权益市场的底部特征已经开始显现，估值触底、风险偏好反弹、盈利逐步修复三大因素有望助推股市短期内探底回升。不过，中长期而言，A股的核心矛盾在于经济复苏的斜率，从当前经济形势看，政策仍有必要进一步发力以呵护经济增长。若瞄准稳增长的增量政策落地，则A股回升进程也有望加速。
　　▍估值：股债性价比触顶之后，估值如何演绎？万得全A接近去年10月的底部水平，近1/3的中信一级行业市盈率处于2013年以来的20%分位数以下，股债性价比指标已在均值以上两倍标准差的高位震荡数月，股市估值可能已经触及阶段性低位。不过，参照历史，历次股债性价比触顶时，我国经济增速均面临较大的下行压力，因此，即使股债性价比触顶，但市场受到经济基本面偏弱运行的负面影响，股市估值也可能难以快速摆脱低位。而经济增速下行趋势的彻底扭转往往在政策底确认之后，因此，股债性价比的拐点也可能会同步或略滞后于政策的拐点。
　　▍风险偏好：政策仍在途中，风险偏好有望抬升。7月中旬以来，在经济“弱复苏”、政治局会议政策基调超预期、投资者政策预期波动反复等多种因素的影响下，权益市场走势一波三折。我们认为，政策的积极基调已经明确，但政策从部署到落地需要一定时间，政策处于持续发力期而非临近尾声，超预期降息、一系列活跃资本市场和放松房地产市场等政策已经率先出台，政治局会议中所部署的化债等其他政策也有望陆续落地。股市的持续下行可能反映出当前市场情绪已经过度悲观。随着政策陆续发力，市场风险偏好可能从低点回升，投资者配置意愿也有望随之加速上行。
　　▍经济与盈利：两大因素决定其回升速度。经济基本面和A股盈利周期可能均处于触底回升的关键时点，向好趋势明确，但其回升速度可能更为关键。对于经济基本面而言，6月和7月的制造业PMI均低于荣枯线水平，反映出“弱复苏”仍是当前宏观环境的一大关键词，而内需偏弱是导致“弱复苏”的重要原因，在经济基本面磨底的环境下，瞄准扩大内需的稳增长政策有必要加力提效，从而带动经济增速快速回升；而对于A股盈利而言，PPI运行周期与A股上市公司盈利周期运行基本同步，随着基数效应对PPI增速的压制弱化，以及工业品价格震荡走强，PPI跌幅逐步收窄的趋势可能已经明确，但在房地产市场持续承压的环境下，PPI回升弹性可能略显不足，若仅依靠经济的内生修复动能，则年内PPI可能仍将保持同比负增长，A股本轮的盈利周期回升进程也可能会相对缓慢，政策发力仍然有其必要性。
　　▍结论：在经历了8月的充分调整后，权益市场的积极因素再度显现。估值触底、风险偏好反弹、盈利逐步修复三大因素有望助推股市探底回升，但当前宏观环境的基调仍是“弱复苏”，前期出台的政策重心更偏防风险和提振投资者信心，后续政策仍有必要瞄准稳增长进一步发力。若稳增长政策如期落地，则A股回升进程也有望加速。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；稳增长政策效果不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；国际地缘政治恶化。

研究报告全文：底部显现耐心布局资产配置专题2023828中信证券研究部核心观点权益市场的底部特征已经开始显现估值触底风险偏好反弹盈利逐步修复三大因素有望助推股市短期内探底回升不过中长期而言A股的核心矛盾在于经济复苏的斜率从当前经济形势看政策仍有必要进一步发力以呵护经济增长若瞄准稳增长的增量政策落地则A股回升进程也有望加速估值股债性价比触顶之后估值如何演绎万得全A接近去年10月的底明明部水平近13的中信一级行业市盈率处于2013年以来的20分位数以中信证券首席经济下股债性价比指标已在均值以上两倍标准差的高位震荡数月股市估值可学家能已经触及阶段性低位不过参照历史历次股债性价比触顶时我国经S1010517100001济增速均面临较大的下行压力因此即使股债性价比触顶但市场受到经济基本面偏弱运行的负面影响股市估值也可能难以快速摆脱低位而经济增速下行趋势的彻底扭转往往在政策底确认之后因此股债性价比的拐点也可能会同步或略滞后于政策的拐点风险偏好政策仍在途中风险偏好有望抬升7月中旬以来在经济弱余经纬复苏政治局会议政策基调超预期投资者政策预期波动反复等多种因素大类资产配置首席的影响下权益市场走势一波三折我们认为政策的积极基调已经明确分析师但政策从部署到落地需要一定时间政策处于持续发力期而非临近尾声超S1010517070005预期降息一系列活跃资本市场和放松房地产市场等政策已经率先出台政治局会议中所部署的化债等其他政策也有望陆续落地股市的持续下行可能反映出当前市场情绪已经过度悲观随着政策陆续发力市场风险偏好可能从低点回升投资者配置意愿也有望随之加速上行经济与盈利两大因素决定其回升速度经济基本面和A股盈利周期可能均处于触底回升的关键时点向好趋势明确但其回升速度可能更为关键章立聪对于经济基本面而言6月和7月的制造业PMI均低于荣枯线水平反映出资管与利率债首席弱复苏仍是当前宏观环境的一大关键词而内需偏弱是导致弱复苏分析师S1010514110002的重要原因在经济基本面磨底的环境下瞄准扩大内需的稳增长政策有必要加力提效从而带动经济增速快速回升而对于A股盈利而言PPI运行周期与A股上市公司盈利周期运行基本同步随着基数效应对PPI增速的压制弱化以及工业品价格震荡走强PPI跌幅逐步收窄的趋势可能已经明确但在房地产市场持续承压的环境下PPI回升弹性可能略显不足若仅依靠经济的内生修复动能则年内PPI可能仍将保持同比负增长A股本轮的盈利周期回升进程也可能会相对缓慢政策发力仍然有其必要性李晗信用债首席分析师结论在经历了8月的充分调整后权益市场的积极因素再度显现估值触S1010517030002底风险偏好反弹盈利逐步修复三大因素有望助推股市探底回升但当前宏观环境的基调仍是弱复苏前期出台的政策重心更偏防风险和提振投资者信心后续政策仍有必要瞄准稳增长进一步发力若稳增长政策如期落地则A股回升进程也有望加速风险因素宏观经济复苏不及预期稳增长政策效果不及预期美联储货币政策紧缩力度超预期国际地缘政治恶化赵云鹏FICC分析师S1010521120002证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明资产配置专题2023828目录估值股债性价比触顶之后估值如何演绎3风险偏好政策仍在途中风险偏好有望抬升5经济与盈利两大因素决定回升速度7结论9风险因素10插图目录图1万得全A已基本接近去年10月的低点水平3图2股债性价比行至均值以上两倍标准差时往往意味着指数触及阶段性低位4图3投资者的政策预期波动反复导致市场波动加剧5图4历次印花税调降后股市短期内易扭转下行趋势6图58月降息据上一次降息仅过去两个月降息幅度也偏高6图68月以来融资余额占比持续抬升7图7社零恢复速度弱于疫情前水平7图8居民更倾向于储蓄而非消费或投资7图9持续下滑的利润压制制造业投资弹性8图10地产销售尚未企稳投资回升仍需等待8图11自2021Q3以来A股盈利能力持续下行8图12去年下半年开始PPI加速回落9图13工业品价格震荡走强后PPI跌幅也可能收窄9图14不过房地产缺位可能导致本轮通胀回升弹性偏弱9表格目录表12010年后历次股债性价比触顶时期的宏观环境与政策应对4表一系列活跃资本市场的政策有望加强投资者信心26请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题2023828估值股债性价比触顶之后估值如何演绎A股估值水平已经重回极致低位在经历了8月初以来的快速调整之后A股已基本回吐今年以来的涨幅股市的估值水平也随之重回低位从指数点位看尽管上证指数距离去年10月的低点还有一定距离但万得全A已经基本接近去年10月的低点水平分行业来看近13的中信一级行业市盈率处于2013年以来的20分位数以下煤炭有色石油石化等上游行业的低估值特征尤为显著而从市场常用的股债性价比指标来看以万得全A除金融石油石化指数构造的股债性价比指标在5月末便已突破均值以上两倍标准差的水平自2010年以来该指标仅六次达到或接近这一水平这同样指向股市估值已经触及低位图1万得全A已基本接近去年10月的低点水平上证综合指数万得全A右3700650035006000330055003100500029002700450025004000资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年8月25日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题2023828图2股债性价比行至均值以上两倍标准差时往往意味着指数触及低位万得全A非金融石油石化10000800060004000200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023股债性价比均值以上两倍标准差0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-10-20-30-40资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年8月25日尽管股债性价比已经触顶但A股估值的拐点可能会同步或略滞后于政策的拐点回顾历史历次股债性价比触顶时我国经济增速均面临较大的下行压力如2012年的经济转型阵痛期2015年的投资出口双弱期2018年的防风险和中美贸易摩擦期以及2020年和2022年的疫情冲击期因此即使股债性价比触顶但受到经济基本面偏弱运行的负面影响股市估值也可能难以快速摆脱低位而经济增速下行趋势的彻底扭转往往在稳增长政策落地之后因此股债性价比的拐点也可能会同步或略滞后于政策的拐点目前而言在7月政治局会议召开后政策的积极基调已经明确A股市场的底部特征也已经开始显现但市场对于政策落地的具体方式和时间还存在一定的分歧参照历史待政策进一步明朗后A股也有望迎来快速回升表12010年后历次股债性价比触顶时期的宏观环境与政策应对时间股债性价比触顶时间宏观环境政策应对股债性价比拐点出现时间12012年2-7月先后四1金融危机后国内推出的各项刺激政次降准和降低人民币存贷款策效用减弱GDP增速逐季放缓特别利率是投资增速下行地产投资增速回落至2012年2012年7月2城投平台融资政策放2012年9月2009年金融危机时期水平松发改委审批项目加速2美国尚未完全摆脱经济衰退阴影欧基建投资增速在2012年2债危机发酵我国外部环境较为动荡月后触底回升1我国经济处于经济增长速度换挡2015年6月棚改货币化期结构调整阵痛期前期刺激政策消政策开启进入2016年2015年2015年12月2016年3月化期三期叠加阶段经济增长动能偏后棚改货币政策进程加低特别是投资端下滑压力较大速房地产投资增速逐步回请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题2023828时间股债性价比触顶时间宏观环境政策应对股债性价比拐点出现时间2全球经济增长乏力拖累我国外贸增升速1中美贸易摩擦开启我国对美国出口政策基调由防风险转向稳增大幅回落长宽货币基调明确财政2018年2018年10月2019年2月2金融监管趋严地方政府融资收紧加速发力并带动基建投资增基建投资增速低位运行速从低位反弹2020年2020年4月新冠疫情爆发疫情防控政策取得成效2020年5月货币政策以我为主保持宽1新型变异毒株对国内经济运行造成较松基调财政政策积极有大冲击2022年2022年5月效财政工具和准财政工具2022年11月2美联储激进加息扰动我国金融市场运互相配合发力疫情防控政行策也有所调整资料来源Wind中信证券研究部风险偏好政策仍在途中风险偏好有望抬升7月政治局会议对政策定调积极但投资者的政策预期波动反复导致市场走势一波三折7月中旬以来市场的运行过程可以明显划分为第三个阶段第一阶段7月中旬到政治局会议召开前市场运行主线在于经济的弱复苏上证指数震荡走弱第二阶段政治局会议召开后到8月初政治局会议为政策定下了积极基调在经济缓复苏股市弱运行的环境下投资者迫切希望看到政策积极基调的快速兑现市场整体风险偏好也随之回升上证指数一度反弹至点附近第三阶段投资者对政策落地速度的3300过高期待并未兑现A股市场也随之回落一度触及年内最低点图3投资者的政策预期波动反复导致市场波动加剧33003250经济弱复苏带动权益市场下行过高的政策预期并未兑现3200权益市场再度下挫3150政治局会议定调积极市场风险偏好快速回升31003050资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年8月25日政策处于持续发力期降息放松房地产市场活跃资本市场等政策已经率先落地政策端提振投资者信心的目的明确投资者的政策预期波动主要源于政策出台速度偏慢不过7月政治局会议后政策的积极基调已经明确政策从部署到落地也需要一定时间政策出台速度偏慢并不意味着政策预期落空超预期降息放松房地产市场和活跃资本市场等政策已经率先落地尤其是活跃资本市场方面在8月18日投资端融资端和交易端三箭齐发后8月27日证监会财政部和税务总局等部门再度推出印花税减半融资保证金调降和规范减持行为等重磅政策提振投资者信心的目的已经明确参照历请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题2023828史规律活跃资本市场政策对短期内的市场行情有显著提振特别是历次印花税调降之后股市往往会在短期内扭转前期下行趋势市场底可能也随之显现图4历次印花税调降后股市短期内易扭转下行趋势图58月降息距上一次降息仅过去两个月降息幅度也偏高2023-08-282008-09-192008-04-24中国中期借贷便利MLF利率1年2005-01-232001-11-161998-06-12341991-10-10323030282026102422020-10T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T-15T-13T-11T11T13T152019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind中信证券研究部注T代表印花税调整前一日资料来源Wind中信证券研究部注虚线表示降息时点表2一系列活跃资本市场的政策有望加强投资者信心时间发力方向具体政策1推动权益类基金扩容助力中长期资金入市2丰富投资方式适当鼓励杠杆资金进入投资端3促进AH股协同发展吸引海外资金入市4通过跨部门协同优化税收优惠和会计核算吸引大股东及机构资金入市1充分考虑投融资两端的动态积极平衡充分考虑二级市场承受能力加强一二级市场的逆周期调节8月18日2强化分红导向研究完善系统性长期性分红约束机制修订股份回购制度规则放宽相关回购条融资端件推动中国特色估值体系建设3通过构建核心技术型企业绿色通道全方位把控增量上市公司质量以完善并购重组机制为突破口改善存量上市公司质量逐步落实降低交易规费和佣金降低两融费率打击违规减持加强交易监管以及延长交易时间等措交易端施印花税减半证券交易印花税实施减半征收融资保证金调降将投资者融资买入证券时的保证金最低比例由100降低至808月27日规范减持行为上市公司存在破发破净或三年未进行现金分红等情况不得减持股份收紧IPO节奏阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡资料来源证监会官网财政部官网中信证券研究部政策发力已经推动市场布局积极性回升当前处于政策持续发力期而非政策尾声投资者风险偏好也有望持续反弹在前期各项政策推动下投资者布局积极性已经开始回升自8月初以来尽管股市面临较大的调整压力但融资余额占沪深两市流通市值的比例不降反升考虑到当前万得全A与去年10月的低点水平基本接近市场情绪可能已经过度悲观当前处于政策持续发力期而非政策尾声市场仍有进一步发力的空间待7月政治局会议所部署的其他政策陆续落地后市场过度悲观的情绪有望得到扭转风险偏好也有望持续反弹请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题2023828图68月以来融资余额占比持续抬升融资余额流通市值上证指数右27390025370023350033002131001929001727001525002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-01资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年8月25日经济与盈利两大因素决定回升速度经济基本面和A股盈利周期可能均处于触底回升的关键时点向好趋势明确但对其回升速度可能更为关键对于经济基本面而言当前制约经济增长的主要问题在于内需偏弱扩大内需政策能否加力提效或将成为决定经济回升速度的重要因素6月和7月的制造业PMI分别录得49和493虽有边际改善但均低于荣枯线水平反映出弱复苏仍是当前宏观环境的一大关键词而内需偏弱是导致弱复苏的重要原因今年1-7月社零的四年平均增速仅为39远低于2017-2019年91的年化增速1-7月的制造业投资同比增长57也明显低于去年91的增长水平房地产更是迟迟未能扭转下滑趋势内需不足既是因为疫情所导致的疤痕效应尚未消散私人部门投资和消费意愿尚处于偏低水平也是因为居民收入和企业盈利仍在承压私人部门需求还需政策呵护扩大内需也已成为当前政策发力的重要方向7月政治局会议强调积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用要更好发挥政府投资带动作用要制定出台促进民间投资的政策措施在经济基本面磨底的环境下瞄准扩大内需的稳增长政策有必要加力提效从而带动经济增速快速回升图7社零恢复速度弱于疫情前水平图8居民更倾向于储蓄而非消费或投资2017-2019年化增速2023年1-7月四年平均增速更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比100111限额以下社零32808260限额以上社零除汽车604059限额以上社零5120910社零390246810122016-032023-032015-032015-092016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源央行问卷调查中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题2023828图9持续下滑的利润压制制造业投资弹性图10地产销售尚未企稳投资回升仍需等待制造业投资增速制造业利润增速商品房销售面积增速房地产开发投资增速505040403030202010100-100-20-10-30-20-40-302015-042018-102015-112014-022014-092015-112016-062017-012017-082018-032019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062014-022014-092015-042016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部而对于A股盈利而言PPI运行周期与A股上市公司盈利周期运行基本同步PPI能否加速回升可能是影响后续走势的重要因素去年下半年以来我国PPI同比增速大幅回落故进入今年下半年后PPI基数由高切低基数效应对PPI增速的压制明显弱化此外我国经济增速下行压力已经减弱基本面已经开启磨底阶段且在实际薪资增长和私人部门较为健康杠杆率的支持下美国经济短期内也有望保持韧性预计在中美经济的共同支撑下内外工业品价格均有望维持偏强震荡预计随着高基数效应减弱工业品价格震荡走强我国PPI跌幅逐步收窄的趋势已经较为明确不过在房地产市场持续承压的环境下PPI回升弹性可能略显不足若仅依靠经济的内生修复动能则年内PPI可能仍将保持同比负增长A股本轮的盈利周期回升进程也可能会相对缓慢政策发力仍然有其必要性图11自2021Q3以来A股盈利能力持续下行归母净利润增速万得全A万得全A除金融石油石化100806040200-20-40-60-80资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题2023828图12去年下半年开始PPI加速回落图13工业品价格震荡走强后PPI跌幅也可能收窄中国PPI全部工业品当月同比南华工业品指数同比PPI同比右1580151311601097405532010-10-3-5-20-5-40-102019-112020-112021-112022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图14不过房地产缺位可能导致本轮通胀回升弹性偏弱PPI百城住宅价格指数同比70大中城市新建住宅价格指数同比2520151050-5-10资料来源Wind中信证券研究部结论估值触底风险偏好回升盈利逐步修复三大因素有望助推股市探底回升但回升过程可能是波浪式的而非一帆风顺在经历了8月的充分调整后权益市场的积极因素再度显现1万得全A接近去年10月的底部水平股债性价比指标已在均值以上两倍标准差的高位震荡数月股市估值可能已经触及低位不过参照历史估值触底后待到政策持续发力市场才会完全摆脱底部位置27月政治局会议为政策定下积极基调当前政策处于持续发力期降息放松房地产市场和活跃资本市场等政策已经先行落地化债等政策正在路上待政策进一步明确后市场风险偏好有望从低点回升3经济基本面和A股盈利周期均处于磨底状态未来两者均有望逐步改善不过我国内需偏弱与PPI弹性不足可能会对改善速度造成一定负面影响整体而言在上述三大积极因素的助推下A股有望触底回升但回升过程可能将是波浪式的具体路径将取决于未来一段时间的政策的速度和力度请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题2023828风险因素宏观经济复苏不及预期稳增长政策效果不及预期美联储货币政策紧缩力度超预期国际地缘政治恶化请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利12