近期，债市震荡偏弱，但从利率调整空间来看，在央行政策取向宽松、经济还处于验证期的环境下，债市进一步调整的空间确实很小，除非再度有新的刺激政策出台。具体来看，有两个现象：（1）现券端，1Y存单利率接近1YMLF操作利率2.5%；（2）国债期货端，期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平。
　　从收益率曲线形态来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.0%和1.9%左右（历史平均利差为45BP、54BP），受季末因素影响，实际资金水平明显高于隐含水平。但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松，原因主要在于节后资金需求减少、地方债资金支出、央行偏宽松的政策取向。再结合当前非常平坦的收益率曲线形态，收益率曲线在10月变陡的概率较大，9月底不排除投资者会抢跑中短债。
　　而考虑到在各类经济支持政策的影响下，短时间债券利率可能整体震荡偏弱，央行政策宽松虽然会稳定债市行情，但也很难使得利率大幅度下行，除非资金水平又持续回到较宽松的状态。因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低，既不损失票息，也可以在市场出现调整后，基于行情震荡的判断进行阶段性博弈，例如当前时点，但博弈的想象空间不宜太大，中短端利率在10BP及以内为宜。而在组合构建上，建议以子弹型组合为主，如果负债端不稳定的，则只能选择收益低的哑铃型，但也可以在哑铃型组合上择优选券，进一步提高回报。
　　子弹型组合方面，可以优先考虑3Y左右的二永债，其次可以考虑3Y左右国债、3-4Y左右国开、5Y左右农发口行。具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前230017.IB，220002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前160213.IB，220203.IB，220208.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前230305.IB等债券的性价比相对较好。
　　哑铃型组合方面，在长端债券维度，国开方面，当前230205-230210的利差在7BP左右，230210-230215的利差在2BP左右，当前老券的利率水平偏高，可以考虑230205.IB和220205.IB，另外偏短一点的190205.IB也不错。新券230215.IB的流动性溢价不高，也值得考虑。国债方面，230012-230018的利差偏低，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑220017.IB和220019.IB。
　　哑铃型组合的短端可以考虑以下机会：（1）挂钩1YLPR的浮息债，可以重点关注210409.IB；（2）3M-6M左右的同业存单；（3）1Y及以内的短久期城投债；（4）交易所国债的策略类机会，9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债、10月中旬关注22国债23是否会被抛售、10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年9月24日固定收益周报固定收益周报假期前后有什么机会证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn近期债市震荡偏弱但从利率调整空间来看在央行政策取向宽松经济还处于验证期的环境下债市进一步调整的空间确实很小除非再度有新的刺激研究助理政策出台具体来看有两个现象1现券端1Y存单利率接近1YMLF操作利率252国债期货端期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平从收益率曲线形态来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中相关研究枢在20和19左右历史平均利差为45BP54BP受季末因素影响实际资金水平明显高于隐含水平但投资者普遍认为10月资金水平会相对有1郑州航空港孜孜不倦应有回37所放松原因主要在于节后资金需求减少地方债资金支出央行偏宽松的政月中央政治局会议后下半年响2023922债市如何看策取向再结合当前非常平坦的收益率曲线形态收益率曲线在202272810月变陡的概率较大9月底不排除投资者会抢跑中短债2云南区域城投政策边际利好2023921而考虑到在各类经济支持政策的影响下短时间债券利率可能整体震荡偏弱3债市调整压力下银行理财存续央行政策宽松虽然会稳定债市行情但也很难使得利率大幅度下行除非资金规模下降2023919水平又持续回到较宽松的状态因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏4当前国债期货的单边和对冲策低既不损失票息也可以在市场出现调整后基于行情震荡的判断进行阶段略2023918性博弈例如当前时点但博弈的想象空间不宜太大中短端利率在10BP及以内为宜而在组合构建上建议以子弹型组合为主如果负债端不稳定的则只能选择收益低的哑铃型但也可以在哑铃型组合上择优选券进一步提高回报混凝土外加剂领军企业博4子弹型组合方面可以优先考虑3Y左右的二永债其次可以考虑3Y左右国22转债投资价值分析债3-4Y左右国开-20227275Y左右农发口行具体可以考虑的中短债如下国债方面当前等债券的性价比相对较好国开债方面当5优秀固收基金经理如何看市场230017IB220002IB前160213IB220203IB220208IB等债券的性价比相对较好农发债方2022基金二季报策略部分总面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当结-2022726前230305IB等债券的性价比相对较好哑铃型组合方面在长端债券维度国开方面当前230205-230210的利差在7BP左右230210-230215的利差在2BP左右当前老券的利率水平偏高可以考虑230205IB和220205IB另外偏短一点的190205IB也不错新券230215IB的流动性溢价不高也值得考虑国债方面230012-230018的利差偏低可以考虑230018IB另外老券可以考虑220017IB和220019IB哑铃型组合的短端可以考虑以下机会1挂钩1YLPR的浮息债可以重点关注210409IB23M-6M左右的同业存单31Y及以内的短久期城投债4交易所国债的策略类机会9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债10月中旬关注22国债23是否会被抛售10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点假期前后有什么机会511债市周度回顾612债市周观点假期前后有什么机会6121假期前后有什么机会6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型对国开中性8124期货情绪处于近期偏低位置913利率债择券性价比比较10131收益率曲线已大幅走平10132债券择券推荐122风险提示16信息披露17217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023098图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10国债与国开收益率跟踪单位bp11图11市场资金利率与政策利率单位11图12浮息债的隐含资金利率变化单位11图13230213的隐含降息预期变化单位BP11图14政金债浮息债的性价比测算12图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债骑乘策略收益测算单位13图18国开骑乘策略收益测算单位13图19地方债骑乘策略收益测算单位14图20国债的持有收益对比单位14图21国开债的持有收益对比单位14图22农发债的持有收益对比单位14图23口行债的持有收益对比单位14图2410年国开债次新券-新券利差单位BP14图2510年国债次新券-新券利差单位BP14图26国债与国开地方债的估值比较15图27国债与国开债骑乘收益比较单位15图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位15图30中票AAA骑乘策略收益测算单位16图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点假期前后有什么机会核心观点近期债市震荡偏弱但从利率调整空间来看在央行政策取向宽松经济还处于验证期的环境下债市进一步调整的空间确实很小除非再度有新的刺激政策出台具体来看有两个现象1现券端1Y存单利率接近1YMLF操作利率252国债期货端期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平从收益率曲线形态来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在20和19左右历史平均利差为45BP54BP受季末因素影响实际资金水平明显高于隐含水平但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松原因主要在于节后资金需求减少地方债资金支出央行偏宽松的政策取向再结合当前非常平坦的收益率曲线形态收益率曲线在10月变陡的概率较大9月底不排除投资者会抢跑中短债而考虑到在各类经济支持政策的影响下短时间债券利率可能整体震荡偏弱央行政策宽松虽然会稳定债市行情但也很难使得利率大幅度下行除非资金水平又持续回到较宽松的状态因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低既不损失票息也可以在市场出现调整后基于行情震荡的判断进行阶段性博弈例如当前时点但博弈的想象空间不宜太大中短端利率在10BP及以内为宜而在组合构建上建议以子弹型组合为主如果负债端不稳定的则只能选择收益低的哑铃型但也可以在哑铃型组合上择优选券进一步提高回报子弹型组合方面可以优先考虑3Y左右的二永债其次可以考虑3Y左右国债3-4Y左右国开5Y左右农发口行具体可以考虑的中短债如下国债方面当前230017IB220002IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前160213IB220203IB220208IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好哑铃型组合方面在长端债券维度国开方面当前230205-230210的利差在7BP左右230210-230215的利差在2BP左右当前老券的利率水平偏高可以考虑230205IB和220205IB另外偏短一点的190205IB也不错新券230215IB的流动性溢价不高也值得考虑国债方面230012-230018的利差偏低可以考虑230018IB另外老券可以考虑220017IB和220019IB哑铃型组合的短端可以考虑以下机会1挂钩1YLPR的浮息债可以重点关注210409IB23M-6M左右的同业存单31Y及以内的短久期城投债4交易所国债的策略类机会9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债10月中旬关注22国债23是否会被抛售10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报11债市周度回顾过去一周债市震荡调整原因主要有1国债供给较多投资者对后续政府债供给依然存在担忧2临近季末资金水平始终维持在偏紧状态3权益市场情绪好转压制债市表现图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP23001826752652502300122692667522510年国债230004270252677525022002527152692502302152755272530023021027752767507510年国开230205284752831752202202862845150资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y220213651Y228224462Y228224452Y240237293Y239235423Y246245115Y253249365Y25825622国债国开债7Y268265337Y2812792210Y2682643810Y2752713830Y3002981320Y3043013050Y3093080730Y307304301Y230225501Y228223432Y239235402Y249244433Y247244303Y250249185Y263267-40口行债5Y26526317地方债7Y276280-407Y2832802410Y2892881010Y2862851620Y3093063020Y3063041430Y309308101Y22822435同业存单6M239237122Y24324035国有银行1Y243244-023Y24724523同业存单6M24023913农发债5Y26626325股份制银行1Y245245-027Y28128009同业存单6M2502454210Y28628513农商行1Y253253-0820Y30430313资料来源Wind德邦研究所12债市周观点假期前后有什么机会121假期前后有什么机会近期债市震荡偏弱但从利率调整空间来看在央行政策取向宽松经济还处于验证期的环境下债市进一步调整的空间确实很小除非再度有新的刺激政策出台具体来看有两个现象1现券端1Y存单利率接近1YMLF操作利率252国债期货端期货做空情绪已经到了今年以来的较高水平从收益率曲线形态来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在20和19左右历史平均利差为45BP54BP受季末因素影响实617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报际资金水平明显高于隐含水平但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松原因主要在于节后资金需求减少地方债资金支出央行偏宽松的政策取向再结合当前非常平坦的收益率曲线形态收益率曲线在10月变陡的概率较大9月底不排除投资者会抢跑中短债而考虑到在各类经济支持政策的影响下短时间债券利率可能整体震荡偏弱央行政策宽松虽然会稳定债市行情但也很难使得利率大幅度下行除非资金水平又持续回到较宽松的状态因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低既不损失票息也可以在市场出现调整后基于行情震荡的判断进行阶段性博弈例如当前时点但博弈的想象空间不宜太大中短端利率在10BP及以内为宜而在组合构建上建议以子弹型组合为主如果负债端不稳定的则只能选择收益低的哑铃型但也可以在哑铃型组合上择优选券进一步提高回报子弹型组合方面可以优先考虑3Y左右的二永债其次可以考虑3Y左右国债3-4Y左右国开5Y左右农发口行具体可以考虑的中短债如下国债方面当前230017IB220002IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前160213IB220203IB220208IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好哑铃型组合方面在长端债券维度国开方面当前230205-230210的利差在7BP左右230210-230215的利差在2BP左右当前老券的利率水平偏高可以考虑230205IB和220205IB另外偏短一点的190205IB也不错新券230215IB的流动性溢价不高也值得考虑国债方面230012-230018的利差偏低可以考虑230018IB另外老券可以考虑220017IB和220019IB哑铃型组合的短端可以考虑以下机会1挂钩1YLPR的浮息债可以重点关注210409IB23M-6M左右的同业存单31Y及以内的短久期城投债4交易所国债的策略类机会9月底可以关注纯债基金调整仓位的机会而买入低久期的高流动性利率债10月中旬关注22国债23是否会被抛售10月中下旬关注23国债10和23国债16是否有阶段性机会122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202309221横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜债券估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为588处于过去五年83的分位点沪深300股息率10年国债利率为112处于过去五年97的分位点相对债市来说股市依然较为便宜717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202309国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20230919949900988108070658905043944054083470302157161011201196282026资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右90010014012080090120100700807010060080605000805060400060403004030040200200202010010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型对国开中性根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在9月22日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观9月22日10年期国债利率为268模型预测未来一个月10年国债利率会下行至261根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右从收益率曲线结构维度模型认为国债中长端有下行空间国开方面模型认为10年国开利率下行概率不大817请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201202307资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201201201401201601201801202001202201资料来源Wind德邦研究所124期货情绪处于近期偏低位置从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量随着债市继续偏弱调整期货多空比进一步下行至近期偏低位置说明当前国债期货空头情绪已经较为浓厚在没有事件刺激下价格进一步下跌的空间有限917请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴106001040104001020102001000100000980980009609600094094009200092090000900资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线已大幅走平过去一周长短端利率上行短端上行更多国债期限利差10-1Y下行3BP至48BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率340120320100300280802606024022040200201801600202101042021070420220104202207042023010420230704资料来源Wind德邦研究所1017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10国债与国开收益率跟踪单位bp国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y48061国开10-1Y46103国债10-2Y393233国开10-2Y34106国债10-3Y287167国开10-3Y28528国债10-5Y148211国开10-5Y166278国债10-7Y-02390国开10-7Y-62258国债7-1Y48253国开7-1Y52315国债7-2Y396233国开7-2Y404102国债7-3Y289129国开7-3Y347235国债7-5Y150246国开7-5Y228598国债5-1Y33256国开5-1Y29601国债5-2Y245298国开5-2Y17607国债5-3Y139210国开5-3Y11933国债3-1Y19371国开3-1Y17701国债3-2Y106614国开3-2Y5773国债2-1Y8738国开2-1Y12000国债30-10Y32001国债30-5Y46800资料来源Wind德邦研究所图11市场资金利率与政策利率单位bpOMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M5502505004502004001503503001002502005015010002017112020180820201905202020022020201120202108202022052020230220资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位图13230213的隐含降息预期变化单位BP浮息债隐含DR007DR007相应期限固息债利率当前LPR相应期限固息债利率浮息债隐含票息下调30038030280360260253402403202022030020015280180260101602401405220120200010020230118202303182023051820230718202309182022032320220723202211232023032320230723资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1117请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14政金债浮息债的性价比测算存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债隐含票浮息债隐含当前DR007债券代码债券简称亿元年交亿元率债利率息BP息下调BPDR007220214IB22国开1456514913223723923454186220230214IB23国开1431024513924925224383182220210214IB21国开14600901224247227202172220092203007IB22进出清发007501453225236237-111852202102002IB21国开绿债02300840228222227-4-19201220092103107IB21进出清发107210706263221227-6-6192220092318004IB23农发清发048027341227243246-3-2187220存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债票面对当前LPR浮息债隐含降债券代码债券简称亿元年交亿元率债利率息BP应LPR息预期BP210409IB21农发095600981612412382281034534517210213IB21国开13550045142712352251034534519220217IB22国开17350165322402492361335534515230213IB23国开1335023257270252243935534512210217IB21国开176010722542412291235534515200218IB20国开18401713270244237734534510220409IB22农发092040242592732601335534515资料来源Wind德邦研究所从定价来看目前1Y国有存单3Y国开所隐含的R0071M中枢在20和19左右历史平均利差为45BP54BP受季末因素影响实际资金水平明显高于隐含水平但投资者普遍认为10月资金水平会相对有所放松原因主要在于节后资金需求减少地方债资金支出央行偏宽松的政策取向再结合当前非常平坦的收益率曲线形态收益率曲线在10月变陡的概率较大9月底不排除投资者会抢跑中短债而考虑到在各类经济支持政策的影响下短时间债券利率可能整体震荡偏弱央行政策宽松虽然会稳定债市行情但也很难使得利率大幅度下行除非资金水平又持续回到较宽松的状态因此建议投资者组合久期保持中性或者中性偏低既不损失票息也可以在市场出现调整后基于行情震荡的判断进行阶段性博弈而在组合构建上建议以子弹型组合为主如果负债端不稳定的则只能选择收益低的哑铃型但也可以在哑铃型组合上择优选券进一步提高回报132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限结合资金水平进行持有回报的静态测算在9月22日根据目前资金水平测算静态来看当前国债在9-10Y左右的性价比稍好国开债在6-9Y附近的性价比较好农发债在6Y9-10Y左右的性价比区别不大口行债在6Y9-10Y左右性价比不错但考虑到跨季资金水平客观较高因此我们假设R007为19又进行重新测算此时国债在3Y左右国开在3-4Y左右农发口行在5Y左右的性价比有明显提升因此如果投资者认为资金水平能够重回宽松或者组合在构建子弹型时具体可以考虑的中短债如下国债方面当前230017IB220002IB等债券的性价比相对较好国开债方面当前160213IB220203IB220208IB等债券的性价比相对较好农发债方面当前220407IB230403IB等债券的性价比相对较好口行债方面当前230305IB等债券的性价比相对较好从中长端的维度来看国开方面当前230205-230210的利差在7BP左右230210-230215的利差在2BP左右当前老券的利率水平偏高可以考虑230205IB和220205IB另外偏短一点的190205IB也不错新券230215IB的流动性溢价不高也值得考虑国债方面230012-230018的利差偏低可以1217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报考虑230018IB另外老券可以考虑220017IB和220019IB浮息债维度当前挂钩1YLPR浮息债的隐含降息预期均较高可以适当考虑其中可以重点关注210409IB信用债方面二永债在曲线形态上可以考虑3Y左右的品种1Y及以内的短久期城投债可以考虑直接做为底仓配置进攻部分可以考虑3Y左右二永债图15国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图16国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年0400350350300300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图17国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP1220218055732920982922860522228226060332621941482860623239236066222622861002860664247245066172643777628606452532510711426746562286065626326007712275549522860677268268068112796314528606282682680661027871240286060926826806692767913628606010268268066827686833286060资料来源Wind德邦研究所图18国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1228226058763040982922860602240237064352751931482860683246244065232692861002860654256254070182743767628606752582580641427246462286061627426909213287547522860757281279078112926284628606682852840771029570740286065928628607092957843628606110275276055828386533286056资料来源Wind德邦研究所1317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图19地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1230763060982922862239237063352741931482860663247245066232702861002860664255253070182733767628606752632610741527846362286067627026807513282548522860667276274078112876294528606682802790761029070840286064928528407892947853628606410289288080929885933286064资料来源Wind德邦研究所图20国债的持有收益对比单位图21国开债的持有收益对比单位各期限持有比各期限持有比1234567891012345678910较纵-横较纵-横1125022936995344904688948456917456989608155286644366987616853673969693977708968847469768939187981687089728682778986392867990133597190748785829189967939085952152711071897385818079704710659289809214405620资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图22农发债的持有收益对比单位图23口行债的持有收益对比单位各期限持有比各期限持有比1234567891012345678910较纵-横较纵-横1123824435483349574709595466869557494957057592989367894958779679929893767749394776829776899688683687491917055334287388957842113097793958376476181978919792744461931076929378694056703410779096907246618348资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图2410年国开债次新券-新券利差单位BP图2510年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-220220新老券利差220220-230205新老券利差230205-230210新老券利差220017-220019新老券利差220019-220025新老券利差220025-230004新老券利差230210-23021510Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴新老券利差230004-230012新老券利差230012-23001810Y国债次新券利率右轴10Y国债新券利率右轴140360703601206034010050340320408030032030602028040300102600020240280-1000-20220-20260-30200202011192021051920211119202205192022111920230519202103012021090120220301202209012023030120230901资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图26国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y382691Y862441Y1024852Y501672Y1191632Y1064193Y28193Y70203Y79495Y19015Y50015Y100417Y45467Y127497Y801510Y250310Y670310Y212127资料来源Wind德邦研究所图27国债与国开债骑乘收益比较单位bp国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变1220228905505821832228240120600642262323924670660652361424725610066070245152532585071064251062632741107709226017268281130680782681826828517066077268192682861806607026811026827570660552680资料来源Wind德邦研究所图28国债与中票AAA骑乘收益比较单位bp中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变122025434055064218112228269410600732266323928445066080236442472975006608424535253305520710842513资料来源Wind德邦研究所图29国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位bp商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益122026545055065218152228283540600782268323930465066088236642473197306609124555253326730710842514资料来源Wind德邦研究所1517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图30中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP0252380600241166284093052482380642504980495842841020752512480631263770733882840841254251064843380982902840792269265073393081921482840803284280080273112841002840804297293084213173727628407753053030841732345862284074资料来源Wind德邦研究所图31二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP0252540630241164283138052652540692665310495822831280752652650661333980733872830921265265065883530982902830802283277078413241921472830893304298088293322831002830884319316091233423707628308353263250841934445562283073资料来源Wind德邦研究所图323年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0450014001200400010000800350006003000040002002500000-00200200-00400150-00602020-09-242021-03-242021-09-242022-03-242022-09-242023-03-24资料来源Wind德邦研究所短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y对应左轴短-长收益对应右轴2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收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