轻济基本面
　　房、车销售回暖。韩国出口同比转正。生产方面。各生产指标同比多强于去年。但钢材库存去化斜率平缓。水泥继续高位累库。建筑产业链生产指标环比有所下行。居民需求方面，房、车等大宗需求均有所回暖，商品房销售环比上行34.32%，回到13-14年同期的70%，汽车日均销量环比上行0.12%。为19-22年同期的117%。外需方面，9月韩国前20日出口同比增速上行26.4个百分点至9.8%，增速转正且为22年9月以来最高。或说明全球机电产品需求有所改善(机电类产品占我国出口比重约40%)。不过韩国旬度同比增速的波动较大，改善程度有待进一步观察。
　　资全面&市场
　　利率曲纸继续熊平.交易型机构集中买入中短债。本周R001下行4.87BP至1.79%，R007上行23.13BP至2.26%，R007较政策利率高46BP。資金面仍未转松，票据利率陡峭上行9BP，信贷投放对资金面形成持续压力。利率曲线继续熊平走势，1Y、10Y国债利率分别环比上行6.5BP、3.76BP至2.20%、2.68%，利率曲线极度平坦，国债的期限利差多在20年以来的30%分位数以下。机构行为方面。本周基金久期拉升。銀行间杠杆率小幅回落:证券公司、基金等交易型机构集中买入1-3Y中短債，或为博弈短端利率下行累积仓位。
　　利率策喀
　　系飘短端仓位。长端维持观望。节前资金面或仍然偏紧，一方面，当前仍在专项债集中发行期，另一方面，信贷季末冲董或持续对资金面形成压力。债市波动或仍较大。短端。10Y- 1Y国债利差位于20年以来的5%分位数。短端价值凸显。节后季末因素解除后，资金价格或有所松动。当前可以逐步累积仓位:长端。基本面企稳、潜在稳增长政策或仍将陆续出台。都将对长端形成压制。暂时维持观望。观察跨季后票据利率是否有所回落。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报曲线继续熊平交易型机构买入1-3Y中短债2023年第37期总第150期2023年9月24日本周核心观点经济基本面房车销售回暖韩国出口同比转正生产方面各生产指标同比多强于去年但钢材库存去化斜率平缓水泥继续高位累库建筑产业链生产指标环比有所下行居民需求方面房车等大宗需求均有所回暖商品房销售环比上行3432回到13-14年同期的70汽车日均销量环比上行012为19-22年同期的117外需方面9月韩国前20日出口同比增速上行264个百分点至98增速转正且为22年9月以来最高或说明全球机电产品需求有所改善机电类产品占我国出口比重约40不过韩国旬度同比增速的波动较大改善程度有待进一步观察资金面市场利率曲线继续熊平交易型机构集中买入中短债本周R001下行487BP至179R007上行2313BP至226R007较政策利率高46BP资金面仍未转松票据利率陡峭上行9BP信贷投放对资金面形成持续压力利率曲线继续熊平走势1Y10Y国债利率分别环比上行65BP376BP至220268利率曲线极度平坦国债的期限利差多在20年以来的30分位数以下机构行为方面本周基金久期拉升银行间杠杆率小幅回落证券公司基金等交易型机构集中买入1-3Y中短债或为博弈短端利率下行累积仓位利率策略累积短端仓位长端维持观望节前资金面或仍然偏紧一方面当前仍在专项债集中发行期另一方面信贷季末冲量或持续对资金面形成压力债市波动或仍较大短端10Y-1Y国债利差位于20年以来的5分位数短端价值凸显节后季末因素解除后资金价格或有所松动当前可以逐步累积仓位长端基本面企稳潜在稳增长政策或仍将陆续出台都将对长端形成压制暂时维持观望观察跨季后票据利率是否有所回落2PART1房车销售回暖韩国出口同比转正3本周经济金融大事件一览9月18日-9月22日9月18日央行外汇局召开外资金融机构与外资企业座谈会央行外汇局召开外资金融机构与外资企业座谈会听取有关意见建议研究加大金融支持稳外贸稳外资力度进一步优化外商投资环境有关工作央行行长潘功胜表示将持续优化政策安排营造市场化法治化国际化一流营商环境不断提升金融服务质效助力高水平对外开放9月19日工商银行与工信部联合开展金融支持先进制造业集群发展专项计划根据专项计划安排工商银行将重点聚焦集群强链补链优质企业梯度培育数字化转型绿色低碳发展开放合作等方向加大多元化支持力度创新金融产品和服务计划在3年内向国家先进制造业集群新增不低于3000亿元的意向性融资其中中长期贷款比例不低于30服务国家先进制造业集群高质量发展9月20日央行等四部门集中回应中国经济形势相关负责人表示货币政策应对超预期挑战和变化仍然有充足的政策空间中国经济不存在所谓的通缩后期也不会出现通缩唱衰中国从没实现过人民币对美元汇率非常重要但并不是人民币汇率的全部人民币对一篮子货币稳中有升央行外汇局将坚决防范汇率超调风险降低存量房贷利率已在积极有效推进预计超九成借款人可及时享受政策红利其余也将在10月底前完成调整美联储如期按兵不动将基准利率维持在525至550的二十二年来高位4政策声明重申通胀保持高企并改称就业增长放缓经济活动稳健增长点阵图显示多数决策者预计今年内还有一次加息预计明年可能至少降息一次9月21日商务部召开例行新闻发布会商务部发言人表示中秋国庆双节是传统的消费旺季商务部正在组织开展金九银十系列的促消费活动商务部将会同相关部门落实前期已经出台的政策包括家居汽车电子产品等领域确保这些政策的落地见效此外商务部将围绕重点的领域推动出台支持汽车后市场发展等一批的政策举措为消费加快恢复增添动力英国央行意外维持基准利率在525不变从2021年底开始的连续14次加息之旅终于暂时停下脚步此次利率决议的投票结果为五票赞成四票反对而此前市场预期将加息25个基点英国央行同时表示如果通胀压力持续存在需要进一步收紧货币政策49月22日市场监管总局发布促进民营经济发展22条举措聚焦五个方面回应民营经济各类关切一是持续优化民营经济发展环境二是加大对民营经济政策支持力度三是强化民营经济发展法治保障四是着力推动民营经济实现高质量发展五是持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围及时推广经验做法加大宣传资料来源wind平安证券研究所4宏观问答如何看待美联储9月议息会议暂停加息美东时间9月20日美联储9月议息会议暂停加息将联邦基金目标利率保持在525-55SEP隐含年内仍有一次加息24年四季度开始降息50BP政策利率不变但SEP相比预期更加鹰派9月议息会议前市场便预期美联储可能保持23年利率预测不变即保留一次加息预期目的是保留未来加息的窗口来提升市场的紧缩预期和收紧金融市场条件实际来看美联储比市场预期的更加鹰派会议声明变化较小主要反映了美联储基于7-8月份数据对于经济前景的修正判断会议声明1将经济活动正以温和速度扩张修改为经济活动正在稳步扩张expandingatasolidpace2将就业增长势头强劲robust的表述修改为就业增长有所放缓但依然强劲slowedbutremainstrong市场大幅推迟24年降息预期短期内美债配置价值凸显尽管目前市场对于额外紧缩的定价仍不充足但对于24年的降息推迟已基本定价到位美债配置价值边际凸显可择机小幅建仓如何看待8月经济数据8月经济数据略好于预期产需皆回暖方向与预期一致但外需走强制造业投资表现相对亮眼消费金融数据等最终呈现略好于市场预期的状态具体来看投资方面8月房地产制造业基建投资当月同比增速较7月全面上升制造业除汽车外其余各项表现平平基建同比增速符合预期但地产投资仍在低位消费方面8月社零同比增速较7月大幅提升环比增速略高于季节性水平汽车消费同比转正出口回暖或受美国制造业补库影响主要体现在房和车两部分或在一定程度上拉动我国出口上涨但仍属阶段性行为可能无法在长期持续债市对不利因素更敏感短期也有调整的必要不过后续的重点仍是等待入场机会方向上中期仍看多债市9-10月找机会参与赔率好的中短端和二永品种资料来源wind平安证券研究所5基本面指数趋势指数回升扩散指数下降扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右152361510134105320500030-1-0528-05-2-1026-1-15-324-1519-0119-0721-0421-1022-0423-0719-0419-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0722-0122-0722-1023-0123-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-070720中债企业债到期收益率AAA3年-中债国债到期收益率3年周平均值结束日7隐含税率扩散指数4周MA右15扩散指数4周MA右0612210150510510805040000603-05-05-1004-102-15-150201-2-200-2500-2519-0419-0721-0121-1022-0422-0723-0423-0719-0119-1020-0120-0420-0720-1021-0421-0722-0122-1023-0120-0421-0421-1022-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0720-1021-0121-0722-0122-0422-0723-0123-0423-07资料来源wind平安证券研究所6生产多数指标同比强于去年但建筑产业链环比有所下行类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电企业发电量中电联口径亿千瓦时77412023-09-14发电与高炉重点电厂煤炭日耗量万吨496046704804621562023-09-14发电煤耗及高炉开工率同比环比均上行高炉开工率92889087437532023-09-22开工率石油沥青装置416453442-37-262023-09-20中国产量钢材重点企业旬万吨204592411920268-152092023-09-10除浮法平板玻璃市场价和PVC开工率环比上水泥磨机运转率492506503-15-112023-09-14行外其余环比均下行除石油沥青开工率建筑产业链开工率纯碱823836702-131212023-09-21水泥磨机运转率同比下行外其余同比高浮法平板玻璃市场价元吨2108208617160102282023-09-10于去年开工率PVC77073076040102023-09-15制造产业链日均产量粗钢重点企业万吨天21592046209855292023-09-10PTA产业链负荷率PTA工厂821821699011222023-09-09除汽车轮胎开工率环比下行外其余环比均PTA产业链负荷率江浙织机64663062216242023-09-09上行同比均强于去年开工率汽车轮胎全钢胎646647599-01472023-09-21开工率汽车轮胎半钢胎721723630-01922023-09-21资料来源windMysteelCECI平安证券研究所7生产需求回暖库存去化螺纹钢价格上升螺纹钢厂内库存环比回落242万吨供给端开工率环比上升钢厂生产积极性提升20192020202120222023需求端9月份钢材需求受传统旺季影响叠加地产政策利好呈现季节性回800700暖螺纹钢厂内库存环比回落242价格环比上行1366005004003002001001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月22日当周唐山高炉开工率较上周回升螺纹钢价格本周环比上行136元吨2020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨70001009060008070500060504000403030002001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01资料来源windMysteel平安证券研究所8生产水泥库存高位抬升磨机运转率处于季节性低位9月14日当周磨机运转率环比下行146个百分点截至9月22日水泥价格环比上行02920192020202120222023供给端磨机运转率环比下行146个百分点整体处于近年同期低位水泥80库容环比上行071个百分点升至2019年以来的986分位数7060需求端受传统旺季成本驱动及地产政策密集落地影响水泥价格低位小幅5040回升30201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日9月15日当周水泥库容环比上行071个百分点本周水泥价格低位小幅回升环比上行0292019202020212022202380水泥价格指数全国75702006518060160551405012045401001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日2021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06资料来源wind平安证券研究所9消费汽车销售环比小幅回升观影人次环比下行汽车销量环比小幅回升截至9月17日汽车当周日均销量环比上行012位于2019-2022年同期117水平上周为113观影人次环比下行截至9月15日当周观影人次环比下行210为疫情前2018-2019同期的42上周为66疫情后2020-2022同期的74上周为56汽车日均销量MA4辆较上周回升012观影人次数万人次环比下行210202020212022202320202021202220239990089900160007990014000699001200059900100004990039900800029900600019900400099002000-100春节前前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周0春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周4周资料来源wind平安证券研究所10房地产商品房销售环比上行343230大中城市商品房成交面积环比上行3432万平方米商品房销售环比上行9月14日至9月21日30大中城市商品房成交面积700环比上行3432销售面积为2019-2022年同期的60前值572013-20142021202220236002013-2014年同期的70前值47500400土地成交量溢价率环比上行供应量环比下行截至9月17日百城土300地供应量环比下行5570成交量环比上行6843溢价率4周MA200较上周上行002个百分点1000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量环比下行5570成交量环比上行6843土地溢价率MA4较上周上行002个百分点100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米700020192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米306000255000204000153000102000510000022-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源wind平安证券研究所11出口美国消费同比回落韩国出口同比转为正增长美国商业零售周同比回落韩国出口同比转为正增长美国商业零售周同比回落1个百分点截至9月16日美国红皮书商业零售销售周同比增速为36较上周回落1个百分点韩国出口同比回升264个百分点转为正增长截至9月20日韩国9月出口同比增速录得98较8月同期回升264个百分点美国红皮书商业零售周同比回落韩国出口前20日同比增速为98韩国出口同比越南出口同比20192020202120222023502540203015201010052017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0110020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3157913172131354549531115192325272933373941434751第第第第-5第30第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-10-15资料来源wind平安证券研究所12价格工业品价格上行农产品价格下行猪价9月21日当周36城猪肉零售周均价环比下行015供给端近期生猪出栏量有所增加需求端节前备货拉动需求对猪价形成一定支撑但由于生猪供应充足猪价高位回落农产品农产品批发价格200指数环比下行061农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下行286种水果平均价格环比下降10原油及工业品布伦特原油价格周均值环比上行178主要系主导国家沙特与阿拉巴减产计划延期叠加传统旺季石油需求的提升南华工业品指数周均值环比上行045猪价环比下行015农产品价格环比下行061原油价格上行178南华工业品指数上涨045农产品批发价格200指数周均价点36个城市平均零售价猪肉周均价右轴元斤145261402413522130201251812016115110141051210010资料来源windMysteel农产品网平安证券研究所13PART2资金面仍然偏紧票据利率持续抬升14资金面R007上行2313BP资金面仍然偏紧隔夜7天走势分化本周R001下行487P至179R007上行2313BP至226资金面仍然偏紧R007当前较政策利率高46BP资金价格表现分化R007较9月22日上行2313BP2023-9-152023-9-22涨跌幅BP1D183179-48720202021202220237D2022262313R14D2152836892551M273290173751D175169-607457D19122028784DR14D1962778138351M2442712722325ON176173-3621W19019988SHIBOR151M20822112813M217227108T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所15资金面NCD利率震荡下行票据贴现利率上行8月超储率测算为1201Y股份行NCD发行利率较上周下行4BP截至9月22日同业存单发行利超储率测算率为245较9月15日下行4BP9月18日-9月22日平均发行利率247超储率测算35较9月11日-9月15日的244上行3BP3票据贴现利率上行9月22日票据贴现利率为144较9月15日的135252上行9BP151052023081200本周同业存单发行利率环比下行4BP150115081603161017051712180719021909200420112106220122082303票据贴现利率环比上行9BP1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率转贴-半年-国股4302532015210050012023-5-132023-7-132023-8-292023-4-122023-4-262023-5-262023-6-122023-6-282023-7-282023-8-142023-9-132022-04-222022-06-102022-08-112022-09-282022-12-022023-01-192023-03-272022-04-072022-05-102022-05-252022-06-272022-07-122022-07-272022-08-262022-09-132022-10-182022-11-022022-11-172022-12-192023-01-042023-02-082023-02-232023-03-10资料来源wind普兰金服平安证券研究所16资金供给OMO存量10101亿元较9月15日增加1731亿元截至9月22日OMO存量MA10余额为10101亿元较9月15日增加1731亿元OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢总体呈正相关关系OMO存量MA10较9月15日上行时间OMO平均存量DR007-7天OMO利率MA10DR007-7天OMO利率MA10BP右轴OMO存量MA10亿元DR007低于7天OMO利率2021Q2-Q3781亿元波动范围-19BP至11BP2000060中枢-4BPDR007围绕7天OMO利率上下波动160002021Q4-2022Q13449亿元波动范围-12BP至4BP20中枢-3BP12000DR007大幅低于7天OMO利率-202022Q2-Q3783亿元波动范围-76BP至3BP中枢-44BP8000DR007低于7天OMO利率-602022Q42612亿元波动范围-51BP至-10BP4000中枢-28BPDR007高于7天OMO利率0-1002023Q110568亿元波动范围-24BP至21BP中枢2BPDR007围绕7天OMO利率上下波动2023Q22072亿元波动范围-20BP至16BP中枢-4BP资料来源wind平安证券研究所17资金供给议息决议符合预期中美利差倒挂收窄北京时间9月21日美联储发布的议息决议显示将联邦基金利率的目标区间美国国债流动性指数及波动率指数皆有所回落维持在525-55不变符合市场预期截至9月22日CME数据显示市场预美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴25035测美联储到11月维持利率不变的概率为737并在24年7月开始降息3200342251502中美短端利差倒挂减弱美国市场内部国债流动性改善流动性指数波动15100率指数均有所回落美国市场外部流动性也有所缓和TED利差较上周下行150116BP中美利差收窄截至9月21日中美短端利差上行6BP至-336050020200103202101032022010320230103美国国债买卖价差TED利差均下行BP中美短端利差环比收窄6BP08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比07140同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴1204061201101003902051008070104806005040-1036030-220024010-30-410012020-500012-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率18资金供给美国贷款增速回落银行存款净流出贴现窗口余额上行余额下行亿美元负债端1银行存款净流出9月13日当周美国银行存款净流出52亿美元BTFP向过桥银行提供的贷款贴现窗口贷款向海外央行流动性投放BTFP2银行融资需求总体小幅回升截至9月20日美联储贴现窗口余额较上周45004000增加亿美元至亿美元银行定期融资计划余额减少亿美383078BTFP3343500元至107599亿美元30002500资产端贷款同比增速回落截至9月13日美国银行贷款总量同比增速较上20001500周回落023个百分点10005000美国银行存款净流出十亿美元05-0305-1005-1705-2408-0208-0908-1608-2303-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-3106-0806-1406-2106-2807-0507-1207-1907-2608-3009-0609-1309-20中小银行大银行全部银行商业银行贷款同比增速回落150美国所有商业银行工商业贷款同比美国所有商业银行居民住房贷款同比美国所有商业银行商业地产贷款同比8400美国所有商业银行消费贷款同比10030581039604730469045405029902580233011802120183020160022052010162015701100-50258056804770064707220-10085007960-10-15016781-20-20017439-250资料来源wind平安证券研究所大银行指资产规模在前25的银行19资金需求政府债存单净融资额回落政府债净融资减少本周政府债净融资-2201亿元较上周的23574亿元减少25774亿元其中专项债净融资-4871亿元前值为11456亿元存单净融资减少本周同业存单净融资额为-6648亿元较上周的20936亿元减少27584亿元本周同业存单余额为1438万亿同比下降009政府债发行与到期亿元同业存单余额同比下降009同业存单余额同比202120222023中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年周平均值右轴120003540100003025358000206000301540001025200050020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周571391921233537495113151725272931333941434547-200011-5202120512061207120812091221122212231224122512261237123812011203120412111212121312141215121612171218121912271228122912311232123312341235123612391第第第第第211012112120101201112012121111221012211122121第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-1015-4000资料来源wind平安证券研究所20