定向增发画像：监管经历两次重大转折，热度受到监管政策的高度影响。
　　 2017年之前粗放式发展，2017年2月《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》颁布后监管加强；
　　 2020年2月再融资新规发布，政策松绑。
　　市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。
　　收益率表现及影响因素：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。
　　参与者结构：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。
　　二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁对市场冲击有限。
　　对上市公司基本面的影响：助力公司长期行业地位提升。
　　平均来看可显著提升公司的行业地位，效应较稳定，受二级市场环境的影响较小。
　　资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显。
　　风险提示：再融资政策超预期调整；市场大幅波动。

研究报告全文：企业行为研究系列定向增发市场特征与投融资环境王兆宇赵文荣史周中信证券研究部量化策略组2023年7月请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点定向增发画像监管经历两次重大转折热度受到监管政策的高度影响2017年之前粗放式发展2017年2月关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定颁布后监管加强2020年2月再融资新规发布政策松绑市场特征政策松绑定增市场活跃度提升收益率表现及影响因素平均收益回升定价项目收益普遍高于竞价项目参与者结构认购竞争加剧基金公司参与积极性提升二级市场事件效应预案日事件效应恢复解禁对市场冲击有限对上市公司基本面的影响助力公司长期行业地位提升平均来看可显著提升公司的行业地位效应较稳定受二级市场环境的影响较小资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显风险提示再融资政策超预期调整市场大幅波动2CONTENTS目录1定向增发画像2政策松绑定增发行活跃度提升3平均收益回升定价项目收益普遍高于竞价项目4认购竞争加剧基金公司参与积极性提升5预案日事件效应恢复解禁的市场冲击有限6结论和建议3一定向增发画像4定向增发上市公司非公开发行股票的融资行为企业融资方式内源性融资vs外源性融资外源性融资方式中股权融资成本最低包括IPO增发配股等适用于快速扩张的公司定向增发上市公司非公开发行股票的融资行为关键要素包括定价方式认购方式发行对象和增发目的等定增目的有多种分类方法本文将其进一步归纳为资本运作和财务投资两大类企业主要融资方式及特点定向增发关键要素资料来源区域经济差异的资本形成机制研究张志元著中国人民大学出版社中信证券研究部资料来源中信证券研究部整理5定向增发基本流程基本流程董事会预案股东大会决议发审委审核证监会审批发行等定价和竞价两种定价方式遵循不同的发行流程竞价发行日才能确认发行价格定价基准日通常为发行期首日定价董事会预案公告日即可确定发行价格定价基准日通常为董事会决议日竞价发行的定向增发的基本流程定价发行的定向增发的基本流程董事会预案确定定价原则发行对象的范围和资格限售期董事会预案确定发行对象认购价格或定价原则认购数量或数量区间限售期发审委券商制作材料发审委董事会预案券商制作材料董事会预案股东大会股东大会审核通过上报证监会竞上报证监会定审核通过价价发缴款提供认购证监会发缴款证监会发行定价发行行实施完毕邀请书正式批文行实施完毕正式批文上市公司择机发行上市公司择机发行资料来源证监会官网中信证券研究部资料来源证监会官网中信证券研究部6财务投资类与资本运作类定增竞价项目以项目融资和配套融资为主定价项目以融资收购其他资产为主财务投资类定增资金主要来源于财务投资者多以竞价方式发行资本运作补充流动资金类定增资金主要来源于战略投资者多以定价方式发行不同目的定增项目采用的定价方式与发行数量分布竞价定价项目融资资配套融资财务投融资收购其他资产补充流动资金集团公司整体上市实际控制人资产注入资本运作引入战略投资者壳资源重组公司间资产置换重组05001000150020002500资料来源Wind中信证券研究部注考察期为2006年至2023年5月12日7政策法规的两次重大转折定向增发的市场监管主要经历了两次大的转折市场发展也定向增发法律法规历史演变因此分为三个阶段第一阶段粗放式发展为2017年2月之前第二阶段监管加强2017年2月证监会发布关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定等相关规定资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日第三阶段政策松绑2020年2月再融资新规发布定向增发实施数量及募集资金规模融资规模亿元定增实施数量右轴1800090016000800140007001200060010000500800040060003004000200200010000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023粗放式发展监管加强政策松绑资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日8两次政策变化的要点对比2017年2月与2020年2月两次新规的主要差异对比2017年2月规定2020年2月再融资新规1符合股东大会决议规定的条件1符合股东大会决议规定的条件发行对象2主板中小板发行对象不超过10名2主板中小板创业板发行对象均不超过35名3创业板发行对象不超过5名发行底价定价基准日前20个交易日股票均价的90定价基准日前20个交易日股票均价的80定价基准日为发行期首日但董事会确定全部发行对象且属于控股股东实际控制人或其控制的关联人通过本次认购将取得的实际控制权定价基准日定价基准日为发行期的首日的投资者及战投之一的定价基准日可以为董事会公告日股东大会公告日或发行期首日创业板与主板创业板趋同均为36个月控股股东实际18个月控股股东实际控制人或其控制的关联人通过本次认购将控制人或其控制的关联人通过本次认购将取得实际控制权锁定期取得的实际控制权的投资者及战投6个月其他竞价投资者的投资者及战投多为锁价发行12个月其他竞价投且不适用于减持规则资者适用于减持规则批文有效期个月个月612盈利要求创业板要求最近二年盈利创业板非公开发行不要求最近两年盈利1主板中小板要求募集资金不超过项目需要数量2创业板要求前次募集基金使用完毕使用进度效果与1要求募集资金不超过项目需要数量披露基本一致2符合国家产业政策法律行政法规募集资金使用要求3符合国家产业政策法律行政法规3除金融类企业外不用于财务性投资4除金融类企业外不用于财务性投资4不会与控股股东实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经5不会与控股股东实际控制人产生同业竞争或者影响公营的独立性司生产经营的独立性资料来源证监会官网中信证券研究部9现行政策要点暨不同板块与发行对象的规则对比不同板块上市公司实施定向增发的主要差异对比不同发行对象参与定增的差异对比主板创业板科创板控股类发行对象基金类发行对象信托类发行对象上市公司申请非公开发行股票融年度股东大会授权董事会决定向特简易程序条资额不超过人民币五千万元且不定对象发行融资总额不超过人民币-件超过最近一年末净资产百分之十三亿元且不超过最近一年末净资产的百分之二十的股票一上市公司的控股股东交易所采用简易程序的应当在收实际控制人或其控制的关到注册申请文件后二个工作日内联人证券投资基金管理公司具体对二通过认购本次发行的证券公司合格境外机构作出是否受理的决定自受理之日信托公司起三个工作日内完成审核并形成上象范围股份取得上市公司实际控投资者人民币合格境外中国证监会自受理之日起十五个简易程序特市公司是否符合发行条件和信息披制权的投资者机构投资者-工作日内作出核准或者不予核准征露要求的审核意见三董事会拟引入的境内决定适用简易程序的应当在中国证监外战略投资者会作出予以注册决定后十个工作日内完成发行缴款未完成的本次发行批文失效认购方以其管理的产品认购现只能以自有资金认购批文有效期12个月12个月6个月简易流程10个工作日无限制资产认购式金认购现金认购非公开发行股票符合以下情形之一的可以由上市公司自行销售可以为董事会决议公告日定价基股东大会决议公告日或者发行期首日发行期首日一发行对象为原前十名股东准日二发行对象为上市公司控股股发行期首日自行销售的发行对象均属于原前十名股东的发行对象均属于原前十名股东的东实际控制人或者其控制的关情形可以由上市公司自行销售可以由上市公司自行销售联方定价方定价或被动接受竞价结三发行对象为上市公司董事竞价竞价式果监事高级管理人员或者员工四董事会议案时已经确定发行对象锁定期18个月6个月6个月资料来源证监会官网中信证券研究部资料来源证监会官网中信证券研究部10二政策松绑定增发行活跃度提升11定增在股权融资中规模占比较高费率逐渐下降增发在股权融资中的规模高于IPO和配股2023年截至5月12日占比6916增发中公开增发规模占比不足5增发和配股的发行费率明显低于IPO2023年截至5月12日IPO增发和配股发行费率分别为736058和1272020年以来定向增发项目发行费率下降明显2023年截至5月12日项目发行费率仅058不同股权融资方式的融资金额亿元不同股权融资方式的历年发行费率IPO增发配股IPO增发配股项目发行费率右轴2000010161415000812611000008406500020402000资料来源Choice中信证券研究部注2023年截至5月12日资料来源Choice中信证券研究部注1发行费率为当年发行费用总筹资规模22023年截至5月12日12市场活跃度受政策环境高度影响竞价项目渐成主导定价方式来看竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导2023年截至5月12日竞价项目和定价项目分别达到2103亿元和943亿元竞价项目发行数量和规模占比分别达到了6825和6905定价类项目均以资产认购为主认购规模占比超60竞价类项目基本是以现金方式认购认购规模占比接近100定价项目和竞价项目实施数量和规模变化各阶段定价和竞价项目在认购方式上的规模占比定价项目规模竞价项目规模定价项目数量右竞价项目数量右现金资产1200070010060010000808000500400606000300400020040200010020002019200620072008200920102011201220132014201520162017201820202021202220230定价竞价定价竞价定价竞价粗放式发展监管加强政策松绑粗放式发展监管加强政策松绑资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日资料来源Wind中信证券研究部13电新等行业定增规模提升金融地产定增规模下降中信一级各行业在各历史时期的定增规模和排名粗放式发展监管加强政策松绑中信一级行业规模亿元排名规模亿元排名规模亿元排名电力设备及新能源1952541510342992806431电子309048613824642630462基础化工4806961100851102238733机械388585419074412164364建材2983538100509122041325医药396318312201571477686汽车338034513052861446167非银行金融1287931919221251340618交通运输303988793291131303269银行20201114559742112688810计算机2741749190707212679911有色金属1541791777010169358412电力及公用事业21035112100560119250513通信2331361188094148520514食品饮料1311971813200156027215建筑1042912277690155417016国防军工871112665493204953017石油石化1108262133992224612118农林牧渔2691071010704684554819商贸零售955832567689193400420传媒1922161676339173076421纺织服装992642311342272475122钢铁2090571369826182372923轻工制造1201622026381232211324消费者服务97863248762282202225家电830132725694241637626煤炭488272912659261475827房地产82939287124291156928资料来源Wind中信证券研究部14财务投资的主要目的是项目融资资本运作的主要目的为融资收购其他资产项目融资和配套融资多采用竞价方式即以财务投资为目的偏向选择竞价方式发行融资收购其他资产等多采用定价方式发行即以资本运作为目的的偏向选择定价方式发行定价类项目以资本运作类目的为主政策松绑时期占比超80竞价类项目以财务投资类目的为主政策松绑时期占比超90各类定增项目在各历史时期的融资金额亿元定价和竞价项目中财务投资与资本运作类的融资规模占比增发目的类粗放式发展监管加强政策松绑增发目的财务投资类目的资本运作类目的别定价竞价定价竞价定价竞价100项目融资3004101541452988273972941187781342019财务投资90配套融资24242429552652931152271163541314358070补充流动资金4857091395702472403105824788111310560融资收购其他508739161348351026429306266369614115资产40引入战略投资142507267287004300015362000者30资本运作公司间资产置201067960003538200040401000换重组10集团公司整体742953532567508200061916000上市0实际控制人资定价竞价定价竞价定价竞价37030924174857060002138000产注入粗放式发展监管加强政策松绑壳资源重组616664930084489000000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部15新规后实施时间缩短定增项目从预案发布到实施的时长来看在不同时间阶段不同板块上均有所差异2017年2月15日以前预案日至增发公告日的时间310天2017年2月15日至2020年2月14日政策收紧预案日至增发公告日的时间间隔明显上升达404天2020年2月14日之后政策放松预案日至增发公告日的时间间隔明显下降缩短至359天分板块来看总体而言预案日至增发公告日的时间间隔的板块排序为科创板创业板主板董事会预案至增发公告在各时期的间隔天数不同板块预案日至增发公告日的间隔天数从预案日至增发公告日时间间隔天从预案日至增发公告日时间间隔天390373政策松绑359370350336330监管加强404310284290粗放式发展310270250300320340360380400420主板创业板科创板资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注考察期为2020年2月14日至2023年5月12日16三平均收益回升定价项目收益普遍高于竞价项目17平均收益与政策环境高度相关定价项目总体高于竞价项目总体而言定价类项目收益率高于竞价类项目收益率2006年以来竞价项目的收益率均值为26定价类定增项目收益率均值为7184分时期来看平均收益与政策环境高度相关在粗放式发展时期定价项目平均收益率历年均为正在监管加强时期全部项目在2017和2018年都表现低迷甚至平均收益率出现了负值在政策松绑时期2020年至2023年定价项目平均收益率分别为606856和43竞价项目平均收益率分别为18181和15平均收益率均为正且定价项目历年平均收益率仍高于竞价项目竞价类和定价类定增项目历年平均收益率竞价项目收益率定价项目收益率5004003002001000-100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023粗放式发展监管加强政策松绑资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日18定价项目折扣率普遍高于竞价项目定增项目折扣率是发行价相对定增发行日收盘价的折扣率2006年以来竞价类项目平均折扣率为146定价类项目平均折扣率为2803分时期来看在粗放式发展时期定增整体折扣率较高监管加强后折扣率在2018年跌入低谷2020年监管松绑后定增折扣率稳步提升2023年截至5月12日竞价类和定价类项目的折扣率分别达到13和26总体上看2020年后定增折扣率与历史平均水平较为接近特别是定价类项目能够为投资者提供更高的安全边际竞价类和定价类定增项目历年平均折扣率竞价项目折扣率定价项目折扣率706050403020100-10200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023粗放式发展监管加强政策松绑资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日19定价重个股竞价重市场折扣率是主要的安全垫定增项目收益率定增项目折扣率中证全指收益率中信一级行业超额收益个股超额收益竞价类项目折扣率对竞价类项目有较大且稳定的正向贡献率平均来看折扣部分贡献总收益的4037中证全指收益率对定增项目收益率有较大的影响平均来看对总收益的贡献达到4037但市场收益的波动较大在牛市和熊市中影响极大行业超额和个股超额贡献均较弱定价类项目个股超额是定增项目收益率的重要影响因素平均来看占总收益的5043折扣率同样对总收益起到较大影响平均来看贡献度为2390中证全指收益率和中信一级行业超额对定价类定增项目影响较小竞价类定增项目收益率贡献率定价类定增项目收益率贡献率定增项目折扣率中证全指收益率中信一级行业超额个股超额定增项目折扣率中证全指收益率中信一级行业超额个股超额100100805060400200-50-20-40-100-60资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至5月12日20