权益基金只有2个年度跑赢在19912000的11个自然年度中则是有4个年度跑赢正如我们在金融产品深度解读系列之十四主动权益基金超额收益界定与解析20220715所指出的国内的主动权益基金的超额收益在2019和2020年极为显著而在20082018的十年期间内超额收益相对有限考虑国内机构化的推进和市场效率的提升未来整体性跑赢市场的难度很难有显著下降那么主动管理如何证明自身的价值作为相对收益为主的公募基金可以强化自身配置工具主动管理的双重属性通过风格的细分和下沉发挥主动管理在专注和聚焦维度上的竞争力图11从1980年代起标普500全收益指数已经变得难以战胜标普500全收益指数在美国大盘主动权益基金中的百分比排名1007550250198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源Morningstar晨星中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9财富管理专题系列之五2023925图12美国国内大盘股票Large-CapDomesticEquity落后于标普500指数的百分比资料来源SPDowJonesIndicesLLCCRSP对于私募主观多头的管理人强化对估值的重视成为必然的选择因为估值的巨大波动极大的影响了投资者的绝对收益体验如果不能有效的控制波动风险绝对收益的投资目标将失去基础和依据也难以匹配管理费业绩报酬的收费结构在海外对冲基金的股票对冲策略中偏价值的策略占比也占据主流超过50事实上根据HFR的对冲基金规模数据截至2020年末在超过1万亿美元的股票对冲策略EquityHedge1中基本面价值FundamentalValue策略占据主导性地位占比高达54而基本面成长策略只占到13背后的逻辑可能是基本面成长策略专注于发掘成长性投资机会包含较高的Beta属性有更加便宜的替代品种也就是公募基金而专注于把握定价偏差的基本面价值策略拥有更高的阿尔法属性更能匹配对冲基金的收费结构财富管理机构进一步专业化主动发挥估值定价的力量本轮高质量资产的估值波动也对很多财富管理机构造成了巨大的冲击2020和2021年销售的大量基金产品面临着亏损并且落后指数的局面展望未来作为最大资金方的财富管理机构应该更加积极的管理和应对大类资产的估值其资金体量决定了其具有很强的定价能力而不仅仅是估值的接受者估值通过资产比较形成一个股票的定价是否合理不仅取决于其自身的现金流属性还取决于替代性投资工具的潜在风险收益特征最简单的情形例如无风险利率的上升对于估值形成下行压力现实中存在各种类型风险来源和等级不同的可投资资产资金对于不同投资机会的风险收益属性进行比较最终作出选择而被选择的资产意味着现金流入没被选择意味着没有新增资金流入或者资金流出前者价格上涨后风险收益吸引力下降最终形成不同资产的风险收益比相对接近的状态资金流动暂时停止从而形成了阶段性的稳态估值在新的信息出现后资金对于不同资产的比较观点可能发生变化从而再次1详细的策略定义参见HFR的官方网站httpswwwhfrcomhfr-hedge-fund-strategy-definitions-equity-hedge请务必阅读正文之后的免责条款部分10财富管理专题系列之五2023925调整资金配置进而影响资产估值这一过程持续进行估值能力匹配的是大范围的资产比较能力在投资管理的分工和专业化格局下跨资产的比较更适合财富管理机构来承担财富管理机构的专业化将有助于提升各类资产估值的合理性单一资产例如股票资产的波动性也将因此降低是一个多赢的局面投资管理机构更多专注于单一资产的投资而且其资金体量相比财富管理机构整体更小因此在估值层面更多是接受者而财富管理机构面对投资者的资金直接承担财富配置的职能承担了更多资产比较和资产配置的任务财富管理机构的专业化将有助于提升各类资产估值的合理性单一资产例如股票资产的波动性也将因此降低是一个多赢的局面风险因素1数据统计存在大幅偏差2市场环境改变过往历史数据和分析无法正确反映未来变化3分析角度和逻辑选择具有主观性可能远远偏离实际相关研究主动权益基金2023年二季报观察绩优基金的行业观点2023-07-31财富管理专题系列之四主动权益稳定风格很重要2023-06-16财富管理专题系列之三翻倍基金解析与事后演化特征2023-05-25企业行为研究系列企业基金投资的趋势案例与研究赋能PPT2023-09-19大类资产趋势配置组合定期跟踪2023年4月全球多资产轮动策略优势体现资产配置专题系列之二十基于趋势配置模型的全球多资产基金组合策略2023-09-152023-04-06财富管理专题系列之二周期类基金的配置价值和筛选2023-04-04网下打新统计月报2023年9月8月打新收益显著提升25亿A类账户约0450892023-09-01财富管理专题系列之一基金收益为何可望不可得2023-02-07大类资产趋势配置组合定期跟踪2023年9月高波资产走势分化商品指数持续走强2023-09-01请务必阅读正文之后的免责条款部分11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上12特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利13