宏信建发背靠大集团协同效益突出，华铁应急民营体制灵活激励充分。股东背景上看，宏信建发系远东宏信旗下专业从事建筑设备租赁的平台，背靠实力强劲的集团股东，与集团协同效益突出；华铁应急则历经胡氏家族两代人长期深耕建筑设备租赁行业。激励机制上看，宏信建发今年刚完成IPO，当前激励以薪酬待遇为主，其他结合股权的长效激励措施有待出台；华铁应急通过积极发挥民营体制优势，管理制度更为灵活，已建立多层次、立体机制充分激励核心骨干（包括5次股权激励、合伙人计划及净利润和现金流为主的考核体系）。业务结构上看，宏信建发近年来发展租赁业务同时，积极开拓工程技术服务、平台服务业务，涉足产业链更加丰富；华铁应急则更加聚焦建筑设备租赁，其他业务较少。目前两公司均大力推动轻资产业务扩张，宏信建发/华铁应急2022高机轻资产数量占比分别为16%/13%。
　　宏信建发货值规模、门店数量第一，华铁应急高机为主、多品类共拓。货值与品类上看，宏信建发是国内最大建筑设备租赁商，2023H1设备资产账面价值180亿元，其中含高空作业平台16.0万台，新型支护系统155.1万吨，新型模架系统65.1万吨，三品类市占率均居全国第一，持续展现集中采购等规模成本优势；华铁应急2023H1设备资产账面价值111亿元，其中包括高机数量10.2万台，同时还有大量钢支撑、铝模爬架、型钢支撑、贝雷、TRD、钻机等机械设备、脚手架、伺服器等设备，品类较广，低利润率、热门品类带动高利润率、冷门品类出租能力突出。网点数上看，宏信建发网点数量业内全国第一，截止2023H1已达415家，2023/2024年底拟分别增至430/500家，重点增加一二线城市网点，降低客户需求响应时间，并积极进军东盟，拓展海外渠道；华铁应急截止2023H1拥有网点数量220家，当前积极推动网点下沉三四五线城市。
　　华铁应急ROE更高、盈利能力强，两家企业扩表潜力相当。营收业绩方面，两家公司近年来均呈快速扩张趋势，2022年宏信建发/华铁应急分别实现营收79/33亿元，宏信建发收入体量约为华铁应急的2.4倍；分别实现归母净利润6.7/6.4亿元，两者利润体量相近。毛利率方面，宏信建发偏低，主要因低毛利业务偏多+租赁设备折旧年限较短（会计处理方式不同导致）。融资成本方面，2022年宏信建发/华铁应急分别为4.36%/4.57%，宏信建发融资成本略有优势。ROE方面，两家公司总资产周转率水平相近，因此宏信建发在净利率水平略低、资产负债率相似情况下，ROE偏低（2022年宏信建发/华铁应急ROE分别为10.5%/15.5%）。负债率方面，2023H1宏信建发/华铁应急资产负债率相近，而有息资产负债率分别为60%/40%，华铁应急有所占优。现金流方面，两家公司经营性现金流近年来均持续好转，2022年宏信建发/华铁应急净现比分别为4.2/2.2倍，宏信建发收款能力较强。货币资金方面，由于收款能力更强，宏信建发在手现金较为宽裕，华铁应急在快速扩张过程中资金偏紧，当前正积极发行18亿可转债，若成功发行，后续资金情况有望改善。
　　PE相近，EV/EBITDA估值宏信建发较低。我们预测宏信建发2023-2025年的归母净利润分别为9.7/11.9/14.5亿元，同比增长46%/23%/22%，2022-2025年CAGR为30%，当前股价对应PE分别为12/10/8倍；华铁应急2023-2025年归母净利润分别为8.6/11.3/15.0亿元，同增33%/32%/32%，2022-2025年CAGR为33%，当前股价对应PE为14/11/8倍。两家企业未来三年预测业绩复合增速相近，两家PE估值也相近。但由于设备租赁行业往往需要通过债务经营扩大收益率，进而提升企业价值；同时企业的折旧摊销政策对于净利润的影响较大，因此EV/EBITDA更适用于行业估值。截至2023/9/22，宏信建发/华铁应急的EV/EBITDA分别为6.57/9.50倍，相比之下宏信建发估值较低。
　　投资建议：万亿建筑设备租赁行业长坡厚雪，两家中长期有望持续展现优异成长性，当前市场集中度仍低（CR2=1.2%），龙头市占率提升空间广阔。其中重点推荐：1）华铁应急民营体制灵活激励充分，专注高毛利设备租赁主业，网点持续下沉扩张，各项盈利指标均较强，有息负债率更低，现金流稳健，扩张动能强。2）宏信建发背靠实力强劲的集团股东，协同效益突出、融资成本更低，建筑设备租赁货值规模、网点数量均全国第一，规模成本效益突出，后续拟持续加密网点，龙头优势不断强化；财务指标现金流、货币资金等指标表现较好；估值指标当前EV/EBITDA仍然偏低，具备向上修复空间。
　　风险提示：主要设备租金下降超预期风险，行业竞争加剧风险，管理能力下降风险，成本上涨风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业专题研究2023年09月25日建筑装饰建筑设备租赁龙头对比宏信建发VS华铁应急宏信建发背靠大集团协同效益突出华铁应急民营体制灵活激励充分股东背景增持维持上看宏信建发系远东宏信旗下专业从事建筑设备租赁的平台背靠实力强劲的集团股东与集团协同效益突出华铁应急则历经胡氏家族两代人长期深耕建筑设备租赁行业激励机制上看宏信建发今年刚完成IPO当前激励以薪酬待遇为主其他结合股权的长效激励措施有待出台华铁应急通过积极发挥民营体制优行业走势势管理制度更为灵活已建立多层次立体机制充分激励核心骨干包括5次股权激励合伙人计划及净利润和现金流为主的考核体系业务结构上看宏信建发近年来发展租赁业务同时积极开拓工程技术服务平台服务业务涉足产业建筑装饰沪深300链更加丰富华铁应急则更加聚焦建筑设备租赁其他业务较少目前两公司均大32力推动轻资产业务扩张宏信建发华铁应急2022高机轻资产数量占比分别为161316宏信建发货值规模门店数量第一华铁应急高机为主多品类共拓货值与品类上看宏信建发是国内最大建筑设备租赁商设备资产账面价值亿2023H11800元其中含高空作业平台160万台新型支护系统1551万吨新型模架系统651万吨三品类市占率均居全国第一持续展现集中采购等规模成本优势华铁应急2023H1设备资产账面价值111亿元其中包括高机数量102万台同时-16还有大量钢支撑铝模爬架型钢支撑贝雷TRD钻机等机械设备脚手架2022-092023-012023-052023-09伺服器等设备品类较广低利润率热门品类带动高利润率冷门品类出租能力突出网点数上看宏信建发网点数量业内全国第一截止2023H1已达415家20232024年底拟分别增至430500家重点增加一二线城市网点降低客户需求响应时间并积极进军东盟拓展海外渠道华铁应急截止2023H1拥有网点数作者量220家当前积极推动网点下沉三四五线城市华铁应急ROE更高盈利能力强两家企业扩表潜力相当营收业绩方面两家分析师何亚轩公司近年来均呈快速扩张趋势2022年宏信建发华铁应急分别实现营收7933亿执业证书编号S0680518030004元宏信建发收入体量约为华铁应急的24倍分别实现归母净利润6764亿邮箱heyaxuangszqcom元两者利润体量相近毛利率方面宏信建发偏低主要因低毛利业务偏多租分析师廖文强赁设备折旧年限较短会计处理方式不同导致融资成本方面2022年宏信建发华铁应急分别为436457宏信建发融资成本略有优势ROE方面两执业证书编号S0680519070003家公司总资产周转率水平相近因此宏信建发在净利率水平略低资产负债率相邮箱liaowenqianggszqcom似情况下ROE偏低2022年宏信建发华铁应急ROE分别为105155分析师程龙戈负债率方面2023H1宏信建发华铁应急资产负债率相近而有息资产负债率分别为6040华铁应急有所占优现金流方面两家公司经营性现金流近年来执业证书编号S0680518010003均持续好转2022年宏信建发华铁应急净现比分别为4222倍宏信建发收款邮箱chenglonggegszqcom能力较强货币资金方面由于收款能力更强宏信建发在手现金较为宽裕华铁应急在快速扩张过程中资金偏紧当前正积极发行18亿可转债若成功发行后相关研究续资金情况有望改善建筑装饰历届一带一路峰会对建筑央企基本PE相近EVEBITDA估值宏信建发较低我们预测宏信建发2023-2025年的归1母净利润分别为97119145亿元同比增长4623222022-2025年面影响如何2023-09-10CAGR为30当前股价对应PE分别为12108倍华铁应急2023-2025年归母净利润分别为86113150亿元同增3332322022-2025年CAGR2建筑装饰营收业绩增长放缓现金流有所改善为33当前股价对应PE为14118倍两家企业未来三年预测业绩复合增速2023-09-03相近两家PE估值也相近但由于设备租赁行业往往需要通过债务经营扩大收益率进而提升企业价值同时企业的折旧摊销政策对于净利润的影响较大因此3建筑装饰建筑板块调整后怎么看2023-08-27EVEBITDA更适用于行业估值截至2023922宏信建发华铁应急的EVEBITDA分别为657950倍相比之下宏信建发估值较低投资建议万亿建筑设备租赁行业长坡厚雪两家中长期有望持续展现优异成长性当前市场集中度仍低CR212龙头市占率提升空间广阔其中重点推荐1华铁应急民营体制灵活激励充分专注高毛利设备租赁主业网点持续下沉扩张各项盈利指标均较强有息负债率更低现金流稳健扩张动能强2宏信建发背靠实力强劲的集团股东协同效益突出融资成本更低建筑设备租赁货值规模网点数量均全国第一规模成本效益突出后续拟持续加密网点龙头优势不断强化财务指标现金流货币资金等指标表现较好估值指标当前EVEBITDA仍然偏低具备向上修复空间风险提示主要设备租金下降超预期风险行业竞争加剧风险管理能力下降风险成本上涨风险等重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603300SH华铁应急买入0330440580771861391057909930HK宏信建发买入0210300370451781229981资料来源Wind国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日内容目录1宏信建发背靠大集团协同效益突出华铁应急民营体制灵活激励充分411股东背景大型综合集团远东宏信VS家族两代人深耕412激励机制刚上市仍待出台激励VS已多维度全面激励核心骨干613业务结构延展产业链VS聚焦租赁主业72宏信建发货值规模门店数量第一华铁应急高机为主多品类共拓921设备体量三品类市占率第一VS高机为主多品类共拓922信息化管理水平数字化运营管理均已全面铺开1123门店规模2023H1415家VS220家123华铁应急ROE高盈利能力强两家企业扩表潜力相当1431营收与业绩1432盈利能力1433资本结构1634营运能力1735现金流情况174PE相近EVEBITDA估值宏信建发偏低195投资建议196风险提示20图表目录图表1宏信建发历史沿革5图表2宏信建发股权结构图5图表3华铁应急历史沿革6图表4华铁应急股权结构图6图表5华铁应急历年股权激励计划7图表6宏信建发2022年收入结构7图表7华铁应急2022年收入结构7图表8与宏信建发进行平台服务交易的其他设备供应商8图表9宏信建发高空作业平台设备保有量单位万台9图表10宏信建发新型支护系统和新型模架系统设备保有量9图表11我国高空作业平台运营服务行业参与主体市场份额9图表12我国新型支护系统运营服务行业参与主体市场份额10图表13我国新型模架系统运营服务行业参与主体市场份额10图表14华铁应急2023H1通过经营租赁租出的固定资产10图表15宏信建发小宏人应用程序11图表16华铁应急线上业务渠道12图表17宏信建发全国服务网点分布图13图表18宏信建发全国服务网点分区域数量分布13图表19华铁应急全国服务网点分布图13图表20华铁应急全国服务网点分布列表13图表21历年营收对比单位亿元14图表22历年归母净利润对比单位亿元14图表23历年毛利率对比15图表24历年净利率对比15P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表25历年期间费用率对比15图表26历年ROA对比15图表27历年ROE对比15图表28历年资产负债率对比16图表29历年有息资产负债率对比16图表30历年货币资金对比单位亿元16图表31历年融资成本对比17图表32历年总资产周转率对比17图表33历年应收账款周转率对比17图表34历年经营性现金流量净额对比单位亿元18图表35历年投资性现金流量净额对比单位亿元18图表36历年筹资性现金流量净额对比单位亿元18图表37历年经营性现金流归母净利润对比18图表38宏信建发与华铁应急估值对比19P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日1宏信建发背靠大集团协同效益突出华铁应急民营体制灵活激励充分11股东背景大型综合集团远东宏信VS家族两代人深耕宏信建发大股东支持下持续快速扩张近期实现港交所分拆上市2011年远东宏信旗下设立上海宏信设备工程公司开始提供新型支护系统及道路设备经营租赁服务并在次年开始提供高空作业平台经营租赁服务2013年设立上海宏金设备工程公司开始提供新型模架系统及电力设备经营租赁服务2014年上海宏信设备工程及上海宏金设备工程合并设立上海宏信建设发展此时公司新型支护系统新型模架系统高空作业平台其他设备道路设备叉车电力设备的业务结构基本成型后续公司业务规模快速扩张在全球租赁百强榜IRN100全球高空作业机械租赁50强排行榜ACCESS50中排名持续攀升2021年公司开始积极推动上市期间徐工集团中联重科高瓴资本浙江鼎力临工机械等资方作为战投对公司进行入股2023年5月成功登陆港交所实现分拆上市并于9月成功进入港股通宏信建发实控人为远东宏信持有公司77以上表决权股权结构上看央企中化集团参股的远东宏信3360HK是公司第一大股东直接持股宏信建发7172股份FarsightedWitLimited由远东宏信全资子公司天津宏圣控股远东宏信与FarsightedWitLimited组成宏信建发控股股东合计行使宏信建发7724表决权远东宏信是横跨金融与产业的大型综合集团控股股东远东宏信3360HK在城市公用医疗健康文化旅游工程建设机械制造化工医药电子信息民生消费交通物流等领域提供融资租赁商业保理跨境金融基础设施投资股权投资普惠金融资产业务等综合金融服务同时开展设备运营医院运营健康养老教育等产业运营服务是一家横跨金融与产业的大型综合集团远东宏信资产规模超3000亿元员工约18万人综合金融累计服务企业客户超2万家累计向实体经济投放资金超万亿元综合实力突出背靠远东宏信协同效益突出远东宏信作为中国中化参股企业与央国企及龙头上市公司已建立较为密切的合作关系有望为宏信建发导流帮助公司快速获取优质客户并快速建立互信关系同时基于远东宏信多产业多业务模式战略布局公司可与远东宏信旗下融资租赁投资运营等业务板块密切协同面向大型客户开展整体营销战略提供整体解决方案P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表1宏信建发历史沿革年份主要事件2011年上海宏信设备工程成立开始提供新型支护系统及道路设备经营租赁服务2012年开始提供高空作业平台经营租赁服务2013年上海宏金设备工程成立开始提供新型模架系统及电力设备经营租赁服务上海宏信设备工程及上海宏金设备工程合并为上海宏信建设发展设立四条主要业务线包括i新型支护系统ii2014年新型模架系统iii高空作业平台及iv其他设备包括道路设备叉车及电力设备于ACCESS50排名38位并作为全球首间名列ACCESS50提供高空作业平台设备服务的中国企业开始为工程设2016年备行业的客户提供平台及其他服务2019年获全球工程机械50强峰会组委会颁授2019年合成租赁行业五大品牌获全球工程机械50强峰会组委会颁授2020年中国工程机械行业十大租赁商获全球规模最大的国际建筑信息提供2020年商之一KHL集团评为2020年ACCESS50全球高空作业平台租赁企业50强第6位徐工集团工程机械股份有限公司中联重科股份有限公司HillhouseCapitalVLtd浙江鼎力机械股份有限公司临沂临工机械集团有限公司TerexCorporation及招商银行股份有限公司等一批战略及首次公开发售前投资者对公2021年司作出投资获KHL集团评为2021年ACCESS50全球高空作业平台租赁企业50强第4位及IRN100全球租赁商第24名获KHL集团评为2022年ACCESS50全球高空作业平台租赁企业50强第3位以及IRN100全球租赁商第14名获2022年全球工程机械50强峰会组委会评为2022年中国高空作业设备租赁商10强榜首资料来源公司招股说明书国盛证券研究所图表2宏信建发股权结构图资料来源公司招股说明书Wind国盛证券研究所截至2023525华铁应急模板脚手架租赁起家胡氏家族两代人深耕建筑设备租赁行业公司创始人胡丹锋父亲于1988-2001年持续从事模板脚手架租赁2001年后创始人胡丹锋接手介入业务推动全国网点布局迅速成为行业最大的脚手架模板租赁商2008年华铁应P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日急成立继续强化设备租赁主业并积极推动地铁钢支撑对混凝土支撑替代2015年公司IPO上市登陆A股2018年后开始积极布局高空作业平台及地下维修维护领域业务2023年设立浙江哈雷华铁数字科技有限公司加速数字化平台化进程股权结构较为分散公司实际控制人胡丹锋先生直接持有公司股份1208同时持有大黄蜂控股81的股权大黄蜂控股持有公司896股份此外胡丹锋先生还持有华铁恒升9331股权华铁恒升持有公司141股份其他股东持股比例均未超过5整体股权相对分散图表3华铁应急历史沿革年份主要事件1988年-2001年创始人胡丹锋父亲开始从事模板脚手架租赁积累部分资本创始人胡丹锋开始接手介入业务实现该领域股份化全国网点布局迅速成为行业内最大脚手架模板租2001年-2008年赁单位2008年11月创立华铁应急首个创立设备租赁职业经理人队伍建立人才梯队首个实现全国性网点布2008-2015年局奠定规模化发展基础地铁钢支撑倡导者实现对混凝土支撑的替代持续保持行业领头羊地位2015年IPO登陆A股战略定位城市运维领域布局高空作业平台及地下维修维护领域推出大黄蜂品牌收购恒铝科技及浙江2018-2019年吉通地空建筑科技有限公司定增及股权激励多种形式增强资本实力持续提升网点覆盖逐步实现全国范围内300个网点布局2020年至今2023年6月设立浙江哈雷华铁数字科技有限公司加速数字化平台化进程资料来源公司官网国盛证券研究所图表4华铁应急股权结构图资料来源公司2023年中报国盛证券研究所12激励机制刚上市仍待出台激励VS已多维度全面激励核心骨干宏信建发刚完成IPO上市目前的人才吸引和积极性调度方式主要包括1基于具备市场竞争力的薪酬待遇以及企业品牌效益2对员工持续提供定期培训涵盖项目管理执行技术专业知识等并建立轮换机制丰富员工技能3后续拟制定和实施长期激励方案来挽留和激励员工绑定核心利益华铁应急积极发挥民营企业机制优势已建立了多层次立体的激励机制以吸引留住壮大优秀员工队伍优化绩效评价体系丰富激励体系促进公司长期战略目标的实现具体包括1利用上市公司平台已开展了5次股权激励计划绑定公司核心业务技术管理人才与公司形成利益共同体P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表5华铁应急历年股权激励计划年份授予股数万股授予人数2018年3075402019年2226622020年23351592021年6月41718572021年12月156645资料来源公司2023年中报国盛证券研究所2推出合伙人计划针对业务市场空间大成长性强的板块业务公司通过合伙制保持核心经营团队稳定性和积极性3重点打造以净利润和现金流为主的考核体系通过对不同回款时间设置不同的提成比例提高一线人员收入的同时激发一线人员主动加强回款通过网点各级人员净利润分成的模式使一线人员充分享受网点的经营成果提高一线人员收入的同时使其主动进行成本管理13业务结构延展产业链VS聚焦租赁主业宏信建发2022年租赁服务业务占比66但近年来积极开拓工程技术服务平台服务业务2022年业务占比分别为277其中工程技术服务主要为不同业务不同运营情景提供定制化的一站式解决方案包括设计设备材料供应现场施工安装维修保养物流服务等平台服务则包括联合模式和撮合模式联合模式是指公司向其他设备供应商进行租赁并于客户签订转租安排的模式撮合模式是指公司作为代理人向设备供应商及客户提供居间服务当前公司所有平台服务业务收入均来自联合模式未来将逐步发展撮合模式华铁应急当前更聚焦于建筑设备租赁主业2022年华铁应急高空作业平台建筑安全支护设备租赁地下维修维护业务占比分别为56367图表6宏信建发2022年收入结构图表7华铁应急2022年收入结构工程技术服地下维修维护工程其他业务务7127建筑安全支护设备租赁高空作业平服务台平台服务3656租赁服务766资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日两家公司均大力推动轻资产业务扩张宏信建发联合模式的业务体量持续扩大2022年高空作业平台约16为平台转租公司2022年度转租设备及材料向相关供应商支付的交易金额总计458亿元较2020年度增长约三倍增长速度较快其中与建筑机械及其他设备出租人相关的交易金额增幅最大与工程设备或材料出租人相关交易小幅增长其余交易金额均小幅波动与下降公司2022年主要就道路设备提供工程技术服务道路设备转租减少且提高更多元化设备组合的特选设备供应商租用设备的比例因此2022年设备供应商数量大幅减少至66个高空作业平台方面20212022年公司自行拥有9261101台高空作业平台同时有461821163台高空作业平台通过平台服务联合租赁模式转租给客户占比分别为516未来宏信建发将积极探索撮合模式未来发展方向上看公司将积极撮合模式将客户及设备提供商联系起来收取中介服务费公司自身无需安排转租有望打造成长新模式图表8与宏信建发进行平台服务交易的其他设备供应商2020年度2021年度2022年度设备供应商的行业及背景设备供应商交易金额万设备供应商交易金额万设备供应商交易金额万数量家元注1数量家元注1数量家元注1建筑机械及其他设备出租人2378272228注3472927注345036机械设备或材料出租人110243120188827543工程服务供应商15330781993440工程设备或材料出租人6110263316180自然人42213520其他注27713933624总计3791123640493286645803附注1指就转租设备及材料向相关供应商支付的金额2其他包括物流供应商装卸服务供应商及劳务派遣服务供应商3设备供应商数目于2022年大幅减少主要由于i公司于2022年主要就道路设备提供工程技术服务因此道路设备转租有所减少及ii公司提高若干具有更多元化设备组合的特选设备供应商租用设备的比例资料来源公司招股说明书国盛证券研究所华铁应急转租合资轻资产模式持续开拓转租方面华铁应急已在高空作业平台板块重点推进转租轻资产模式该模式由资金方或设备闲置方负责出资购买设备并以一定价格转租给公司由公司进行二次出租截至2023年上半年公司合计转租台量超15万台较上年末增加5132资产规模达23亿元合资公司方面合资公司模式即由双方按一定出资比例成立合资公司由合作方筹措资金采购设备由公司派遣团队负责日常运营最后按照出资比例进行利润分红公司已经和东阳城投合作探索合资公司的轻资产模式双方成立合资公司由东阳城投筹措资金采购设备由公司派遣团队负责日常运营合资公司计划分阶段实现管理设备15亿元以上截止2023年上半年公司与浙江东阳城投的合作顺利推进首批设备资产共计3亿元已于2023年6月开始交付剩余12亿元设备将在后期逐步交付截至报告期末公司已为城投华铁在江苏湖北等地设立4家门店并投入运营另有在建门店5家轻资产合作信任问题方面为更好解决轻资产合作中的分账问题公司积极推进与蚂蚁集团的合作探索将区块链技术应用于轻资产合作中的财务结算环节通过数字人民币尝试实现单笔收款智能合约结算分账降低结算成本并提升结算准确度P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日2宏信建发货值规模门店数量第一华铁应急高机为主多品类共拓21设备体量三品类市占率第一VS高机为主多品类共拓截至2023年上半年宏信建发租赁及服务设备材料及模具账面净值1796亿元其中主要包括高空作业平台1599万台新型支护系统15514万吨新型模架系统6511万吨根据公司招股说明书2022年公司高空作业平台新型支护系统新型模架系统的市占率均居国内第一分别占全国的3065032图表9宏信建发高空作业平台设备保有量单位万台图表10宏信建发新型支护系统和新型模架系统设备保有量新型支护系统万吨新型模架系统万吨18159918015381577155141616014131314012120972974101008806236511551534660338440220002020年2021年2022年2023H12020年2021年2022年2023H1资料来源宏信建发招股说明书2023H1业绩报告国盛证券研究所资料来源宏信建发招股说明书2023H1业绩报告国盛证券研究所图表11我国高空作业平台运营服务行业参与主体市场份额高空作业平台保有量万排名公司背景市场份额台1宏信建发综合设备运营服务提供商1313306主营高空作业平台及建筑安全支护设备租赁2华铁应急78182地下维修维护工程2016年成立主营高空作业平台包括自行走3公司A4196直臂式曲臂式剪叉式等租赁其他约1600名参与者416资料来源宏信建发招股说明书国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表12我国新型支护系统运营服务行业参与主体市场份额新型支护系统保有量万排名公司背景市场份额吨1宏信建发综合设备运营服务提供商157750主营高空作业平台及建筑安全支护设备租赁地2华铁应急34011下维修维护工程2006年成立主营挂篮钢便桥钢平台钢支3公司B架钢围堰等临时钢结构的研发设计制造32010施工租赁销售等综合服务其他929资料来源宏信建发招股说明书国盛证券研究所图表13我国新型模架系统运营服务行业参与主体市场份额新型模架系统保有量万排名公司背景市场份额吨1宏信建发综合设备运营服务提供商623322018年成立主营新型模架系统及新型支护系统2公司C30016租赁工程承包及现场技术服务2019年成立主营盘扣式脚手架及铝合金模板等3公司D23012模架设备生产销售租赁及工程承包服务其他约800名参与者940资料来源宏信建发招股说明书国盛证券研究所华铁应急的租赁资产主要分为固定资产下的租赁资产以及使用用权资产下的租赁资产融资租赁方式获得2023H1上述两项账面价值分别为506606亿元合计1111亿元截至2023H1公司高空作业平台保有量超102万台从结构上看2023H1公司经营租赁租出的固定资产中高空作业平台占比最高64其次为钢支撑铝模分别为1511其余设备品类较多包括爬架型钢支撑贝雷TRD钻机等机械设备脚手架伺服器占比均小于5高空作业平台钢支撑等产品热门但低利润率的品类通过交叉销售可以带动公司冷门但高利润率的建筑设备出租提升公司整体盈利能力图表14华铁应急2023H1通过经营租赁租出的固定资产项目占比登高机637钢支撑145铝模110爬架40型钢支撑20贝雷20TRD钻机等机械设备19脚手架08伺服器02资料来源华铁应急公告国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日22信息化管理水平数字化运营管理均已全面铺开由于工程设备行业发展迅速工程设备品类多规模大触达的客户群体多头部租赁商设备管理规模和需要维护的客户数量高速增长出租资产的运营管理压力持续增大在此背景下头部租赁商开始建立数字化系统通过科技赋能传统行业目前头部租赁商基本实现了信息化对内管理业务等流程的部分赋能信息化的深入已经为企业的发展带来了可观的效益未来信息化将全方位进一步渗透在规模化大型化的工程机械租赁企业中提升服务质量及效率率先完成变革和升级迭代的企业有望重点受益于数字化的赋能宏信建发数字化运营管理已全面铺开提升公司设备运营效率公司自2015年建立ERP系统并持续将其升级成为综合在线系统实现客户服务订单管理采购物流仓储人力资源和财务等领域整体数字化管理此外公司还建立了物联网系统在设备上安装智能硬件来定位设备及收集操作数据可以实现设备远程控制实时监控及自动下达订单从而降低物流成本优化设备配置提升运营效率基于此公司每名雇员对高空作业平台的平均配置能力从2021年的约1000台提升至2022年的约2500台约65的高空作业平台订单会自动进行设备配置匹配高空作业平台的每名雇员平均设备服务能力从2016年的20台提升至2022年的115台且后续有望进一步提升另外公司通过人工智能算法及大数据分析持续推进设备预测性维护减少停机风险及降低维护成本数字化运营管理也为未来平台服务持续发展奠定基础数字化客户服务优化服务流程提升用户体验公司已开发宏信设备高空作业平台微信小程序提供覆盖全周期设备运营的数字化服务包括在线签约在线支付物流跟踪交易结算开具发票等在线服务也让公司可以直接对接到中小型企业客户并明显优化客户服务体验目前公司超过98的月度合同在线上进行签署超过98的设备交付通过电子账单确认约91的账单采用线上确认超过61的订单付款采用线上支付数字化专业团队实力强劲为公司经营提质增效护航公司已建立专业的信息技术支持团队及数字化生产研发中心拥有240多名相关员工专门负责设计开发及测试数字化生产系统同时公司计划2023年以薪金及福利的方式投资1-12亿元扩大员工规模达270至290人2024年投资12-14亿元扩大员工规模至300至320人图表15宏信建发小宏人应用程序资料来源公司招股说明书国盛证券研究所华铁应急擎天系统管理系统日趋成熟华铁应急近年来积极布局数字化目前已建立专门的数字化建设团队已搭建擎天系统来协同各职能部门和业务中心通过数字化创新和数据智能推动内部组织革新和业务增长近期公司公告拟设立子公司哈雷科P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日技进一步优化擎天系统在强化自身服务能力的基础上已具备外延服务能力基于数字化管理系统公司在资产管理过程中能够实现设备的全生命周期管理通过运用物联网技术远程实时掌控设备状态确保公司资产的安全性在业务管理过程中可持续推进工作节点标准化结算财务数据化实现业务全链条的高效数字管理其中公司通过开发小程序等创设线上获客渠道其中高空作业平台板块电子合同签约率已达99与华为云签约合作加速数字化转型据公司官方公众号2023年7月1日公司与华为云在深圳签署全面合作协议双方拟在数字化转型数据治理及数据底座建设公有云联合市场推广和联合人才培养等领域积极开展深入合作共建设备租赁行业数字化能力体系华为在过去30多年的发展历程中已积累丰富的流程建设和数字化转型经验各主要领域数字化专家队伍实力强劲华为云作为华为公司数字化产品和服务能力外溢的专业公司有望为华铁应急在流程变革及流程数字化运营提供重要支持且未来双方还可运用数字化手段共建数据底座一方面可进一步挖掘设备租赁行业数据价值另一方面可提供更好的租赁服务图表16华铁应急线上业务渠道资料来源公司2023中报国盛证券研究所23门店规模2023H1415家VS220家宏信建发网点数量全国第一宏信建发在上海天津广州建立了4大运营基地并在全国重点区域进行集群式网点布局形成辐射全国的运营服务网络截至2022年12月31日公司已在中国187个城市建立拥有349家服务网点的全国服务网点网络且华北华中华南分布较为均匀2022年分别为109136104家根据弗若斯特沙利文报告公司的服务网点数目位列中国设备运营服务提供商第一公司计划将服务网点增加至2023年底的约430家2023H1已达415家2024年底的500家其中将重点增加一二线城市服务网点密度东盟市场需求快速提升宏信建发海外已有4个网点2020年以来东盟一系列经济复苏政策持续取得成效当前东盟公路铁路机场等交通基建投资力度较大有望推动包括高空作业平台在内的工程机械需求增长设备运营与服务市场面临较大发展机遇其中新马泰新加坡马来西亚泰国是东盟较为发达的经济体需求正快速释放截至2023H1公司海外业务网点数量4个覆盖中国香港马来西亚印度尼西亚P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表17宏信建发全国服务网点分布图图表18宏信建发全国服务网点分区域数量分布2020202120222024E5005004504003493502993002502071812001531391361501091121049783901006559500中国北部中国中部中国南部总数资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司招股说明书国盛证券研究所华铁应急截至2023H1线下网点220个布局的城市超过400个在此基础上公司近年来积极推动渠道下沉目前已基本实现一线城市全覆盖二三线城市高密度布局四五线重点城市布局图表19华铁应急全国服务网点分布图图表20华铁应急全国服务网点分布列表资料来源华铁应急2023中报国盛证券研究所资料来源华铁应急官网国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日3华铁应急ROE高盈利能力强两家企业扩表潜力相当31营收与业绩营收方面2022年宏信建发华铁应急分别实现营收7933亿元宏信建发收入体量约为华铁应急的24倍2018-2022年宏信建发华铁应急收入复合增速分别为4239均保持较快的扩张速度业绩方面2022年宏信建发华铁应急分别实现归母净利润6764亿元两者利润体量相近华铁应急主要受益于聚集高毛利租赁主业利润为导向承接项目同时积极控制费用率整体盈利能力更强图表21历年营收对比单位亿元图表22历年归母净利润对比单位亿元宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急90871788678076467061450605455043132368284032832632611730219120152189115-031000-12018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所32盈利能力宏信建发整体毛利率净利率ROAROE水平均较华铁应急更低主要系1宏信建发工程技术服务平台服务毛利率水平明显低于经营租赁服务业务在这两项业务占比持续提升的情况下盈利指标有所下降而华铁应急几乎全部业务均为高毛利的经营租赁业务2宏信建发设备按10年直线法折旧基准而华铁应急经营租赁资产折旧为5-20年宏信建发每年的折旧成本相对偏高期间费用率方面宏信建发期间费用率较华铁应急略高其中主要系管理费用率和财务费用率相对偏高其中管理费用率方面宏信建发近年来积极推动人员效率优化已呈下降趋势财务费用率方面由于美元兑人民币升值宏信建发2022年产生较大的汇兑损失具体包括普通股赎回负债及其应付利息以美元计价的银行借款P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表23历年毛利率对比图表24历年净利率对比宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急803070171423970252121911966053950351051650320463504501512239811911587854010305200102018年2019年2020年2021年2022年-5-3202018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表25历年期间费用率对比图表26历年ROA对比宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急3532683127030167302692707632492472386552521321352039364331532310251002018年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表27历年ROE对比宏信建发华铁应急1816715516141141271251210510864202020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日33资本结构过去历年宏信建发较华铁应急的资产负债率和有息资产负债率均更高主要系业务扩张过程中银行借款有所增多主要为长期负债2023H1随着宏信建发完成IPO资产负债率降为67已低于华铁应急资产负债率图表28历年资产负债率对比图表29历年有息资产负债率对比宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急120807010060805060403040202010002018年2019年2020年2021年2022年2023H12018年2019年2020年2021年2022年2023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所在手现金角度看2020年以来宏信建发展现出更强的资金实力预计主要系1公司的经营性现金流持续改善22021年IPO战投资金进入并于2023年IPO后负债转为权益华铁应急在手现金情况则相对偏紧目前正积极推动可转债发行拟募资18亿元有望显著改善公司资金情况图表30历年货币资金对比单位亿元宏信建发华铁应急2523621620151051517151414141009020902018年2019年2020年2021年2022年2023H1资料来源Wind国盛证券研究所融资成本方面我们用利息支出有息负债来衡量企业的融资成本2020年以来宏信建发的融资成本均较华铁应急更低2022年宏信建发华铁应急融资成本分别为436457宏信建发融资成本略有优势P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表31历年融资成本对比宏信建发华铁应急12100010787816855864634204364573893674202018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所34营运能力总资产周转率方面近年来宏信建发均高于华铁应急但华铁应急呈上升趋势2022年宏信建发华铁应急总资产周转率分别为028026次应收账款周转率方面宏信建发历年均高于华铁应急2022年宏信建发华铁应急应收账款周转率分别为181135次反映出宏信建发的现金收款情况整体较好图表32历年总资产周转率对比图表33历年应收账款周转率对比宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急218903503217818318103002902918030281520261614702413502514128020120210150801060400502002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所35现金流情况经营性现金流方面随着营收扩张两家公司的现金流均呈向上抬升趋势2022年宏信建发华铁应急分别实现经营性现金流净流入282140亿元分别是归母净利润的4222倍宏信建发经营性现金流表现较为优异投资性现金流与筹资性现金流则基本跟随两家公司的设备扩张节奏而变动后续随着两家公司对轻资产模式的重视筹资投资性现金流压力有望缓解P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表34历年经营性现金流量净额对比单位亿元图表35历年投资性现金流量净额对比单位亿元宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急2823002452018年2019年2020年2021年2022年25-20-67-61-60-70-134-151-15620-40-34614015-60105103110901081-80-66954385-100-10470-1202018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表36历年筹资性现金流量净额对比单位亿元图表37历年经营性现金流归母净利润对比宏信建发华铁应急宏信建发华铁应急90837454280470333558135602950323402522223022921720107511510103810-102018年2019-22年2020年2021年2022年05-50-70-2002019年2020年2021年2022年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日4PE相近EVEBITDA估值宏信建发偏低PE估值看宏信建发我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为97119145亿元人民币同比增长462322对应EPS分别为030037045元2022-2025年CAGR为30当前股价对应PE分别为12108倍华铁应急我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为86113150亿元同增333232EPS分别为044058077元2022-2025年CAGR为33当前股价对应PE为14118倍企业价值倍数EVEBITDA看由于设备租赁行业往往需要通过债务经营扩大收益率进而提升企业价值同时企业的折旧摊销政策对于净利润的影响较大在此情况下企业价值倍数的分子考虑了债务经营对企业价值的提升分母通过加回了折旧摊销从而剔除了不同企业折旧摊销政策的影响因此更适合设备租赁行业进行估值截至2023922宏信建发华铁应急的EVEBITDA分别为657950倍相比之下宏信建发估值仍低图表38宏信建发与华铁应急估值对比EPSPE股票简称股价PBEVEBITDA2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E华铁应急61003304405807718613910579239950宏信建发3700210300370451781229981117657资料来源Wind国盛证券研究所数据截至20239225投资建议宏信建发背靠横跨金融与产业的大型综合集团远东宏信协同效益突出客户资源丰富近年来持续快速扩张租赁服务工程技术服务平台服务三大主业在高空作业平台新型支护新型模架三大领域市占率均居第一网点数量全国第一并拟持续加密网点龙头优势不断凸显宏信建发当前刚完成IPO登陆港股激励机制仍待完善财务指标中盈利能力指标偏低但周转率现金流等指标表现较为优异估值指标EVEBITDA仍然偏低具备向上修复空间华铁应急民营背景胡氏家族两代人长期深耕建筑设备租赁行业近年来华铁应急重点扩张高空作业平台保有量实现营收与业绩快速增长目前高空作业平台保有量仅次于宏信建发网点数量持续增多并积极下沉三四五线城市拓宽渠道资源华铁应急通过积极发挥民营体制优势管理制度更为灵活已建立了多层次立体的激励机制充分激励核心骨干其中包括5v次股权激励合伙人计划及净利润和现金流为主的考核体系财务指标中盈利指标较强有息负债率更低现金流稳健预测公司2023-2025年具备更高的业绩成长性2022-2025年CAGR33叠加城中村改造政策对估值进行催化看好公司估值进一步向上提升P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日6风险提示主要设备租金下降超预期风险行业竞争加剧风险管理能力下降风险成本上涨风险等主要设备租金下降超预期风险建筑设备租赁行业景气度受基建地产行业投资强度影响如若建筑行业投资放缓可能造成主要设备租金持续下降行业景气度下滑行业竞争加剧风险拓展设备租赁业务需持续加大相关设备采购力度若建筑机械租赁行业竞争加剧越来越多的设备租赁商进入后可能会对行业竞争环境造成重大影响导致行业毛利率下滑对经营产生负面影响管理能力下降风险宏信建发与华铁应急均积极通过数字化转型持续提升公司管理能力但随着规模持续扩张运营管理难度持续增大若两公司管理能力未匹配公司扩张速度则可能对正常经营产生制约成本上涨风险宏信建发与华铁应急会定期采购新设备进行租赁如果遇到通胀钢材等原材料价格上涨政府法规限制等因素导致新设备采购价格上涨或无法采购新设备则可能对限制两家公司盈利成长空间P20请仔细阅读本报告末页声明