截至9月1日，A股市场整体尚未出现主线风格，放至2023年以来来看，小市值、低波动、低流动性和低估值等风格因子的表现较好，短期来看小市值和低流动性因子相对占优；在主体风格较弱的环境中，因子动量策略仍旧取得了较为稳定的收益；此外，量价变化因子表现承压回调，隔夜博弈因子表现更佳。
　　▍因子离散化模型显示市值、波动率、流动性和估值对市场具有一定驱动作用。1）因子离散化模型追求波动率解释度的同时兼顾直观性和可投资性，提高模型的泛化效果和迭代空间；2）截至2023年9月1日，小市值、低波动、低流动性和低估值等风格因子表现较好，其年内在中证全指样本空间中的超额收益分别为23.34%、6.52%、5.25%和5.44%；2023年8月1日至2023年8月31日，小市值和低流动性因子相对占优。3）市值、波动率、流动性和估值因子各组别的发散程度显著，说明其对市场具有一定的驱动作用。
　　▍因子动量策略显示，趋势性风格正在逐渐形成，小盘更具优势。1）通过离散化风险模型求解出的因子收益率具有明显的动量特征，过去二十日的累计因子收益具有较好的轮动效果；2）2023年截至9月1日，沪深300、中证500和中证1000风格因子动量组合的超额收益分别为1.85%、2.08%和1.00%，8月的超额收益分别为-0.11%、-0.01%和-0.08%。3月以来该策略的超额收益逐渐走阔，意味着趋势风格在逐渐形成，小盘更有机会。3）以当前时点看，9月建议关注钢铁、煤炭、非银行金融和房地产等行业以及高盈利、高动量、高波动以及低估值等风格。
　　▍量价变化因子表现承压回调。1）我们综合考虑成交量和价格的变化构建了四类量价变化因子，其中价升量升、价跌量升和价跌量跌三类属于有效因子；2）以中证全指为样本空间，月频调仓频率下2015年1月1日-2023年9月1日，因子的分组表现以及多空净值表现稳定，2023年截至9月1日，三类因子的多空收益分别为7.04%、-8.35%和11.33%；今年8月的收益分别为-1.09%、0.13%和-3.29%。
　　▍隔夜博弈因子表现更佳。1）不同投资者偏好交易的时段不同，我们通过剥离出具有不同效应的时段，并用具有不同特征的收益率因子来表征不同投资群体的力量，构建博弈因子，结果显示该类因子具有显著的动量效应；2）以中证全指为样本空间，月频调仓频率下2015年1月1日-2023年9月1日，因子的分组表现以及多空净值表现稳定，2023年截至9月1日，两类博弈因子的多空收益分别为6.10%和15.00%；今年8月的收益分别为0.24%和-1.57%。
　　▍风险因素：因子失效；模型失效；历史数据不代表未来。

研究报告全文：小市值风格占优隔夜博弈因子表现更佳多因子模型定期跟踪2023912中信证券研究部核心观点截至9月1日A股市场整体尚未出现主线风格放至2023年以来来看小市值低波动低流动性和低估值等风格因子的表现较好短期来看小市值和低流动性因子相对占优在主体风格较弱的环境中因子动量策略仍旧取得了较为稳定的收益此外量价变化因子表现承压回调隔夜博弈因子表现更佳因子离散化模型显示市值波动率流动性和估值对市场具有一定驱动作王兆宇用1因子离散化模型追求波动率解释度的同时兼顾直观性和可投资性量化策略首席提高模型的泛化效果和迭代空间2截至2023年9月1日小市值低分析师波动低流动性和低估值等风格因子表现较好其年内在中证全指样本空S1010514080008间中的超额收益分别为2334652525和5442023年8月1日至2023年8月31日小市值和低流动性因子相对占优3市值波动率流动性和估值因子各组别的发散程度显著说明其对市场具有一定的驱动作用因子动量策略显示趋势性风格正在逐渐形成小盘更具优势1通过离赵文荣散化风险模型求解出的因子收益率具有明显的动量特征过去二十日的累量化与配置首席计因子收益具有较好的轮动效果22023年截至9月1日沪深300分析师中证500和中证1000风格因子动量组合的超额收益分别为185208S1010512070002和1008月的超额收益分别为-011-001和-0083月以来该策略的超额收益逐渐走阔意味着趋势风格在逐渐形成小盘更有机会3以当前时点看9月建议关注钢铁煤炭非银行金融和房地产等行业以及高盈利高动量高波动以及低估值等风格量价变化因子表现承压回调1我们综合考虑成交量和价格的变化构建了史周四类量价变化因子其中价升量升价跌量升和价跌量跌三类属于有效因量化策略分析师子2以中证全指为样本空间月频调仓频率下2015年1月1日-2023S1010522100003年9月1日因子的分组表现以及多空净值表现稳定2023年截至9月1日三类因子的多空收益分别为704-835和1133今年8月的收益分别为-109013和-329隔夜博弈因子表现更佳1不同投资者偏好交易的时段不同我们通过剥离出具有不同效应的时段并用具有不同特征的收益率因子来表征不同投资群体的力量构建博弈因子结果显示该类因子具有显著的动量效应2以中证全指为样本空间月频调仓频率下2015年1月1日-2023年9月1日因子的分组表现以及多空净值表现稳定2023年截至9月1日两类博弈因子的多空收益分别为610和1500今年8月的收益分别为024和-157风险因素因子失效模型失效历史数据不代表未来证券研究报告请务必阅读正文之后第10页起的免责条款和声明多因子模型定期跟踪2023912离散化风险模型我们在2022年6月8日的外发报告多因子量化选股系列专题研究因子离散化股票多因子风险模型中通过对风格因子进行离散化处理后提出了一套离散化的股票多因子模型其目标在于追求波动率解释度的同时兼顾直观性和可投资性提高模型的泛化效果和迭代空间图1因子离散化风险模型与常规模型的对比资料来源中信证券研究部2023年以来截至9月1日小市值低波动低流动性低估值等风格因子表现较好其年内超额收益分别为2334652525和544本月以来小市值和低流动性风格因子表现相对占优从分组净值曲线来看市值波动率流动性和估值因子各组别的发散程度明显对市场具有一定的驱动作用图2Size因子分组表现图3Momentum因子分组表现G1G2G3G4G5G1G2G3G4G5130106125104120102115110100105098100096095094090085092080090资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2多因子模型定期跟踪2023912图4Volatility因子分组表现图5Liquidity因子分组表现G1G2G3G4G5G1G2G3G4G5110110105105100100095095090085090080085资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图6Growth因子分组表现图7Value因子分组表现G1G2G3G4G5G1G2G3G4G5104110102100105098096100094095092090090088086085资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图8Profit因子分组表现G1G2G3G4G5106104102100098096094092资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3多因子模型定期跟踪2023912表1A股因子离散化风险模型风格监测近一年超本周超本月以来今年以来近一年年近一年超近一年信回撤开始时回撤结束时额最大回额超额超额化超额额波动息比率间间撤规模G1321-01222593751943343-5682023-03-222023-04-25规模G2118-0169931972672271-5172023-03-102023-04-25规模G3023-015478765525143-2982023-03-102023-04-21规模G4016-018125160356046-2162022-11-212023-01-16规模G5-025006-210-318178-181-3492022-09-262023-08-31动量G1021-001113789627124-4462023-02-062023-05-31动量G2095022117252340075-3132023-02-102023-04-25动量G3-017019117-237245-097-4162022-09-142023-04-25动量G4063013211083314028-3312022-10-282023-01-20动量G5-100-043-417-1046771-139-13152022-10-242023-08-10波动G1-086-041578420461092-5972022-10-102023-01-30波动G2017021-149100278037-2842023-03-022023-08-30波动G3-004019216386281136-1892023-02-012023-06-20波动G4031031-324-303364-083-5142023-01-132023-08-21波动G5118-013-626-947764-126-11322022-09-262023-08-28流动性G1010021496898333260-2062022-10-102022-11-21流动性G2-001-019-219-245212-116-4212022-11-172023-06-14流动性G3-026-021-382-718301-246-7442022-09-082023-09-01流动性G4-011-013-459-954475-208-9542022-08-222023-09-01流动性G5009-017-696-1309832-164-13172022-08-242023-08-25成长G1005022155530249209-1512023-05-082023-06-30成长G2-050002233739253283-1462023-03-172023-04-26成长G3-027-029299175227077-2362022-09-142022-12-23成长G4054006150109238047-1542022-10-242023-05-04成长G5038-010-707-1206399-320-13432022-08-262023-08-28估值G1031054596987433220-2332022-10-112022-11-03估值G2-037-001148062235027-1792022-08-292022-11-07估值G3-052-039-101-250264-095-3372022-11-212023-04-20估值G4003-030-068-121286-041-2792022-11-082023-07-25估值G5019-026-682-833435-198-9532022-11-032023-08-15盈利G1-063-007154273422066-3242022-11-102023-01-17盈利G2-066-018165206305068-2182023-05-122023-07-13盈利G3078007217415238172-2822023-05-082023-08-25盈利G4044005224293230127-1122023-04-252023-05-15盈利G5000006-300-450289-158-6732022-09-302023-06-01资料来源Wind中信证券研究部离散化因子动量策略我们在2023年6月14日的外发报告风格动量因子策略和行业增强中发现通过离散化风险模型求解出的因子收益率具有明显的动量特征并以过去二十日的累计因子收益作为轮动标准构建轮动策略我们以沪深300中证500和中证1000为样本空间在月度调仓的频率下构建对应的风格因子动量策略2023年截至9月1日三者的超额收益分别为185208和1008月的超额收益分别为-011-001和-008可以看到3月以来该策略的超额收益逐渐走阔意味着趋势风格在逐渐形成并且较小盘而言大盘空间更有机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明4多因子模型定期跟踪2023912以当前时点看9月建议关注钢铁煤炭非银行金融和房地产等行业以及高盈利高动量高波动以及低估值等风格图9沪深300空间因子动量策略累计超额收益右轴风格因子动量策略沪深300110103105102100101095100090099085098202303082023040620230509202306062023070620230803202301042023011120230118202302012023020820230215202302222023030120230315202303222023032920230413202304202023042720230516202305232023053020230613202306202023062920230713202307202023072720230810202308172023082420230831资料来源Wind中信证券研究部图10中证500空间因子动量策略累计超额收益右轴风格因子动量策略中证500110103102105102100101101095100090100099085099202303082023040620230509202306062023070620230803202301042023011120230118202302012023020820230215202302222023030120230315202303222023032920230413202304202023042720230516202305232023053020230613202306202023062920230713202307202023072720230810202308172023082420230831资料来源Wind中信证券研究部图11中证1000空间因子动量策略累计超额收益右轴风格因子动量策略中证1000115102110101105101100100100095099090099202303082023040620230509202306062023070620230803202301042023011120230118202302012023020820230215202302222023030120230315202303222023032920230413202304202023042720230516202305232023053020230613202306202023062920230713202307202023072720230810202308172023082420230831资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5多因子模型定期跟踪2023912量价变化因子我们在2023年6月14日的外发报告风格动量因子策略和行业增强中根据成交量和价格的变化构建了四类量价变化因子其中三类属于有效因子分别是价升量升价跌量升和价跌量跌构造逻辑如下30PUAU00130PDAU00130PDAD001其中和分别表示价格和成交量较前一日的变化为示性函数满足条件的为1否则为0每一个因子实际就代表了每一种状态在过去30天的强度以中证全指为样本空间月频调仓频率下2015年1月1日-2023年9月1日因子的分组表现以及多空净值表现如下所示2023年截至9月1日三类因子的多空收益分别为704-835和1133今年8月的收益分别为-109013和-329量价变化类因子表现欠佳图12PUAU因子分组表现图13PUAU因子多空净值G1G2G3G4G5450400G6G7G8G9G10350300300250250200200150150100100050050000000201910082019050620191008201508032016010420160601201611012017040520170901201802012018070220181203201905062020030220200803202101042021060120211101202204012022090120230201202307032015030220150803201601042016060120161101201704052017090120180201201807022018120320200302202008032021010420210601202111012022040120220901202302012023070320150302资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6多因子模型定期跟踪2023912图14PDAU因子分组表现图15PDAU因子多空净值G1G2G3G4G5300G6G7G8G9G10250250200200150150100100050050000000201910082020080320150803201601042016060120161101201704052017090120180201201807022018120320190506202003022020080320210104202106012021110120220401202209012023020120230703201503022015080320160104201606012016110120170405201709012018020120180702201812032019050620191008202003022021010420210601202111012022040120220901202302012023070320150302资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图16PDAD因子分组表现图17PDAD因子多空净值G1G2G3G4G5400350G6G7G8G9G10300300250250200200150150100100050050000000201910082019050620191008201508032016010420160601201611012017040520170901201802012018070220181203201905062020030220200803202101042021060120211101202204012022090120230201202307032015030220150803201601042016060120161101201704052017090120180201201807022018120320200302202008032021010420210601202111012022040120220901202302012023070320150302资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部分时段博弈因子我们在2023年6月14日的外发报告风格动量因子策略和行业增强中剥离出了具有不同效应的时段并用具有不同特征的收益率因子来表征不同投资群体的力量构建博弈因子结果显示该类因子具有显著的动量效应构建方式如下111111请务必阅读正文之后的免责条款和声明7多因子模型定期跟踪2023912以中证全指为样本空间月频调仓频率下2015年1月1日-2023年9月1日因子的分组表现以及多空净值表现如下所示2023年截至9月1日两类博弈因子的多空收益分别为610和1500今年8月的收益分别为024和-157隔夜博弈指标的表现更为稳定图18隔夜博弈因子分组表现图19隔夜博弈因子多空净值G1G2G3G4G5800700G6G7G8G9G10600350500300250400200300150200100050100000000201502022015070120151201201605032016101020170301201708012018010220180601201811012019040120190902202002032020070120201201202105062021100820220301202208012023010320230601201502022015070120151201201605032016101020170301201708012018010220180601201811012019040120190902202002032020070120201201202105062021100820220301202208012023010320230601资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图20早午盘博弈因子分组表现图21早午盘博弈因子多空净值G1G2G3G4G5800700G6G7G8G9G10600350500300250400200300150200100050100000000201502022015070120151201201605032016101020170301201708012018010220180601201811012019040120190902202002032020070120201201202105062021100820220301202208012023010320230601201502022015070120151201201605032016101020170301201708012018010220180601201811012019040120190902202002032020070120201201202105062021100820220301202208012023010320230601资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部风险因素因子失效模型失效历史数据不代表未来请务必阅读正文之后的免责条款和声明8多因子模型定期跟踪2023912相关研究多因子模型专题研究风格动量因子策略与行业增强2023-06-142023年下半年量化选股策略细化风控深挖兑现2023-05-25多因子模型专题研究因子离散化股票多因子风险模型2023-04-06请务必阅读正文之后的免责条款和声明9分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上10特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利11